安信研究|晨会在线20200408

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◆【交运-明兴】快递物流系列研究笔记之七：菜鸟的物流江湖

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◆【食品饮料-苏铖】双汇发展：新品减量增质+渠道变革，肉制品业务迎拐点

◆【非银-张经纬】第一创业：以固收投研能力为核心的机构化特色券商

◆【新三板- 诸海滨 】新三板一季度回顾：市场回暖，逐渐进入良性循环

◆【公用-邵琳琳】涪陵电力：配电网节能与售电业务双轮驱动

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◆【交运-明兴】快递物流系列研究笔记之七：菜鸟的物流江湖

■菜鸟网络究竟是一家什么样的公司？我们通过梳理菜鸟网络的发展脉络，认为其始终是一家平台型物流企业（4PL），定位社会化物流协同平台，基于公司远大的使命“全国24小时，全球72小时必达”，公司不断投资构建起仓、干、配等物流生态体系，强化与合作伙伴的关系，不断推动物流行业效率提升，而在阿里生态体系内，菜鸟承担起物流底盘重要角色。

■菜鸟网络基于“快递、仓配、跨境、末端、农村”五大核心网络开展物流服务

■对于菜鸟在下半场重点发力领域，我们认为1）B端、工业物流市场将是菜鸟网络去突破的领域，预计菜鸟在快运、供应链领域的布局也将加快；

■总结与展望：1）回顾菜鸟网络的发展历程，我们看到了菜鸟对于快递行业数字化的赋能，以及快递行业信息化、智能化水平的快速提升，而通达系与菜鸟之间的关系，也由最初的怀疑、抗拒到如今的全面合作，电商的快速发展亦离不开快递企业的高效物流服务支撑，二者相辅相成。

2）展望未来，通达系快递企业通过成本领先战略、精细化管理使其在经济型电商快递领域具备高护城河，对于电商平台而言，国内电商快递企业已然具备战略投资价值，而对于快递企业，聚焦主业，不断提升精细化管理能力与物流服务品质，成为巨头电商平台生态体系内重要的战略合作伙伴不失为一种好的选择。

■风险提示：疫情对居民的消费抑制超预期，导致快递需求不及预期；行业大规模价格战，导致快递企业业绩不及预期。

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◆【食品饮料-苏铖】双汇发展：新品减量增质+渠道变革，肉制品业务迎拐点

■双汇肉制品表现复盘：2002年以前为双汇肉制品鼎盛期，主要受到高温肉制品带动；2003-2010年，高温增速放缓，中温休闲类放量增长，迎来“第二春”；2011-2015年瘦肉精事件导致销量断崖式受挫，竞品模仿、休闲零食消费的替代品出现，导致双汇中温休闲肉制品销量持续下滑，综合导致肉制品销量下行；2016年-2018年肉制品销量维持稳定，但是新品存活率低，未能成为驱动增长的主要动力。

■2019年肉制品新品表现良好，蓄势待发。我们认为2019年是肉制品表现的拐点之年。

■2020年开局良好，预计后期进入肉制品量价齐升阶段。疫情下消费者居家时间延长，肉制品需求旺盛，双汇供应链反应能力强，疫情影响相对有限。

■投资建议：对标海外肉制品龙头，荷美尔PE历史平均PE24倍，双汇肉制品产品结构升级+渠道开拓有望打开公司成长性，同时近年来双汇ROE持续提升，且预计未来仍将维持增长，我们认为双汇PE有望突破历史估值区间（15-20倍），达到20倍以上的水平。盈利预测方面，预计公司2020-2022年EPS分别为1.82、2.09、2.35，给予2021年23倍PE，6个月目标价48.03元。

