【东吴晨报0309】【固收】【行业】电新、机械、银行【个股】安正时尚、中国太保、上汽集团、昆仑万维、三峡水利、滔博

来源：东吴研究所

注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 

固收

全球化的“阿喀琉斯之踵”：

世界变平后的那头灰犀牛——“甚解”系列②

引子：

“世界正被抹平”：2005年4月5日，一本极具前瞻性的畅销书《世界是平的：一部二十一世纪简史（The World Is Flat: A Brief History of the Twenty-first Century）》横空出世，成为在千禧年前后这个动态变化中世界的最好的注脚。本篇再度审视日本近半个世纪以来的全球化路径以及本次疫情的应对，以日本为代表性案例，阐述我们认为的当今全球化时代的“阿喀琉斯之踵”：这不是黑天鹅，而是灰犀牛。

观点：

生产制造过程的分散和积聚（agglomeration）正在同时发生：（1）“世界正被抹平”，但凸起的地方更明显了：生产制造过程在全球维度上的分散化，相伴随的且同样不容忽视的现象是生产制造过程在区域维度上的迅速积聚化；（2）城市正作为获取信息、消费的庞大枢纽而史无前例地在扩张（urban sprawl；tele-sprawl）。

全新的三大挑战：（1）传统资本家同劳动者的劳资对立，正在被不同地区的劳动者间的对立所取代，劳动者/资本家的议价能力之比在迅速下降，贫富差距在迅速拉大；（2）国家间依存度显著上升，使得经济周期“同调化（synchronization）”，国际间政策协调机制未完全确立的情况下，货币及财政政策有效性的历史经验正在变得过时；（3）产业链的地域分散化，同产业环节的地域集中化让跨国企业的生产供应在面临自然灾害、政治风险事件等非全球性因素时，同样变得非常脆弱。

为何日本受冲击较大？历史沿革：（1）两次石油危机，抬升国内生产制造成本，急待分散化；（2）1985年广场协议后，日元迅速升值以纠正经常账户不平衡为“走出去”创造条件，制造业对外直接投资年超100亿美元，海外生产占比逐年攀升，发生产业“空心化”现象；（3）中美建交后，中国市场逐步做好准备，中国年吸引日资从1989年占亚洲比6.3%，占世界比1.3%，进入90年代后（除1999年）一直维持在占亚洲比20%-45%，占世界比6.5%-18.5%高位；（4）2018年中日进出口结构中资本货物占比均为最高：具体来看，中国向日本出口结构中消费品占比40.3%，中间商品（生产过程中的可变成本）占比13.99%，资本货物（生产过程中的固定成本）占比41.4%；日本向中国出口结构中消费品占比17.53%，中间商品占比22.83%，资本货物占比57.77%。

日本疫情防控现状与前景如何？本次疫情发生后（1）日本中小零部件进出口加工企业中，订货量减少、营业额减少占比61.8%，采购成本上升占比26.6%；（2）除开制造业，日本旅游业、航空业受损严重，奥运会筹备工作已经受到较负面影响；（3）综合来看做情景分析，中国疫情控制好、日本防控力度弱预期概率最高为36%。

灰犀牛奔驰而来，这或许只是开始：我们认为（1）本轮调整的突发性、以及幅度较深的主要原因在于前期市场对全球经济相互依存度的系统性过低估计；（2）经济全球化为世界带来了共同的荣景，但“一荣皆荣，一损皆损”的风险也在同步攀升，这不是小概率的尾部风险，而是大概率的灰犀牛趋势；（3）未来何去何从？方向一是“去全球化”，以“国界”代替“企业边界”；方向二是“全球化4.0” 全球治理的结构就必须升级以应对这一全球经济的结构性变化，实现经常账户、资本账户再平衡的同时，兑现各国央行承诺的维持物价稳定、护航经济增长的双重目标。

