【农业陈娇】油价如何影响农产品价格

来源：兴证研究

投资要点

原油价格对农产品价格的传导路径主要有：（1）直接传导：油价通过影响生物燃料需求及下游化工品需求从而传导至农产品价格，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、菜籽油、大豆等油脂油料，互为替代品的棉花与化纤、合成橡胶与天然橡胶等。（2）间接传导：油价反应了经济形势，而个别农产品品种的需求与经济增速相关性更大，如与轮胎产业相关的天然橡胶；油价对农产品生产成本也具有影响。

直接传导：油价通过生物燃料、化工品需求传导至农产品价格。

（1）油脂油料：菜籽油、豆油、棕榈油可制生物柴油，在生物柴油主产区欧洲、美国、巴西、印尼，植物油的工业消费占比30%-70%不等，油价可通过影响生物柴油需求进而影响植物油脂及油料价格。

（2）玉米：作为玉米最大产销国，美国将40%以上玉米用于制燃料乙醇，油价可影响燃料乙醇需求，从而影响国际玉米需求和价格。国内方面玉米主要为饲用且受政策影响，与原油价格联动性较弱。

（3）白糖：油价可影响食糖主产国巴西甘蔗制乙醇的比例，进而影响全球糖产量。但随着印度糖占比提升，近年国际糖价与油价相关性减弱。国内糖价主要由国内供需和政策主导，与国际糖价存在价差。

（4）棉花：油价影响PTA及其下游产品化纤价格，进而影响棉花需求。

间接传导：（1）天然橡胶：我国天然橡胶消费中70%左右用于轮胎产业，而轮胎需求与经济增长情况密切相关。需求端主导的原油价格涨跌反映了经济形势变化，预示了天然橡胶需求，从而传导至胶价。

（2）生产成本：定价角度，生产成本决定了农产品的长期价格底部，油价对整个能源价格的带动可影响化肥、农药等农资价格，以及农机使用、节水灌溉等所需燃料动力费，从而引发农产品生产成本变动。

投资建议：原油价格上涨对油脂油料、玉米、糖棉、橡胶等农产品价格均有带动。建议关注易受农产品涨价催化的种植链相关标的：（1）玉米相关标的：建议关注有核心驱动的转基因种子板块大北农、隆平高科、登海种业，以及盈利可能受带动的北大荒、苏垦农发等；（2）油脂油料相关标的：可关注即将上市的益海嘉里，和已上市的道道全、西王食品等；（3）白糖板块：建议关注龙头中粮糖业，以及*ST南糖、粤桂股份；（4）橡胶相关标的：可关注海南橡胶。（5）棉花相关标的：可关注新农开发、新赛股份。

风险提示：自然灾害、政策变化、大宗商品价格波动

报告正文

1、原油价格对农产品价格的传导路径

油价对农产品价格的传导路径主要有：

（1）直接传导：油价通过影响生物燃料需求及下游化工品需求从而传导至农产品价格，例如与燃料乙醇相关的玉米、白糖，与生物柴油相关的豆油、棕榈油、菜籽油、大豆等油脂油料，互为替代品的棉花与化纤、合成橡胶与天然橡胶等。

（2）间接传导：油价反应了经济形势，而个别农产品品种的需求与经济增速相关性更大，如与轮胎产业相关的天然橡胶；油价对整个能源价格的带动，会影响农资价格及燃料动力费等农产品生产成本，而生产成本通常决定了农产品的长期价格底部。

2、直接传导

2.1、豆油、棕榈油、菜籽油：通过生物柴油需求传导

生物柴油原料为菜籽油、豆油、棕榈油等油脂。生物柴油是由植物油，脂肪或回收的油脂制成的可再生燃料，可用于任何使用柴油的车辆，而无需更换发动机，其常见混合物是B20（在石化柴油和生物柴油的混合油中，生物柴油占比20%）。生物柴油原料因地而异，欧洲主要为菜籽油，美国、巴西主要为大豆，印尼、马来西亚主要为棕榈油，我国主要为餐厨废弃油脂和林木油料。

欧美国家为生物柴油的主要产销国，马来西亚、印尼近年增速较快。受环保压力、能源约束影响，生物柴油成为大多国家战略性生物能源。欧洲、美洲国家于21世纪初即大力发展生物柴油，2000-2008年全球生物柴油产量快速增长，2014年后则显著放缓。目前欧洲仍为生物柴油最大产销区，2016年欧洲生物柴油产量在全球占比41%，美国产量占比17%，我国受制于原料不足，产量仅占比2%。近年，受益于B10、B20计划的执行，印尼、马来西亚生物柴油产量增速较快。