■风险提示：鸡肉、猪肉价格大幅上行导致成本提升超预期；产品结构升级、渠道扩张不及预期；肉制品行业进入成熟期，肉制品新品可能无法扭转行业整体疲弱的态势。

◆【非银-张经纬】第一创业：以固收投研能力为核心的机构化特色券商

■事件：2019年公司实现营业收入25.8亿元（YoY+46%），归母净利润5.1亿元（YoY+313%），加权平均ROE为5.83%（YoY+4.4pcts）。我们认为第一创业是A股少有的以固收投研能力为核心的机构化特色券商，具有鲜明的业务特点和差异化核心竞争力，在A股具有独特性。

■第一创业特色机构业务的一个核心（固收投研能力）和三驾马车（资管、交易和机制）。

（1）以固收投研能力核心竞争力。

（2）三驾马车之资管：突出的投研能力，准确的客户定位。

（3）三驾马车之交易：行情向好+牌照优势+交易能力驱动交易规模增长。

（4）三驾马车之机制：灵活而市场化的运营机制。

■经纪改善信用清风险，投行重回正轨。（1）经纪受益于市场改善，信用交易清风险。2019年公司经纪业务收入2.9亿元（YoY+23%，行业+20%），全年股票交易额市占率较年初微降7BP至0.39%；利息净收入为-0.9亿元，亏损幅度略有扩大（2018A：-0.4亿元），主因是以股权质押为主的买入返售利息收入大幅下降所致；2019年公司确认信用减值3.1亿元，主要来自买入返售金融资产（约2.9亿元），业务风险得到充分清理。（2）投行子公司重回正轨。2019年公司投行业务收入4.2亿元（YoY+62%，行业+2%），其中公司承销公司债79亿元（YoY+65%），完成2单IPO和5单再融资（合计规模60亿元，而2018年无股权类业务）。

■拟定增60亿元增强业务实力并降低财务风险。2020年4月6日公司公告其定增计划已获得证监会审核通过。公司拟定增不超过60亿元，主要投入投资交易业务（25亿元）、信用业务（20亿元）和偿还债务（10亿元），有利于公司提升相关业务的市场竞争力，降低利息支出压力和提升抗风险能力。

■投资建议：买入-A投资评级。我们预测公司2020-2022年的EPS为0.18元/0.2元/0.23元，维持6个月目标价8.4元，对应估值为2.8xPB。

■风险提示：债市违约风险/政策变化风险/股东减持对股价可能存在影响

◆【新三板- 诸海滨 】新三板一季度回顾：市场回暖，逐渐进入良性循环

■一季度市场回顾：市场逐渐进入良性循环，融资功能逐渐修复：

（1）三板医药涨幅最高。新三板各项指数均收获正涨幅，其中新三板做市指数涨幅17.7%，三板医药涨幅最高为27.47%。

（2）市场规模逐渐平稳。2020年一季度目前新三板总共8755家公司，2020年以来，每月新增挂牌公司数平均为11家，平均摘牌数量为78家，逐渐进入平稳。

（3）融资功能逐渐恢复。2019年11月以来，随着新三板深改开启，月度定增预案数量明显上升，2020年3月，单月定增预案为103次，创2019年至今的新高。根据股转系统数据统计，今年一季度普通股发行105次，融资56.59亿元，金额环比回升31.33%。16家挂牌公司拟向超过35名新增股东发行股票，募集资金合计5.77亿元，平均单次发行新增股东人数54人。经统计，有103家挂牌公司正在实施自办发行，定向发行时长和发行费用均明显降低。

（4）交易活跃度上升。2020年一季度全市场成交额为226.41亿元，同比2019年一季度上升11%。根据Wind统计，一季度三板活跃指数年化换手率达38%，三板做市指数年化换手率达24%，创新成指年化换手率达16.57%。

（5）估值逐渐修复。2019年至今，随着指数不断上涨，新三板各板块估值也逐渐修复。三板做市指数PE目前为18X，创新成指PE为21X，三板活跃指数PE目前为17X。