风险提示：（1）市场超调超预期；（2）疫情管控失策超预期；（3）民粹情绪反弹超预期。

（分析师 李勇、付昊）

行业

电新：

2月装机0.60gwh，同比-73%，环比-74%

投资要点

受疫情影响，2月电动车产1.19万辆，同环比-77%/-75%，国产特斯拉爬坡明显：合格证数据，2020年2月新能源车产量1.19万辆，同比减少77%，环比减少75%。乘用车产量1.1万辆，同比减少78%，环比减少74%，其中纯电乘用车产量0.94万辆，同比下降75%，环比下降70%；特斯拉国产Model3表现相对较好，2月产量3,898辆，环比提升48%。客车较上月大幅下降，产量340辆，同比减少83%，环比减少87%；专用车产量296辆，同比增加35%，环比减少91%。2020年1-2月电动车累计产量6.05万辆，同比下降61%；乘用车累计生产5.4万辆，同比减63%；客车累计生产0.3万辆，同比下降68%；专用车累计生产0.34万辆，同比增长28%。

根据GGII数据统计，2月装机电量为0.60gwh，同比下降73%，环比下降74%。2020年1、2月累计装机电量为2.91gwh，累计同比减60%。1）2月磷酸铁锂同比下降76%，环比下降88%：2月铁锂装机电量为0.08gwh，同比下降76%，环比下降88%，占比13%；2020年磷酸铁锂累计装机电量0.72gwh，同比下降58%，占比为25%。2）2月三元同比下降71%，环比下降66%：2月三元装机电量0.51gwh，同比下降71%，环比下降66%，占比86%；三元2020年累计装机电量为2.02gwh，同比下降60%，占比为69%；锰酸锂2月装机电量为340kwh。

各车型平均带电量来看，2月乘用车平均带电量小幅回升。2月纯电动乘用车单车带电量51.53kwh，环比微升，2020年平均带电量维持49.07kwh。2月纯电动客车平均带电量183.42kwh/辆，同比、环比均略微下降；纯电专用车平均带电量环比小幅降至49.21kwh/辆。

从电池厂商看，宁德时代2月装机电量0.26gwh，同比下降75%，环比下降80.6%，单月市占率达到43.2%，仍居第一。外资松下自2020年进入中国市场后，凭借配套特斯拉model 3车型2月装机电量0.125gwh，环比降10%，市占率增至20.9%；另LG化学本月配套40%的国产特斯拉，装机0.08gwh。第三名为比亚迪，2月装机电量0.08gwh，同比下降86%，环比下降67%，占比下降至13.7%。2020年磷酸铁锂动力电池主要集中于CATL、国轩高科和亿纬锂能，三家合计占据86.9%的市场份额，市场集中度高。三元市场前几大厂商为CATL、松下、LG、比亚迪和塔菲尔，共占据88.3%的市场份额。

从车型来看，乘用车依旧是电池消纳主力，专用车占比下降明显。2月乘用车装机电量为0.52gwh，同比下降71%，环比下降66%，占比88%；专用车装机电量0.014gwh，环比下降91%，同比下降69%，占比2%；客车0.06gwh，环比下降87%，同比下降80%，占比10%。

投资建议：2月电动车生产1.19万辆，同环比-77%/-75%，受疫情影响明显，3月环比预计大幅改善。20年以Tesla国产和大众Meb平台为代表的爆款车型带动电动车超级产品周期崛起，电动车是战略板块，建议逐步加大优质龙头，重点推荐海外占比高的中游龙头（宁德时代、璞泰来、科达利、新宙邦、恩捷股份，关注天赐材料、星源材质、杉杉股份、当升科技等）；核心零部件（宏发股份、汇川技术、三花智控）；重点推荐优质上游资源（华友钴业、天齐锂业、关注赣锋锂业）。

