招商证券：疫情冲击白酒旺季消费看好逐步复苏(股)|疫情_新浪财经

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　　【招商食品|专题】白酒行业一季报前瞻暨板块观点更新：疫情冲击旺季，看好逐步复苏

　　来源：招商食品饮料

　　海外疫情影响成为新增变量，预计白酒行情全年整体影响高于10%，建议降低白酒板块一季报预期，但看好端午前后消费复苏，对全年仍抱有乐观心态，从估值及股息率角度，板块安全边际充足，首推茅台/五粮液，推荐光瓶酒龙头顺鑫，建议把握老窖/古井/汾酒/今世缘的预期低点。食品板块建议关注企业中期成长逻辑，推荐低估值成长标的中国飞鹤（H股），季报潜在超预期品种桃李/洽洽，稳健防御性标的伊利/双汇/榨菜，逢低布局长期高景气标的海天/中炬/绝味。

　　一、渠道调研周周鲜：茅台批价稳步回升，五粮液“减负减压，三损三补”

　　茅台：本周飞天（整箱）价格2110元，环比上周末继续+30元，高位企稳，在上周中批价下探2000元以内后，茅台需求刚性体现，同时渠道对提价预期升温，促进批价回升。猪年生肖2530元，环比上周末持平，鼠年生肖2530元，环比+40元。

　　五粮液：普五主要地区批价900元以上，且库存仅1个月左右。公司近日要求各战区严格管控发货、严格管控出货，加快推进公关团购工作。在做好经销商减负减压工作之后，要积极抢抓补偿性消费机遇，做到“零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补“（三损三补）。

　　国窖：1573批价稳定在780元左右，逐步消化库存。

　　剑南春：次高端景气度指标，水晶剑批价维持在340元左右。

　　二、疫情影响白酒板块分析更新：疫情冲击旺季消费，看好端午前后消费复苏

　　我们在2月3日报告《疫情下动销断档，渡险滩天地尽宽：2020年春节旺季白酒19家终端跟踪》中，详细分析疫情对春节旺季白酒行业的影响，当时我们预期对行业影响幅度10%左右，对高端影响有限，春节后去库存，端午节前后消费复苏加低基数迎来增速反弹。当前国内疫情逐渐得到控制，但增加了海外疫情蔓延压力，我们近期跟踪企业季报及大量终端后，对白酒板块观点更新如下：

　　受海外疫情持续影响，对白酒行业全年整体影响高于10%。春节之前，白酒企业的发货和动销情况均正常，疫情影响自大年除一开始，各地限令下，终端动销处于停滞状态，多数企业考虑到经销商承受力及终端批价平稳，均大幅减少节后发货，往年春节后的补货受到较大影响。我们在春节后报告中判断对行业产生10%的影响，目前看到海外疫情的输入风险下，各地的消费回升节奏有所延迟，对白酒行业全年整体影响可能会超过10%。

　　调低一季报预期，看好端午前后消费复苏，对全年仍抱有乐观心态。3月底各地餐饮有所恢复，但聚餐式需求仍然较为疲软，在海外疫情输入风险加大的背景下，我们预判聚餐需求回升节奏延后，晚于前期预期，但可对6月份的端午节小旺季需求抱有乐观期待。当前各家白酒企业仍未大幅发货，终端动销能否如我们预判恢复，企业也在密切观察，故我们预计企业在季报上，还是会根据真实发货情况来释放业绩，并积极做好端午节及下半年追量的准备，故我们认为需要降低对白酒板块一季报预期但看好端午节前的消费逐步复苏，并对全年目标仍抱有乐观心态。

　　高端影响较小，次高端及大众白酒旺季影响较大。高端白酒对渠道议价能力最强，可以通过打款要求转嫁压力，且高端白酒节前消费占比更高，故报表影响有限。次高端及大众白酒，受经济往来宴请活动及走亲访友限制，且春节期间及复工后需求占比更高，故报表影响幅度大于高端白酒。

　　市场已经充分调低预期，从估值及股息率角度安全边际充足，继续看好板块预期修复。市场已对疫情影响有比较充分预期，当前股价包含了疫情对一季报的影响，市场也适度下调了全年增速盈利预测，即使考虑下调后的业绩增速，从估值或股息率视角，板块仍然具备比较充足的安全边际。

　　三、白酒板块一季报前瞻：高端影响有限，次高端及大众短期承压

　　贵州茅台：经销商去年底已经完成一季度打款，3月执行4-5月打款，同时按计划进度发货。同时公司商超、电商和直营渠道放量，加上“走进”系列等非标产品打款，将对增量和吨价提升形成保障，一季度有望完成既定任务，平稳度过疫情影响期，预计一季报现金流和预收款指标良好。疫情对茅台产生的压力被渠道承担，体现在近期回落的批价上，但批价回落后未被充分满足的需求放量，又熨平了短期的价格压力。

