华创证券:黄金只待通胀发令枪 价值修复与涨价品是重点

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　　【华创·每日最强音】黄金只待通胀发令枪|宏观+策略+医药

　　来源：华创证券研究

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　　重点推荐

　　01 华创宏观

　　主要观点：

　　一、当下黄金的关键问题是通胀

　　近期美元流动性危机似有缓解迹象，而在2008年流动性危机解除过程中，黄金先于风险资产反弹，随后三年价格翻倍。若目前流动性紧张局面持续缓解，黄金是否将重演类似2008年的走势？未来走势的关键驱动因素又有何不同？

　　（一）名义利率走低利好黄金，但市场对此已分歧不大

　　黄金价格与实际利率走势高度负相关，而实际利率=名义利率-通胀预期。近年来长期低通胀背景下，实际利率主要取决于名义利率走势，名义利率主要由美联储货币政策控制。本次流动性危机中，美联储迅速降至零利率并启动速度史无前例的扩表，市场对名义利率长期保持低位已分歧不大，这既是黄金被普遍看好的主要理由，也意味着黄金后续来自名义利率的预期差将相对有限。

　　（二）近期通胀预期快速下行导致通缩担忧，是金价涨幅受限的关键

　　为何名义利率大降，但黄金此前迟迟未突破前高，还一度大跌15%？通胀预期正起到关键作用。10年美债-TIPS近期随油价大跌，并在流动性压制下传递通缩担忧，极大制约了实际利率进一步下行。目前市场正将低迷的通胀预期视作未来通缩萧条的证据，这可能犯了2008年流动性危机期间类似的错误。

　　二、短期通缩担忧或将随流动性缓解证伪

　　（一）流动性冲击下的通胀预期可能错判实际通胀

　　首先从定义看，通胀预期不一定是未来通胀的准确反映。近期通胀预期快速下行的直接原因为油价下跌，但当下的油价并不能决定10年后的实际通胀水平，更不应作为未来通缩萧条的证据。其次，通胀预期还是市场交易的结果，流动性压制环境下，10年期TIPS的流动性明显不及10年期国债，两者间价差的剧烈波动很大程度上由交易原因导致，而并非来自于通胀基本面的剧变。

　　（二）复盘2008年金价动荡：始于通缩担忧，终于流动性缓解

　　第一阶段：传导期，油价下跌引发通胀预期迅速下行，黄金由近1000美元/盎司大跌20%。美股走势平稳，以LIBOR-OIS衡量的流动性环境未现异常。

　　第二阶段：普跌期，流动性冲击出现并加剧，LIBOR-OIS迅速冲高，原油价格与通胀预期加速下行，美股与其他风险资产暴跌。黄金短暂反弹后再跌近20%，创下新低后开始筑底。

　　第三阶段：反弹期，美联储推出多项措施大规模注入流动性后，LIBOR-OIS由高位迅速回落，通胀预期继续随油价下行，略先于油价开始筑底。除原油外各类资产本阶段均有明显反弹，黄金涨近20%。

　　第四阶段：分化期，LIBOR-OIS横住呈平台状，通胀预期开始明显回升，黄金与美股走势出现明显分化：黄金再涨近15%至992美元/盎司，创下2008年3月以来新高，而美股再度深跌近30%，油价同期完成筑底。

　　第五阶段：普涨期，LIBOR-OIS突破平台再度向下，通胀预期持续走高，期间各类资产普涨，黄金年底前涨破1200美元/盎司，较2008年低点涨幅超60%。

　　参考2008年，黄金目前仍处在流动性冲击从加剧到缓解的第二至第三阶段（普跌-反弹期），这意味着黄金虽仍将受到通缩担忧的阶段性困扰，但若后续流动性缓和范围进一步扩大，进入反弹-分化期的黄金存在再次率先反弹的可能。

　　三、全球价值链撕裂或将带来长期通胀压力

　　通胀预期在短期受油价与流动性影响较大，但在中长期仍将反映基本面。伴随短期流动性冲击逐步解除，疫情从供需两侧造成的经济冲击将逐渐显现，其中较滞后的供给冲击将可能重塑通胀预期。更为市场所忽略的是，疫情导致逆全球化加速背景下，压抑通胀数十年的全球价值链已有撕裂迹象，长期低通胀环境可能面临逆转。

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　　风险提示：流动性冲击超预期，疫情经济冲击超预期，资产间联动加强。

　　摘自《黄金只待通胀发令枪——疫世界资产观系列七》

　　联系人：张瑜（金麒麟分析师）

　　发布时间：2020/4/7

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　　02 华创策略

　　主要观点：

　　短期风险偏好仍有反复，但向上趋势料将逐渐明确。美元流动性缓解，疫情拐点到来预期升温，政策宽松发力重新评价，后续料将接力驱动权益市场。结构上把握内需主线，价值修复与涨价品是重点。

　　短期内市场风险偏好似乎反复，但整体实际上已经进入修复进程

　　从阶段内市场风险偏好修复进度缓慢来看，主要有以下几个因素：1）外部资本市场的扰动。例如原油价格、美国股市包括股指期货市场的反复，对于A股盘中冲击效应仍然继续，但整体来看外围的不确定冲击也有趋向缓和态势。2）行业板块企稳的不同步。由于海外疫情的不确定性，整体来看以农业、食品饮料、医药从节奏和涨幅来看均表现强势，但科技板块则由于需求端担忧升温，表现相对偏弱，周期品由于复工进程受制于需求恢复，基上稳增长政策定调不明确，表现相对疲弱。3）指数权重股承压。石油石化板块在原油下跌情况下持续回调，对大盘指数拖累，影响市场信心，北上资金净流出状况虽有改观，但仍存在着反复。