风险提示：电动车销量不达预期，政策力度不达预期，降价幅度超预期

（分析师 曾朵红）

电新：

“新基建”新视角，电力设备价值重估

摘要

电网是“新基建”背景下预期差最大的版块，电网历来是基建拉动投资的主力军，同时在新帅上任+十三五收官之年背景下，电网投资有望超预期，原计划投资4080亿，同比-9%，我们预计实际投资有望达4500亿以上。特高压是电网投资的重点，18年9月能源局加快推进5直7交，当年核准2直1交、19年上半年核准1直2交，19年下半年相对空白，今年预计将核准剩余的2直4交共6条线路，带来超千亿投资、近200亿主设备订单。同时电力物联网、配网、调度等也是今年投资的重点。推荐龙头国电南瑞，关注弹性标的许继电气、平高电气、长高集团，关注特高压标的长缆科技、特变电工、中国西电、保变电气。

工业互联网建设硬件先行，工控行业有望延续复苏周期。工业互联网硬件层包括具有数据采集、高速通讯、边缘计算等功能的自动化设备、核心零部件和智能单元等，工控核心零部件需求有望增长，19Q4起工控行业出现复苏迹象，当月工控产品同比-0.2%，增速环比大幅+2.7pct，1-2月受假期及疫情影响，但我们预计影响相对有限，疫情过后工控行业有望在年中重回复苏轨道，推荐汇川技术、宏发股份、麦格米特，关注信捷电气等。

充电桩运营端弹性大、设备有望边际改善。“新基建”拉动下充电桩建设有望加速，测算2025年充电设备市场空间60亿、运营150亿，设备制造端有望出现边际改善，运营端弹性大，关注特锐德、万马股份、科士达、中恒电气等。

5G基站基建带来百亿低压电器需求，推荐龙头正泰电器、关注良信电器。

IDC伴随流量增长而高速成长，配电系统是IDC的关键一环，关注UPS国内龙头科士达、科华恒盛、中恒电气，及IDC低压电器龙头供应商良信电器。

风险提示：宏观经济下行，基建投资不及预期

（分析师 曾朵红）

机械：

不受国际油价影响，国内油服将持续高景气

投资要点

事件

新浪援引外媒报道，沙特计划下个月增加石油产量，日产量将超过1000万桶，同时大幅降低售往欧洲、远东和美国等国外的市场的原油价格。

国内油气开发投资不受国际油价影响，保持快速增长

沙特此举将导致国际油价大幅下降，但对于国内来说，油气开发投资是受国家能源安全战略推动，与国际油价波动关系较小。2020年是国内油气七年行动计划第二年，国内原油产量较2亿吨红线仍有差距，天然气也较目标有较大距离。中海油公布2020年勘探开发支出预算663-741亿元，同比增长18%-21%，预计中石油和中石化资本开支均快速增长。

国内油服企业有望进一步打开海外市场

由于国内油服作业环境难度较大，推动国内油服公司持续技术创新，我们认为国内油服公司有望凭借技术优势，打开更广阔的海外市场。沙特今年启动美国以外最大页岩气项目，将投资1100亿美元。国内压裂设备龙头杰瑞股份已与北美知名油服公司成功签署涡轮压裂整套车组订单，2018年压裂成套设备正式发往中东，打破欧美产品在中东的垄断。

投资建议

我们认为国内油服行业高景气度将持续，同时具有核心技术优势的公司将进一步打开海外市场，持续看好油服板块。持续首推油服设备龙头【杰瑞股份】，此外推荐【中海油服】，【博迈科】，【海油工程】。

风险提示：油服公司股价随油价波动；行业资本开支计划不及预期。

（分析师 陈显帆、周佳莹）

银行：疫情后期的银行：

二月下旬以来信贷加速放量

优质银行股将修复估值

观点：我们总量观点认为短期货币及财政政策将持续宽松，以修复经济增长，且新增社融中的短期融资占比高，带动3月权益市场继续活跃，推动估值扩张。从银行角度，我们近期通过微观调研印证了2月下旬以来信贷投放加速，看好招商银行/平安银行等超跌优质银行股估值修复。