原油价格影响生物柴油需求，从而影响生物柴油原料即豆油、棕榈油、菜籽油价格。欧盟为世界最大菜籽油产销区，菜籽油消费中工业消费占比67%。美国、巴西为全球豆油第二、第三大产销国，豆油消费中工业消费分别占比35%、49%。印尼为棕榈油最大产销国，其棕榈油工业消费占比56%。因此生物柴油需求对植物油需求有直接影响，当油价上涨带动生物柴油价格上涨、产销增加时，相关原料油需求增加，从而对价格产生正向影响。

长周期看，豆油、棕榈油、菜油与原油价格走势总体一致。长周期油脂价格由需求决定，其中食用需求与经济、人口增速相关，波动较小且增速逐渐放缓，工业需求弹性较大。从历史上看，植物油与原油价格走势总体一致，个别区间因油脂或原油供给端冲击，两者走势背离。如2012-2014年油价频受中东局势影响高位震荡，但豆油、棕榈油连年增产、供需宽松，价格持续下跌；2017-2018年原油主产国减产刺激油价上涨，豆棕油价格再次因供给压力增加，与油价走势分化。国内菜油与豆油全部为食用，替代性较强，价格同样与原油价格联动。

2.2、玉米、白糖：通过燃料乙醇需求传导

油价通过影响燃料乙醇需求，从而影响玉米价格和糖价。上世纪70年代石油危机后，美国、巴西率先开始发展燃料乙醇。2019年全球燃料乙醇产量291亿加仑，其中美国占比54%，主要为玉米乙醇；巴西占比30%，主要为甘蔗制乙醇。美国、巴西燃料乙醇消费占各自国内总汽油消费约10%、50%。目前美国销售的大多数汽油均为乙醇汽油，所有以汽油为动力的发动机都可以使用E10（含10%乙醇的汽油），巴西则超半数汽车使用乙醇汽油。原油价格涨跌将影响燃料乙醇需求和价格，进而影响玉米和甘蔗制乙醇需求，并传导至玉米价格和糖价。

（1）油价与玉米价格

国外玉米价格与油价联动性较强，国内则较弱。美国玉米消费中饲用和燃料乙醇用量均占比45%左右，而我国玉米消费中60%为饲用，燃料乙醇用量不足10%，燃料乙醇需求对美国玉米总需求影响更大。从价格走势看，美国玉米价格与油价联动性较强。国内玉米在2008年前与外盘走势一致，2008-2015年受临储政策影响价格持续攀升，内外走势背离；2016年取消临储后，受益于玉米深加工政策松绑及畜禽猪存栏回升，国内玉米价格缓慢上涨。

（2）油价与糖价

油价影响巴西甘蔗制糖比，从而影响糖产量和糖价。巴西是世界最大产糖国，糖产量在全球占比15%-25%。巴西糖厂可灵活转换甘蔗制糖或乙醇的比例，当油价上涨，燃料乙醇价格更具优势时（醇油比价0.65以下），消费者更倾向使用燃料乙醇，从而带动乙醇需求提升。若乙醇价格上涨使得甘蔗制乙醇收益更高，巴西糖厂则降低甘蔗制糖比，减少糖产量，从而利多糖价。

国际糖价和油价有一定联动，但近年相关性减弱。全球食糖生产集中度远低于大豆、玉米，印度糖产量占比与巴西接近且波动较大，同样是影响国际食糖供需的重要变量。油价通过影响巴西糖产量对糖价有一定影响，但近年两者相关性减弱，糖价长期趋势仍需综合全球范围内的产需情况判断。

2.3、棉花：通过替代品价格传导

纺织行业中化纤用量逐渐提升，对棉纤维形成替代。随着消费水平不断提高，人们对不同特性的纤维品种需求日益增长，纺织行业中化纤的用量亦不断提升。近年全球化纤产量在全部纺织纤维产量中占比逐渐升至70%，传统的棉纤维市场份额不断缩小，化纤逐步对棉纤维形成替代。

