晨光生物（300138）：高新技术+植提物隐形冠军，长期持续增长可期

来源：西南证券研究所

晨光生物（300138）：高新技术+植提物隐形冠军，长期持续增长可期（朱会振S1250513110001）

本篇报告基于晨光生物多年的发展和多品类开拓进程，寻求资本市场对公司重新认知——晨光是一家高科技含量公司，下游需求稳健增长，通过核心技术优势达到多品类开拓，综合种植、加工和销售一体化的全球植提物隐形冠军。基于市场空间广阔、核心品类盈利能力持续增长、其他品类高速放量、具备核心技术优势，理应享受稳定的高估值。市场对晨光生物主要有四个方面的分歧：1、产品品类空间不够大；2、产品具有周期性；3、农产品加工公司，科技含量不大，估值较低；4、现金流不乐观。

      植提物行业市场容量千亿美元，晨光目前上规模产品市场容量百亿元，布局工业大麻市场容量千亿美元。植提物行业下游主要是食品、医药、化妆品、保健品、动物营养配料等，均是稳定持续增长的行业，年均增速5%-15%左右，行业容量在持续增加；植提物行业市场容量千亿美元，对于晨光来讲，目前放量产品单个空间并不大，但叠加起来有百亿元，且有10%左右的自然增长。同时，公司积极布局的工业大麻产品，市场容量在千亿美元规模，期待在此领域大爆发。

      植提物行业周期性并不明显。在理解周期性上，量的意义大于价，价格是量的最终反馈。植提物下游主要是食品、餐饮、化妆品、医药和保健品等，基本属于稳健增长的行业，年均增速10%-15%，所以波动主要取决于上游种植面积和气候情况，决定当期原材料的产量，带来行业价格的波动，从而决定产品的收入和利润。但只要下游需求是稳定持续增长的，行业空间就在持续放大，我们并不认为植提物行业属于强周期。晨光属于农产品加工企业，单纯从利润来看，总体有一定的波动。但综合晨光的发展历程，原有核心产品辣椒红、辣椒精和叶黄素销量年均增速20%-30%，新开拓的品类亦是呈现高速增长，市场份额持续提升。只要晨光的销量是持续快速增长的，那么市占率就在逐步提升，公司利润就是螺旋上升，所以无需对公司产品价格波动产生过大的担忧，注重销量增长，看重公司的长期发展。

      晨光是一家高新技术企业，植提物领域隐形冠军。晨光生物的高科技，不仅仅体现在科研、奖项和生产，更深层次的是为什么公司每开拓一个新的品类均能够成功——快速打开销路、扩展市场份额？这与公司在核心技术之下，能够通过综合管理，快速实现低成本、规模效益生产直接相关。在技术为引导的前提下，能够实现品类的扩充，而公司整体的上游种植、设备制造、加工和销售体系一体化，决定了晨光能够实现品类的快速拓展，低成本和渠道优势又决定了晨光能够快速放大销量，反过来规模经济又会进一步降低成本，更好的参与到市场竞争之中。实际上单纯看植物提取有效成分并不太难，但能够实现规模化、批量有利润的生产并不容易，晨光能够成为植物提取的龙头企业，与过去几十年持续的研发（近三年公司研发费用均在亿元以上，且大幅提升，2018年达到1.5亿元，占植提物收入比重超过10%）、管理、市场销售等分不开。同时，公司不仅仅通过经销商把产品销售出去，部分产品需要与下游客户一起做一体化服务方案，包括国际知名植提物公司加大与晨光在技术及科研方面合作，包括采购品控、方案解决，共同研发等。

      现金流有望迎来拐点。晨光生物近几年现金流确实不太乐观，亦是市场重点关注的一点，实际上分拆来看，原因可以归结为四个方面：1）为未来扩展业务、扩大生产储备较多原材料，显示为存货金额在持续增加；2）研发费用投入力度较大；3）下游提升市占率和开拓新品，给予经销商和客户信用支持；上游采购需要及时付款。公司长期持续投入研发、让利经营模式与长期战略是直接相关的，前期投入资金提升市占率和拓展品类，布局公司长远发展，有望迎来现金流拐点。

      盈利预测与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.38元、0.49元、0.63元，对应动态PE分别为24倍、19倍和15倍，基于公司高新技术和植提物行业龙头地位，给予2020年30倍估值，对应目标价14.7元，首次覆盖给予“买入”评级。

      风险提示：经济大幅下滑风险；工业大麻政策存在不确定性；原材料价格或大幅波动。

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