投资要点

预计2月信贷仍同比多增，月末以来抗疫类和短期融资类贷款加速投放，货币持续宽松。

停工导致2月实际工作日可能不足10天，明显少于去年的14天，同时考虑消费断崖，市场普遍预期信贷大幅缩量，甚至担忧3月融资需求延续低迷。但我们近期结合微观调研，判断2月下旬以来信贷投放力度超预期，预计2月新增人民币贷款9900亿，同比多增1042亿，其中对公贷款大幅放量，预计新增1.41万亿，同比多增5759亿，而零售贷款受疫情影响净减少3700亿元（房地产及汽车等大额消费近乎冻结）。信贷放量的核心驱动力：

一是抗疫相关贷款宽松审批、线上推动、加速投放（最快数小时内审批发放），银行业协会近期通告“累计为抗疫提供信贷支持超过1.25万亿”。此外，我们也注意到银行将部分审批权限下放到分行（顺应监管导向），而地方对抗疫相关企业的认定可能较为宽泛，企业也有动力寻求利率优惠、条件宽松的贷款，这可能进一步加速了短期投放量。我们判断投向除了3000亿再贷款名单内的企业以外，还包括新兴制造业/新老基建/涉农贷款/小微企业等。

二是短期贷款及票据融资也可能高增长，一方面受疫情及停工影响，企业有弥补短期流动性的需求；另一方面，货币市场低利率会激发企业票据贴现需求，中小银行也有动力依靠票据冲量，2019年1月曾有大量企业借助票据套利，一度导致监管严查资金空转的票据套利。

三是考虑银行近期对受疫情冲击企业的到期贷款提供展期、续贷等临时性措施（最长延期至6月30日且不调整资产质量分类），这可能造成到期贷款规模降低，提升新增量。实际上，相比于新投放，银行业务层面更偏好为优质企业展期续贷，因为尽职免责压力较小。

3月信贷仍将保持高规模投放，预计一季度新增人民币贷款6.6万亿，同比多增7942亿。

根据银行信贷投放规律，对公贷款主要集中于1月，且年末开始集中审批储备项目，2017~2019年1月新增对公贷款占全年比例达到21.4%~27.3%，一季度占比37.2%~47.4%，但2020年受春节前移+疫情后宽信用导向，2月至3月对公贷款可能加速。考虑央行再次推出5000亿再贷款再贴现额度，我们预计3月对公贷款仍将新增1.49万亿，同比多增4241亿。

零售贷款通常在全年各季度分部较均匀，而一季度通常在春节放假期间缩量（通常2月）、春节前后期放量。3月预计随着房贷等业务回暖（近期很多银行加大对信用卡及消费贷营销力度），预测3月新增零售贷款6800亿，考虑居民收入影响，同比依然少增2108亿。

不过，全年信贷投放量仍要考虑宏观下行对企业融资需求的影响，虽然目前我们了解到多数中大型银行尚未调整年度信贷投放计划，但需求疲弱以及债券审批放松+发行利率明显下行仍可能影响信贷增量（今年以来公司债的平均发行利率已低至3.56%）。

疫情后市场主要担心银行净息差收窄和资产质量压力，我们认为估值回调已对“银行让利实体”有充分反映，而不同银行资产质量分化将成为后续拉开估值差异的核心。

宏观压力导致各类贷款定价下行，考虑负债成本短期下行缓慢，我们仍然判断今年净息差逐季度收窄，如果后续存款基准利率降低，则对负债端构成重要利好，有望催化估值修复。资产质量未来两个季度面临“指标稳定、市场预期担忧”局面，因为监管要求6月30日前对中小企业逾期60天不纳入不良、抗疫期间逾期不下迁资产质量、不罚息、逾期单利计息。

投资建议：看好优质银行率先估值修复，重点推荐已明显低估的招商银行及基本面升级的平安银行。招商银行估值回调至1.36x2020PB，接近2017年平均估值，而2019年二至四季度估值区间一直稳定于1.42~1.66xPB，考虑公司资产质量扎实，我们维持2020年盈利增速15.8%及ROAE 17.2%的预测并重点推荐。平安银行估值回调至0.98x2020PB，考虑对公业务的资产质量历史包袱去年已基本消化，且今年对公业务升级改善负债成本、基本面向好，维持重点推荐。此外，建议关注H股估值非常低的建设银行/工商银行等国有大行。