油价影响替代品化纤价格，从而对棉花需求和价格产生影响。化纤中涤纶产量占比达80%，涤纶的主要原料为PTA，作为石化产品之一，PTA价格与油价联动，并影响下游产品涤纶价格。当油价下跌影响化纤价格下跌时，化纤对棉花的替代作用增强，棉花需求将进一步疲软。从价格走势看，除2011-2014年棉花大幅增产价格下跌外，其余时间棉价与油价走势一致。如2014年7月油价大幅跳水后，尽管棉花价格已在低位，且预期15/16年度全球棉花出现供需缺口，棉价仍随原油再次探底。

3、间接传导

3.1、天然橡胶：油价预示天然橡胶需求

我国天然橡胶消费中，轮胎用量占有较大比重。我国是世界第一大天然橡胶消费国。2018年我国天然橡胶消费量572万吨，75%用于生产乘用车及卡客车轮胎。其中乘用胎天胶用量94万吨，占比16%，卡客车轮胎天胶用量338万吨，占比59%，轮胎市场景气与否对于天然橡胶需求影响最为深广。

轮胎需求与经济增速相关。轮胎需求包括替换胎和原厂配套胎需求。2018年我国汽车保有量2.3亿量，汽车销量2575万辆，占汽车保有量仅12%，汽车的替换胎需求占据了轮胎消费主要市场，但汽车销量决定了轮胎消费增量市场。轮胎的替换频率取决于其磨损程度，当客货运量增加时轮胎磨损增加、替换频率提高，而客货运量增速与GDP增速相关。配套胎方面，新车销量决定了配套胎需求，而汽车销量同样与GDP增速高度正相关。

需求端主导的原油价格涨跌反映了经济增速变化，预示了天然橡胶需求，从而传导至天胶价格。经济发展与能源消费密切相关，在供给未出现大幅波动时，原油价格反应了全球经济增长状况，从而预示了物流运输行业及汽车工业的景气度，并关系到天然橡胶需求。从价格走势看，2012年前天胶价格与油价走势一致，此期间全球经济快速增长以及08年金融危机均从需求端影响油价与胶价。2012年后天胶价格在供给持续增加、经济增长放缓的情况下跌入熊市，油价更频繁受国际政治、中东局势影响，两者价格出现背离。长期来看，天胶价格与油价总体具有一致走势。

3.2、油价影响农产品生产成本

油价对整个能源价格的带动，会影响农资价格及燃料动力费等农产品生产成本。我国主要农作物生产成本中化肥费用占比约10%-20%，农药费占比约1%-5%。国内外化肥生产均以氮肥为主，农药使用量最大的则为草甘膦，而天然气、煤炭、石油为氮肥和草甘膦的生产原料。能源价格对化肥、农药价格的影响可传导至农产品生产成本，如2007-2008年油价大涨，各农产品生产成本中化肥费用占比显著提升。另外，油价还会影响农机使用、节水灌溉成本等。

生产成本决定了农产品长期价格底部。从定价角度，在市场行为下，若某一农产品价格长期低于其生产成本，将导致农民种植积极性减弱并引发减产，供需不足后农产品价格则会重新上涨。农产品生产成本决定了其长期价格底部，油价引发的生产成本变动，同样可传导至农产品价格。

4、投资建议

原油价格对大多农产品价格均有影响：若油价上涨，油脂、玉米、棉花需求将受直接带动，甘蔗制乙醇的增加将导致食糖减产，从而利好油脂油料、玉米、糖棉价格。若是需求端因素导致的油价上涨，通常预示着经济形势转好，则天然橡胶需求可能受提振，亦利好胶价。若油价下跌，则反之亦然。

建议投资者加强关注易受农产品涨价催化的种植链相关标的。（1）玉米相关标的：建议关注有核心驱动的转基因种子板块大北农、隆平高科、登海种业，以及盈利可能受带动的北大荒、苏垦农发等；（2）油脂油料相关标的：可关注即将上市的益海嘉里，和已上市的道道全、西王食品等；（3）白糖板块：建议关注龙头中粮糖业，以及*ST南糖、粤桂股份；（4）橡胶相关标的：可关注海南橡胶。（5）棉花相关标的：可关注新农开发、新赛股份。

5、风险提示

自然灾害、政策变化、大宗商品价格波动。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《油价如何影响农产品价格 》

对外发布时间：2020年4月7日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

陈娇   SAC执业证书编号：S0190513070011

毛一凡 SAC执业证书编号：S0190518050002

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