　　五粮液：公司节前发货节奏30%以上，且节前终端动销已经完成80%左右，节后普五渠道库存不足一个月，终端一个月左右，较大调节余地是公司政策实施的基础。公司节后对经销商进行分类调节，同时继续实行“按月打款、按月发货”的原则，允许少数经销商3月底前使用承兑汇票，配合公司团购客户开拓政策落地，实现了量与价双重目标的达成。二季度后，公司将工作重点转向“两管控一加快”，严格管控发货、严格管控出货，加快推进公关团购工作。同时做好经销商减负减压工作，抢抓补偿性消费机遇，“零售损失团购补、线下损失线上补、老品损失新品补“。我们维持五粮液全年收入业绩增速目标，并预计Q1收入增长15%、利润增长15%，现金流和应收票据指标均良好。

　　泸州老窖：公司春节前收款比例在30%以上，节后取消国窖2-3月配额，预计占全年10%左右，主要在于帮助渠道和终端各环节，减轻各环节负担。中档特曲提价后，疫情对终端动销影响更大，去库存压力大于高端国窖。预计Q1收入增长7%，利润增长8%。

　　山西汾酒：公司1月完成全年任务25%左右，春节前发货进度在20%以上，其中省内经销商库存10%左右，节后打款停止。近期青花20年河南批价在320-330，青花30批价在540-580，价格走势较为平稳。公司节后针对不同类型的经销商进行扶助，减轻渠道压力，3月13号开始，业务人员开始一线沟通和评估工作，对于产品和区域进行调整。目前公司全年增长目标暂未发生变化，预计Q1收入增长5%，利润增长8%。

　　古井贡酒：公司一季度要求打款50%+，节前完成接近40%，回款良好，春节前动销良好，价格同比提升。春节期间及之后的销售受到疫情影响，公司当前已采取相关措施，给予经销商一定的支持，如资金归还延期、免息、延后打款时点等，二月份后减少发货量，促进渠道库存消化，当前库存依然处于合理水平并未过高。过往在四月初会下一次打款，今年预计要延迟到4月底。预计Q1收入-3%，利润-3%。

　　今世缘：公司春节前完成全年回款30%+，重点市场南京回款35-40%，节前终端出货同比增长约20-25%，动销良好，受益于洋河梦6停货，1月下旬国缘四开，包括K3、K5、甚至部分的V3都处于断货状态。库存方面，经销商库存普遍在2个月以内，重点市场南京1-1.5个月，烟酒店1个月左右，整体库存良性。节后面对疫情，公司及时采取措施，调整发货节奏、简化经销商费用结算流程、给部分资金短缺的经销商进行信用授权等，减轻经销商库存和资金压力等。预计Q1收入增长5%，利润增长5%。

　　洋河股份：公司春节继续延续控货挺价政策，不考核销量，以价格考核为主导，费用投放政策更加明确，杜绝过去乱价现象。公司调整成效关键指标为新品梦6+，目前正常发货，批价约580元，老梦6停货，意在提升渠道利润、调动经销商积极性，批价也有明显回升。春节后受疫情影响，节后动销放缓，当前库存仍略高于去年同期，但仍在合理范围之中，预计渠道调整仍需时间。预计Q1收入-15%，业绩-15%。

　　口子窖：公司今年春节打款比往年略有提前，节前回款比例30%左右，动销良性，但是节后2月销售为0，3月有零星动销。当前终端库存比往年略高，经销商库存不高，1个月左右。新品初夏仲秋春节前市场反应不错，二次三次拿货都有，目前产能正常，一天生产9000-10000箱。预计Q1收入-10%，利润-8%。

　　水井坊：节前按规划打款和发货，预计增长20%以上，节后渠道调研反馈，动销停滞背景下，节后至三月份补库存取消，同时公司主动调低二季度增长目标。预计一季度收入-5%，次高端占比持续提升，利润同比持平。

　　舍得酒业：公司节前库存较高，疫情影响加大公司调整难度，节后停止发货消化库存，控量保价，预计一季度收入-30%，利润-30%。

　　四、重点企业跟踪：海天、双汇显现龙头实力，关注青啤改善空间

　　海天味业：19业绩靓丽，20目标不减。19年公司收入业绩增长16%/23%，顺利完成目标，品类区域均衡发展，经销商开发、渠道网络布局加速，费用率下行、财务收益增加带来业绩弹性。在疫情冲击下，餐饮渠道承压，但是公司依然强调目标不减，期待发挥主观能动性达成目标，体现了海天乐观进取、积极参与竞争的企业文化。我们给予20-21年2.31，2.59的EPS（股本调整前），及“强烈推荐-A”评级。

　　双汇发展：提价效应渐显，肉制品盈利将成亮点。公司19年成功应对高猪价、高鸡价、高关税等多重考验，通过低价库存销售和肉制品提价等手段，实现全年靓丽增长，展现全球产业链龙头效率优势。展望20年，提价效应将继续护航，成本压力下降，肉制品盈利有望大幅改善。我们给予20-22年EPS预测1.73、1.85和2.07元，需求稳健及盈利改善下，当下值享确定性溢价，给予1300亿目标市值，对应目标价39元，暂维持审慎推荐。