风险提示：1）疫情冲击宏观经济，造成银行资产质量承压；2）银行贷款利率持续下行，存款成本下行困难，净息差快速收窄；3）中小银行信贷投放受疫情冲击，盈利恶化。

（分析师 马祥云）

个股

安正时尚（603839）

母婴电商代运营利润占比迅速提升

价值重估一触即发

投资要点

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息，开展电商代营业务，涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%，归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。

服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1）品牌端：公司以自主创立与外延并购结合的方式，构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌，2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2）渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主，2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3）同行比较：公司线上收入占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚（已剔除电商代运营业务）、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。

外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018年11月，公司收购礼尚信息70%股权，礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。

盈利预测与投资评级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元，其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算，礼尚信息估值按照40X-50X计算，公司整体市值向80亿以上看齐，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧

（分析师 马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨）

中国太保（601601）

全面推进转型2.0，看好长期价值增长

投资要点

人身险行业步入转型期，市场前景广阔。1）我国长期仍有保费增长空间。我国保险密度、保险深度与成熟市场相比仍有很大差距，保险渗透低，且保费增速停滞时一般已经处在经济足够发达的阶段，我国目前仍能保持6%的GDP增速能够支撑未来较长时间的保费增长空间。2）健康险将成为寿险保费增长的主要动力。2011~2018年我国健康险保费复合增速达34.3%，远高于寿险（13.2%）和意外险（18.2%）；老龄化加剧+商业健康险覆盖明显不足引起居民健康管理需求提升，预期未来健康险需求将逐步释放。3）政策频发，监管引导人身险行业逐渐由规模导向到价值导向转型。其中，中国太保积极调整战略方向，在转型1.0的基础上全面推动转型2.0，聚焦发展长期保障型业务及提升代理人产能，契合行业发展趋势，将在监管环境、销售环境和投资环境等的变化中保持稳定增长。

坚定推进寿险转型，长期价值增长可期。随着寿险市场的逐步成熟、客户需求升级以及监管趋严，寿险行业正处于转型拐点，将步入以高质量发展为主线的新周期。公司顺应市场需求，全面推进转型2.0，努力成为新周期转型标杆：1）聚焦价值：公司大力发展保障型业务，2011年至今首年年化保费年复合增长率达26%，保费占比提升至49%，产品结构持续优化；聚焦健康保障需求，2019H实现长期健康险增速56%，领先同业，此外，公司拓展健康服务网络，打造“保险+健康+养老”生态圈，协同保险主业，探索新增长点。2）聚焦队伍：公司实施队伍分层画像与精细管理，着力打造三支关键队伍，做大核心人力，推动队伍结构不断优化，月绩优人力、健康人力均保持稳定增长，人均产能继续提升，人均新业务价值三年复合增长率8.2%，推动代理人渠道由规模驱动向产能驱动转型。3）聚焦赋能：科技赋能代理人培训，通过场景化演练、AI虚拟技术等进行千人千面针对性培训，支持代理人展业；科技赋能“太保服务”，提升客户体验与服务价值。

股东回报优异&投资端稳健，长期吸引力凸显。1）公司现金分红能力强，近十年分红比例达45%（基于归母净利润，算术平均值），远超上市同业；未来公司分红或将逐步转向以营运利润为基础，预计分红比例将保持高位稳定。在国债收益率下行趋势下，分红稳定的高股息股票将成为市场稀缺性资产，长期吸引力显著。2）高分红率也使得公司在投资端更加注重稳健。公司固收类资产占比始终保持在80%以上，股票和权益型基金配置比例居上市同业最低位；投资收益中利息收入的比重最高，2019H占比达到81.8%；稳健的投资风格和较高的固收占比使得太保的投资收益率波动较小，近年来净投资收益率、总投资收益率保持在5%左右，波动低于同业。