　　三大因素接力驱动风险偏好回升，后续有望迎来加速阶段

　　后续行情驱动力将有望进入三大因素接力状态，风险偏好料将进入加速阶段。

　　其一，美元流动性紧张缓解，市场定价机制修复。前期在美元流动性紧张，资产抛售背景下，海外资本市场定价失灵，具体表现为各类风险资产遭到抛售。综合来看，随着美元流动性的缓解，投资者受制于微观交易结构问题制约，使得市场失灵的问题阶段内不再进一步发展，在资产交易过程中，投资者定价主动权将会得到修复。

　　其二，疫情拐点到来预期升温，过度悲观情绪缓解。从情绪冲击来看，经历了前期极烈回调之后，市场已经充分反应，但更重要的是疫情对于经济基本面的影响，一是阶段内对于经济运行需求端的抑制，二是对于未来企业盈利中期的损伤。但我们认为阶段内疫情对于盈利端冲击尚未进入到反应窗口期，而对于疫情影响过度悲观的情绪有望得到修复。

　　其三，全球宽松重新评价，发力见效预期升温。在资产抛售、疫情悲观情绪影响下，市场对于全球联合对冲信心不足，市场定价不充分。一方面是在资产抛售市场失灵下，投资者失去了定价主动权，另一方面是疫情导致经济停摆悲观预期下，市场预期对冲政策没有立足点和抓手。市场定价的恢复和过度悲观情绪的修正，市场将会对全球联合宽松重新评价，在政策见效短期无法证伪下，推动市场偏好提升。

　　把握内需主线，价值修复与涨价品是重点

　　在风险偏好修复过程中我们认为行情有望三波展开：1）市场定价机制修复，核心价值蓝筹将会迎来估值修复，内需为主的消费、金融关注度相对更高，估值修复行情可期，行业上重点关注农业、医药、食品饮料、商贸零售。2）过度悲观情绪缓解下，叠加国内新基建加码预期升温，回调幅度已较大的科技股有望迎来反弹，但这种弹性更多是主题驱动性质为主，复工以及稳增长预期升温下，具有促消费政策催化的汽车、家电、建材有望迎来表现机会。3）对冲政策加码关注度升温，流动性充裕叠加财政发力预期，周期资源品板块有望迎来补涨行情，重点关注石化、有色、钢铁板块

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　　风险提示：疫情冲击供给端，全球财政刺激驱动供给端，流动性高度充裕，全球通胀快速上行。

　　摘自《策略周报：砥砺向上，风险偏好修复有望加速》

　　联系人：周隆刚

　　发布时间：2020/4/6

　　（完整报告请联系分析师或对口销售）

　　03 华创医药

　　主要观点：

　　长期逻辑：2020年料将是处方外流业绩兑现年。2019年是处方外流提速年，2020年料将是处方外流业绩兑现年，广东省成为第三个零售药店对接医保统筹的省份，推动全国处方外流进程。新冠疫情期间，国家医保局出台“长处方”相关医保报销政策；全国两慢用药处方外流总规模超千亿，预计线下药店流出规模达317亿。我们采用保守的估计方式，预计五大药房市占率约为1.8-2.8%，利润增厚5000-9000万。两慢用药外流还驱动零售药店客流大幅增加，强化零售药店“低毛引流、高毛盈利”逻辑；此外，新冠状疫情促进互联网诊疗业务爆发，也是对处方外流的重要推手。

　　中期逻辑：集中度提升逻辑不断验证。益丰药房、大参林、老百姓通过外延并购提升区域规模效应，区域优势逐步显现。2019年是行业分化元年，政策监管重拳频出，不合规中小药店逐步退出，5大药房优势显现。2020年是行业分化加速年，新冠疫情转移人流量至O2O，5大药房均大力布局O2O，获实质性利好。综合来看，我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，未来3-5年行业分化将进一步加剧，有利于龙头整合市场，提高集中度。

　　短期逻辑：2020年零售药店获3大业绩增厚，预计4大药房业绩合计增厚5-8%，国药一致（公司整体）增厚2%。业绩增厚1：从我们的草根调研数据看，无论销售额、客单价、客流量均有不同程度的增厚，我们预计Q1业绩大概率符合预期/超预期。我们维持此前预测，即Q1疫情对几家药房有1000万左右增厚；业绩增厚2：社保缴纳减免政策预计增厚全年业绩1-2%。根据中性（即减免2个月）测算，业绩预计有1000-1500万增厚。业绩增厚3：小规模增值税减免政策预计增厚全年业绩1-4%。通过模型测算，4家药房预计平均有1000-2000万左右。三大利好下，我们认为药房业绩有3000-5000万的利润增厚，与2019年增值税带来的增厚幅度近似。我们重申药房的主要投资逻辑，即在集中度提升逻辑下，挣取业绩增厚的收益。我们认为2020年业绩具弹性，5家药房或均有不俗表现。

　　盈利预测、估值及投资评级：综合来看，我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，短期业绩增厚带来板块性利好，同时药房积极拥抱互联网，看好医药零售企业全年在3大增量下的板块表现。

　　风险提示：医保线上支付风险，业绩不达预期风险，个人医保账户变革风险。

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