■新三板公司IPO回顾：2019至今有54家成功A股IPO上市，细分领域龙头为主：2019年至今共54家新三板公司成功在A股上市。其中，科创板21家已上市，创业板18家已上市，主板10家，中小板5家。整体来看，大部分公司是各自细分领域龙头，如检测行业龙头广电计量、物联网领域的移远通信等。统计54家公司在新三板摘牌前的市值和上市后上市首日（科创板）或一字板开板首日（主板、中小创）的总市值，平均涨幅为692.4%，中位数为344.7%。

■并购回顾：基础层发挥“并购池”作用，利润体量集中在2000-3000万元：根据Wind，2019年A股公司并购新三板公司交易金额达289亿元。一季度上市公司完成收购挂牌公司金额合计3.76亿元。被并购的企业均为基础层公司，基础层正在发挥其“并购池”功能。行业方面，上市公司“青睐”的新三板公司集中在信息技术、机械设备、电子设备等领域。规模来看，被并购三板企业营收中位数为1.47亿元，净利润均值为3105万元，中位数为2004万元。

■风险提示：流动性风险、政策推进不达预期。

◆【公用-邵琳琳】涪陵电力：配电网节能与售电业务双轮驱动

■公司主营业务主营包括电力供应和配电网节能两部分。电力供应方面，公司通过从国网重庆公司、重庆川东电力集团等趸购电量，为重庆市涪陵区提供优质、可靠的供电服务。配电网节能方面，公司于2016年4月以3.74亿元收购国网节能的配电网节能业务，通过合同能源管理（EMC）的模式，为国网公司提供配电网节能改造服务，具体包括配电网能效管理、多级联动与区域综合治理、配电网节能关键设备改造等。

■拟筹划非公开发行股票事项，用于收购国网公司下属综合能源服务公司的配电网节能资产及补充流动资金。本次发行有助于提升上市公司资金实力，为做大做强配电网节能业务奠定基础。

■背靠国网大树,配电网节能业务优势明显：自公司拓展配电网节能业务以来，节能服务收入逐年增加，从2016年3.7亿元增至2018年10.7亿元，年均增长69.4%。2017年以来公司合计新签订单约20亿元，该类项目工期一般在1年以下，且能为公司未来6-9年带来持续的盈利能力。公司初期签订项目主要分布在浙江等东部沿海城市，而2018年新签订了新疆、宁夏等西部地区的项目，公司正在积极拓展西部市场，打造全国范围的业务布局。同时，国家电网公司把综合能源服务业务公司未来的重要盈利增长点，目前涪陵电力的母公司是国网综合能源服务集团有限公司，公司的配电网节能业务与综合能源服务紧密相关，有望受益于国网综合能源服务事业大发展。

■传统售电业务有望受益于配售电改革：公司作为一家专门从事输配售业务一体化经营的电力企业，供电业务的稳定增长为公司发展提供重要保障。据公告，2014-2017年，公司售电量及售电收入总体稳定，年均售电量在22亿千瓦时左右，售电收入及安装工程收入在12亿元左右。2018年，公司售电量实现15.1%的增长，增至28.2亿千瓦时，其中直售电量25.9亿千瓦时，同比增长16.4%；趸售电量2.3亿千瓦时，同比增长1.7%。售电及安装收入同比增长8.3%，业务收入增至13.7亿元。2020年作为完成“十三五”规划目标的收官之年，有望在政府和电网公司的大力推动下，克服配售电改革的诸多困难，取得新的突破。公司作为国网旗下从事售电业务的上市公司，有望借此契机，做大做强售电主业。

■投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价22元。我们预计公司2019-2021年的收入增速分别为12%、10%、10%，净利润分别为4.1亿元、4.9亿元、5.6亿元，配电网节能业务成长性突出。公司2020年净利润对应市盈率约为10.8倍，行业平均估值约12-15倍，涪陵电力按照13倍市盈率，给出公司目标价22元。

■风险提示：非公开发行进度不及预期，项目推进进度不及预期，电改进度不及预期。

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