盈利预测与投资评级：公司重视长期价值增长，坚定推进寿险业务转型，未来随着寿险行业转型价值导向、健康险需求逐渐凸显，公司利润有望保持高增长。预计公司2019、2020、2021年分别实现归属于母公司股东净利润282.3、292.0、331.3亿元，同比分别增长56.7%、3.4%、13.5%，期末归属于母公司股东净资产分别为1702、1866、2061亿元，目前A股估值0.76倍2019P/EV，港股估值0.53倍2019PEV，港股折价率31%。，配置价值显著。

风险提示：1）转型难度超预期，新单大幅下滑；2）长端利率下行超预期；3）GDR发行压制股价。

（分析师 胡翔）

上汽集团（600104）

受疫情影响，2月产销大幅下滑

投资要点

公告要点

3月7日上汽集团公告2月份产销数据。2月集团整体产量32260辆，同比-90.2%，其中上汽自主产量4528辆，同比-87.8%，上汽大众产量7435辆，同比-91.7%，上汽通用产量5481辆，同比-93.5%，上汽通用五菱产量5676辆，同比-94.5%。2月集团整体销量47365辆，同比-86.9%，其中上汽自主产量7967辆，同比-80.1%，上汽大众产量10000辆，同比-91%，上汽通用产量7612辆，同比-92.2%，上汽通用五菱产量11800辆，同比-88.1%。

受疫情影响产销两端大幅下滑

2020年2月份新冠疫情全国性爆发，导致企业复工推迟，4S店正常营业时间推迟，居民汽车消费压制，上汽集团2月份产销各主要子公司均呈现下滑幅度超过80%以上，基本符合预期。2月份最终产/销数据分别约占过去12个月均产/销的7%/10%。

具备充足的稳定汽车消费政策来对冲疫情对汽车行业带来的影响

1）疫情的综合影响测算：我们预计2020年乘用车产量/批发/零售分别减少43/71/77万辆（有疫情情景减无疫情情景）。无疫情情景下，2020年乘用车产量/批发/零售同比分别为+3.2%/3.4%/4.8%。有疫情情景下，2020年乘用车产量/批发/零售同比分别为-2%/-3.2%/-3.6%。时间轴上分布，2月影响最大，3-4月份影响逐步减弱，Q3-Q4将有望部分弥补H1的产销不足。2）可能出台5种刺激政策拉动测算：①购置税优惠政策拉动最为明显（+5.6%，+120万辆），②开展汽车以旧换新次之（+4%，+82万辆），③增加传统车限购指标（+2.19%，+45万辆），④因地制宜出台促进新能源汽车消费（+1.46%，+30万辆），⑤国六标准推迟实施（缓解产业链资金和成本压力为主）。展望上汽集团，3-4月份产销受疫情影响程度有望逐步减弱。

盈利预测与投资评级

稳定汽车消费基调已定，落地措施可期，或对冲疫情影响。2020-2021年我们依然维持景气复苏的判断，预计到2021年乘用车销量有望恢复至近2018年水平（复合增速约4%）。上汽集团作为行业龙头，有望跟随行业迎来周期复苏。我们预计2019-2021年归母净利润25651/26136 /27776百万元，对应ESP为2.20/2.24/2.38元，对应PE为10.44/10.25/9.64倍。行业且公司均处于周期底部，且估值处于较低位置，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车需求复苏低于预期。

（分析师 黄细里）

昆仑万维（300418）

转让控股子公司Grindrlnc.股权

打开后续投资空间

投资要点

2020年3月6日，公司发布公告，与San Vicente Acquisition LLC达成初步股权转让意向，拟将全资子公司昆仑集团所持有的Grindr Inc.（Grindr Inc.持有Grindr LLC 100%股权）98.59%的股权（100,000,000普通股），以约421,502万元人民币（合60,850万美元）对价转让给San Vicente，并预计此次交易产生投资收益31.64亿元。

1）此次股权转让，体现出了昆仑万维强大的投资能力及资产运营再变现能力，将为上市公司注入可观现金流，不仅可用于推动现有业务长期稳定发展，同时也为后续投资打开较大空间。

