【社服刘嘉仁】老凤祥（600612）产品矩阵年轻化＋加盟店拓展加速推动ROE持续上升

来源：兴证研究

06 年以来 7 倍涨幅反应了品牌＋渠道的双驱动。复盘公司股价，我们发现自 2006 年年初以来，公司涨幅达同期中证 800 指数涨幅的两倍，反映强品牌力和渠道拓展为公司提供稳定现金流的逻辑；而公司主营黄金产品为主，在宏观环境不明朗下为公司股价提供支持。

估值影响来自于：品牌力+渠道发展+国改+金价波动。从复盘来看，1）2013 年及以前，公司随行业高速发展，06-13 年营收复合增速达 34%，借稳扎稳打的经营强化品牌力及与加盟商的联系，品牌知名度逐步凸显；2）2014 年后行业增速降至不足 10%，公司依靠强大的品牌力及在加盟商中的良好口碑逆势拓张门店数，2019 年 Q3 门店数达 3722，市占率从2015 年的 5%提升至 2018 年的 7%，为潜在进入者筑起高壁垒；3）公司持续推进国改，逐步解决子公司股权遗留问题，若后续推动股权激励对于品牌发展极有助益；4）公司黄金产品营收占比达 62%，风险事件时期黄金避险属性及各国宽松的货币政策都推动了金价上行，一方面提升公司存货账面价值，另一方面，稳定的需求也提升带来公司营收的提升。

高 ROE 源于高资产周转率。1）以高周转的黄金产品&加盟渠道为主，公司资产周转率为3 次，超同行业 1 倍使得公司 ROE 达 20.4%，超过行业平均值 11.9%；2）公司产品结构和销售模式也导致净利率仅 2.75%，不足行业平均值 5.80%。从费用率来看，公司销售费用率/管理费用率分别为 1.62%/1.12%，分别比行业平均小 9.45pct/1.88pct，为未来推进股权激励计划和年轻化营销提供安全空间；3）公司权益乘数较高，且偿债能力维持在合理稳定水平；4）公司净现金流稳步增长至 2019 年 Q3 的 4.8 亿元，三年复合增速达 60.54%。 

ROE 水平将通过镶嵌类珠宝占比提升+渠道加速扩张持续上行。我们预期 ROE 从 2018 年 的 20.42%提升到 2022 年的 23.34%，主要源于：1）镶嵌类珠宝提升净利率水平。高毛利的镶嵌类珠宝占比有望从 2018 年的 20%提升至 2022 年的 25.5%，将同时提升直营模式和批发模式的毛利率，净利率预期从 2.75%提升至 3.08%；2）渠道拓展，维稳资产周转率。继续向三四线城市扩张，行业增速放缓&短期事件进一步推动集中度提升，为公司拓展门店数打开空间，预期公司开店增速有望从 2018 年的 11%提升至 2021-2022 年的 13-16%，优于行业平均水平。门店拓展带来的资产周转率上升有望抵消镶嵌类珠宝提升带来的资产周转率下降，使得资产周转率从 2018 年的 3.03 微幅提升至 2022 年的 3.15。3）混改推进有望加强前两者的推进，同时有望推动线上占比提升。

投资建议：老凤祥已积累了较强的品牌力并建立了强势稳固的渠道。未来镶嵌类珠宝占比的提升以及持续向三四线拓展门店有望持续提升公司 ROE 水平，混改有望加强前两者提升的幅度与速度，进一步促进 ROE 优化。此外，投资属性驱动的金价坚挺也为公司业绩及股价稳定提供支撑。预计公司 19-22 年净利润四年复合增速为 17.00%。看好公司发展，调整19-22 年 EPS 分别为 2.70/2.77/3.56/4.31 元，对应 2020 年 3 月 16 日 PE 为 14/14/11/9x。

风险提示：金价波动风险，珠宝消费行业复苏乏力，市场拓展效果不达预期。

文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

宏观部分来自证券研究报告：《产品矩阵年轻化＋加盟店拓展加速推动ROE持续上升》

对外发布时间：2020年3月17日

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报告分析师 ：

刘嘉仁   执业证书编号：SAC S0190518080001

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