　　桃李面包：经营快速恢复，竞争优势放大。渠道调研反馈，疫情整体对需求影响较小，2月发货虽有停摆，但3月后恢复性良好。同时疫情下公司反应速度、执行力更强，一定程度挤压了竞品份额，费效比有望同步优化。疫情放大了竞争优势，而竞争力是长期取胜的关键，我们认为公司有望获得估值业绩双击。我们给与19-21年EPS 预期为1.01、1.21、1.40，给与21年40X估值，55元目标价，维持“强烈推荐-A”评级。

　　青岛啤酒：激励改革落地，修复空间突出。受疫情影响，预计20H1销量下滑幅度较大，但股价已反映市场悲观预期，当前估值落入近三年估值底部区间，安全边际已凸显。公司激励方案落地后，锁定未来三年增长区域下限，同时绑定各方利益，机制激活带来产能优化、产品升级等更多向上改善空间。我们维持19年净利润预测17.8亿元，调整20-21年预测至19.4和23.2亿元（前次21.1和24.5亿元），另外根据公司18-22年每年两家左右产能关闭规划，预计未来几年将产生约2亿元/年一次性费用。考虑公司改善潜力，按21年还原后利润25.2亿元，给予30倍PE，一年目标市值750亿元，对应目标价55元，给予“强烈推荐-A”评级。

　　中国飞鹤：升级引领高增，危中拥抱机遇。公司19年收入、利润分别增长32%、75%，超市场预期。超高端产品星飞帆增长38%，继续引领公司结构升级，渠道多点开花，多层级市场快速增长。疫情发生后，公司转危机为机遇，供应链迅速反应、消费者教育转移至线上，保障原料储备和产品供应，份额抢占逆势加速。品牌势能提升为长青带来保障，产品线长远布局进一步打开空间，看好估值业绩双击，继续强烈推荐。

　　口子窖：回购激励彰显信心，期待营销改革更进一步。公司本周发布公告回购股份用于管理层股权激励。公司近年来营销上的谨慎风格在报表上有所显现，估值也持续走低，公司在19Q3开始积极调整，加大品牌渠道投入，我们认为，企业推出回购激励，显示企业自身认为价值已被低估，同时能够激励团队积极性，改变过去谨慎风格。期待公司在激励力度和市场营销上迈出更大步伐，维持一年目标价54元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　山西汾酒：玻汾控量提价，光瓶酒大单品再升级。媒体报道玻汾4月1日起提价，出厂到终端供货价均上调，提价5%左右。近几年玻汾省外快速导入市场，培育清香型消费氛围，为汾酒产品线的推广奠定了消费基础。玻汾经历过2019年的高速增长，此时更应重视发展质量，控量提价是必然选择，2020年玻汾提价后，将对渠道进行精准控盘，并实行配额制，玻汾经销商20年供应量只增加10%。此外，今年受疫情影响，在青花增长略有压力的背景下，玻汾提价能够在一定程度上增加对总收入的贡献。中期来看，我们建议公司继续加大青花的资源配置。维持一年目标价102元，维持“强烈推荐-A”评级。

　　五、投资策略：旺季需求受损，但市场已有预期，继续看好板块估值修复

　　白酒板块：疫情影响旺季消费，但股价已有反映，继续看好估值修复。本周白酒板块超跌反弹。短期看，疫情冲击白酒行业旺季需求，并延迟4月份聚餐恢复节奏，端午节前后有望回暖。但股价已包含市场预期，从估值及股息率角度来看，板块安全边际已足。具体来看，高端影响偏小，且报表业绩确定性最高，全年目标无需调整，当前首推茅台/五粮液，推荐光瓶酒龙头顺鑫。次高端和中档酒一季报预期不宜过高，疫情后将通过产品结构加速调整，并加速收割份额，尽力降低全年影响，结合估值安全边际，建议把握老窖/古井/汾酒/今世缘的预期低点，随着疫情控制后消费复苏，超跌品种修复弹性值得期待。

　　食品板块：季报持有刚需防御，左侧布局弹性品种。食品板块建议降低季报预期，短期推荐一季度受损较小品种，并建议寻找预期差，左侧布局影响较大但预期回落的公司，疫情影响属于经营的“非经常项目”，企业中期成长逻辑更值得关注。具体标的选取上，推荐低估值成长标的中国飞鹤（H股），季报潜在超预期品种桃李/洽洽，全年业绩较稳健的防御性标的伊利/双汇/榨菜，逢低布局长期高景气标的海天/中炬/绝味。

　　风险提示：消费恢复缓慢、行业竞争加剧、疫情控制进度不及预期

　　六、行业重点公司估值表