2）长期来看，公司平台化转型持续完善，商业化变现能力逐步成熟。公司先后收购了全球最大的 LGBT 社交平台 Grindr（拟出售）、面向 3-6 线城镇居民的社交娱乐平台闲徕互娱、投资了全球互联网知名品牌 Opera 等极具特点的平台型资产，成功从单一的游戏业务战略延伸至平台业务，成为重要的互联网流量入口，通过数据连通形成集团层面的网络效应，同时公司成熟的商业化流量运营经验可帮助旗下平台获得更高的变现收入，板块间业务协同效应明显，商业化变现能力逐步成熟。

3）公司上市至今已先后进行三轮股权激励， 充分覆盖各业务板块中高管理层， 其中新一轮股权激励将进一步深度绑定核心人员，利于公司长期健康发展。

盈利预测与投资评级：基于公司本轮投资收益、一季度业绩预告及未来经营预期，同时考虑到Ginrdr出表对业绩影响，我们调整2020-2021年盈利预测，预计公司2020-2021年实现营业收入37.63、45.08亿元，实现归母净利润45.71、17.01亿元，对应EPS为3.98、1.48元/股，对应PE为5.60、15.06倍，给予目标价35元/股，维持“买入”评级。

风险提示：政策监管趋严，行业竞争加剧，宏观经济风险。

（分析师 张良卫）

三峡水利（600116）

长电入渝降成本、四网融合迎扩张

电网改革龙头腾飞可期

投资要点

背景：电改浪潮起+重庆排头兵，三峡集团主导打造发配售电一体化是顺势而为：1）电改9号文及配套政策密集出台后，配电网环节鼓励社会资本投资、售电环节有序向社会资本放开成为最大亮点，目前除了国网和南网的存量配电网之外，地方存量和增量配电网有望成为电改推进的突破口。2）重庆由于自发电难以满足用电量需求使得外购电占比持续增长、电价显著高于全国平均水平等原因，作为首批售电侧改革试点，本身存在电改诉求。3）在电改浪潮起、重庆作为排头兵的形势下，三峡集团作为拥有最优质发电资产的能源集团，乌、白电站将投产+降低弃水率目标，从单纯发电环节逐步向发配售电一体化平台转型势在必行。

布局：“四网融合”重大资产重组方案解读，过程虽有曲折但光明前景可期：重庆市电网系统主要由国家电网和三峡水利、聚龙电力、乌江电力等地方电网公司共同组成，2020年3月，公司公告修改后的资产重组方案（增加了强化业绩承诺安排和股东保障条款），拟发行股份及支付现金购买联合能源88.41%和长兴电力100%股权，如果能顺利完成，公司将整合并统一管理重庆市现存的三张存量地方电网和两江新区增量配网，供电范围扩大为覆盖重庆多个区县。由于此次重大资产重组是公司以国家国有企业混合所有制改革、电力体制改革为契机，通过整合重庆地方电网资源，突破公司电力业务发展瓶颈，推动公司快速发展的有效途径，符合公司和全体股东的利益，因此预计该项工作有望顺利推进。

兑现：短期三峡电入渝降成本、长期整合地方配电网资产，打造电改龙头可期：四网融合后，1）短期来看，假设三峡电站入渝电量可完全替代目前三峡电网外购电量（2018年为73.65亿度），则外购电成本将下降31.03%、毛利相比三峡电入渝前增加77.81%、毛利率提升18.85个百分点。2）中期来看：预计到2025年三峡电网售电量为173.19亿千瓦时，乌、白电站投产后，收入规模相比四网融合初期增长80.84%、毛利增长85.37%；毛利率为44.15%，提升1.08个百分点。3）长期来看：假设到2030年地方电网售电量占比为23.74%（对应售电量2.79万亿千瓦时），且公司立足重庆、逐步向全国范围内扩张，通过收购、新建、共建等方式整合更多地方存量和增量配电网资产，在地方售电量总额中占比达到10%，则对应售电量规模将达到0.28万亿千瓦时，相比四网融合初期（95.77亿千瓦时）增长28.13倍、相比四网融合中期（173.19亿千瓦时）增长15.11倍。届时，“三峡电网”有望成为除了国家电网、南方电网之外，具备发配售电一体化及综合能源服务提供能力的“第三张网”。

盈利预测与投资评级：预计公司20-22年备考EPS分别为0.44、0.68、0.72元，对应PE分别为22、14、13倍，首次给予公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行使得终端工业用电需求减弱、发电小时数不达预期、上网电价受到政策影响持续下降、公司资产重组进程不达预期

（分析师 刘博）

滔博（06110）

本土第一大运动服饰零售商

数字化提效，与全球龙头共成长

投资要点

国内第一大运动鞋服零售商，市占率16%领先明显。作为最早一批代理海外运动品牌的国内经销商，发展20年至今代理品牌共11个，作为国内第一大运动鞋服零售商2018年零售规模/市占率达到375亿元/15.9%，截至2019/2/28财年，滔搏拥有直营网点8343家，报表收入/净利润规模325.6/22.0亿人民币，其中销售Nike/Adidas产品的收入占到总收入的87.4%。

优质细分赛道，与Nike、Adidas等全球龙头共成长。滔搏于2004/2011年成为Nike/Adidas国内最大合作伙伴。以Nike为例：1）从体量来看，滔搏作为其国内最大分销商19财年自Nike采购产品达到84亿人民币，占Nike分销收入比重高达32%；2）从增速来看，滔搏18/19财年销售Nike及Adidas产品收入增速达到22%/20%,，较Nike同时间段经销收入13%/19%增速更快，规模领跑同时也体现出高于其他渠道商的增长活力。滔搏也是大陆地区唯一定期与Nike全球总部分享其对中国消费者分析和产品需求见解的零售合作伙伴，向Nike总部及大中华区管理层持续提供消费者反馈以及对产品设计、产品线、品牌定位战略的改进建议。

20年零售能力沉淀，数字化管理加码。2017年百丽退市后公司拥有自由改革空间：

线下：渠道升级+数字化管理加码提升门店管理效率，店效领先同业。1）渠道升级方面：开改关力度大于以往，战略性关闭低产出门店、升级具有高销售潜力门店；与品牌商合作推行战略门店，进一步增强引流能力。目前，滔搏是中国大陆运营最多Nike BEACON门店（Nike高门店级别之一）和Adidas最高级别门店的零售伙伴。2）数字化赋能方面：主要完成前线员工赋能（帮助区域经理、店长、店员更好评估自身销售表现）、升级门店运营（通过进店消费者数据统计及动线、停留时长监测调整门店产品结构及陈列）、商品管理优化（自行开发订货与补货系统，利用内嵌订货算法自动进行门店单店和货品匹配，库存控制系统可以实时确认门店内库存水平并自动发送补货预警，保证库存稳定）。在渠道形象提升、数字化持续加码基础上，公司截至19年三季度直营门店单日客流量可达到200万，直营门店平均单店零售额在2019/2/28财年已经提升至380万人民币水准。

线上：全方位消费者服务，全面拓展销售机会，会员零售贡献率直线上升。利用微信公众号、门店微信群、朋友圈、小程序、会员定制服务全方位拓展销售机会，截至2019/8/31，公司注册会员/活跃会员数量达到2120/590万人，会员贡献零售额比重达到81%

盈利预测与投资评级：考虑疫情对2-3月销售的影响，以及20财年确认2.3亿上市费用，我们预计公司20/21/22财年归母净利将分别增长11%/22%/19%至24.3/39.6/35.2亿元，对应当前市值PE分别达到21.1/17.4/14.6X ，与其他零售龙头如宝胜、莎莎相比更高，反应市场对优质市场龙头增长确定性认可，我们看好行业红利以及公司作为行业龙头的长期发展前景，考虑成长性和估值水平匹配程度，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：1）疫情影响超出预期；2）代理品牌合作关系意外解除；3）新品牌业务拓展低于预期

（分析师 马莉、陈腾曦、林骥川、詹陆雨）

三月十大金股

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