东吴纺服 | 安正时尚深度：母婴电商代运营利润占比迅速提升，价值重估一触即发

来源：纺服新消费马莉团队

我们如何理解安正

壹网壹创不断创新高的股价、电商代运营优质赛道的高成长，再次将安正时尚拉入投资者的视野。

2018年11月，安正时尚收购礼尚信息67%股权，礼尚信息主打母婴、食品、宠物等领域，2018年营收6.77亿/yoy+47.4%，净利润6281万/yoy+104.8%，我们预计2019年业绩仍将保持50%左右增速；对于2020年，受益于下游需求的刚性，业绩受疫情影响有限，我们预计这块业务仍处在高速成长轨道上。

与此同时，安正原有业务账上现金充沛、现金流良好，基于服装业务想象空间有限，二级市场一直给予较低估值。而这恰恰提供了一定的安全底。

随着利润贡献越来越大，市场对于礼尚信息的重估是公司最主要的投资逻辑。

投资要点

安正时尚是国内领先的中高端品牌服装集团。公司是集研发、生产、品牌管理于一体的大型中高端服装品牌企业。旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息，开展电商代营业务，涉足新经济领域。2018年公司收入16.49亿元/+16.09%，归母净利润2.81亿元/+2.96%。截至2019Q3公司共有917家线下门店。

服装主业发展稳健，已形成多元化品牌矩阵。1）品牌端：公司以自主创立与外延并购结合的方式，构建了风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为2014年并入集团的中淑女装品牌，2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。2）渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店持续调整优化中。公司以线下门店销售为主，2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道2014-2018年复合增速达53.56%。3）同行比较：公司线上收入占比较高，线下单店盈利能力有待提升。2019Q1-Q3安正时尚（已剔除电商代运营业务）、歌力思、地素时尚线上渠道收入占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。当前公司直营/加盟单店收入低于可比公司，随着线下渠道不断调整优化，单店店效仍有持续提升的空间。

外延并购切入电商代运营领域，享受新兴行业红利。2018年11月，公司收购礼尚信息70%股权，礼尚信息是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商品牌，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁等数十个海内外知名品牌建立了良好的合作关系。2018年礼尚信息营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，归母净利润6,281万元/yoy+104.8%。我们预计19年礼尚业绩仍将维持接近50%的增速。

盈利预测与投资评级：结合主业稳中有进、礼尚信息快速增长，我们预计2019-2021年公司整体归母净利同增7.2%/34.8%/3.4%至3.01/4.06/4.20亿元，其中礼尚信息贡献0.6/1.11/1.44亿元。考虑分部估值，公司主业市盈率按照行业均值12.5X计算，礼尚信息估值按照40X-50X计算，公司整体市值向80亿以上看齐，叠加公司账上的丰富现金储备，我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：线下渠道调整效果不及预期；市场竞争加剧

安正时尚：领先的中高端品牌服装集团

1.1  公司简介：领先的中高端品牌服装集团

安正时尚是国内集研发、生产、品牌管理于一体的大型服装品牌企业。公司起源于1998年创立的海宁市九冬皮革实业有限公司（浙江玖姿服饰公司的前身），集团始终坚持和贯彻国际化的品牌经营理念，经过20余年的发展，现已成为一家多品牌、集团化运作的知名时尚品牌企业。安正旗下拥有“JZ玖姿”、“IMM尹默”、“ANZHENG安正”、“Fiona Chen斐娜晨”、“MOISSAC摩萨克”、“Stella McCartney”等各具特色的服装品牌，在国内服装业界和消费者中拥有良好的口碑和强大的品牌号召力。2018年收购礼尚信息，进一步开展电商代营业务。截至2018年公司共有973家线下门店，2018年公司收入16.49亿元/+16.09%，归母净利润2.81亿元/+2.96%；2019Q1-Q3收入17.91亿元/+54.13%，归母净利2.78亿元/+12.55%。

1.2  股权结构稳定，郑氏一家为主要大股东

郑氏家族控股，股权相对集中。公司第一大股东及实际控制人为郑安政，持有公司37.59%股权，其妹夫陈克川为公司第二大股东，持有14.62%股权，其胞弟郑安坤、郑安杰、胞妹郑秀萍分别持有公司10.97%/6.73%/3.66%股份，郑氏家族共计持股73.57%，股权较为集中。公司服装主业均通过100%持股的子公司展开，控制力较强，收购的品牌与新涉及的业务领域采取多样化的股权结构，以确保充分的激励。2019年收购礼尚信息，其中60%的股权由安正时尚集团直接持有，10%的股权由安正时尚旗下子公司安正儿童间接持有，另外30%股权由创始人林平先生持有。

女装消费市场呈现规模大、集中度低的行业格局

据Euromonitor，2018年中国女装、男装市场规模分别为9,991亿元、5,726亿元，分别同增7.6%、6.5%，预计2022年女装、男装市场规模将进一步增长至11,961亿元、6,709亿元。随着居民消费水平的提升及审美意识觉醒，女性对具个性化风格的服装需求增加，消费趋于高端化，设计师品牌逐渐受到女性欢迎；而男性比以往更注重个人外表，追求时尚打扮，继而带动对高品质服装的需求。

中国女装市场竞争格局较为分散。由于女装市场较大的市场空间以及相对稳健的增长预期，同时女性群体差异化的消费需求为主打细分风格、长尾市场的品牌提供了生存空间，因此我国女装市场整体集中度较低，市场较分散。

服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国

3.1  品牌端：自主创立与外延并购结合，形成多元化品牌矩阵

自主创立与外延并购结合，构成风格多样的品牌矩阵。旗下品牌中，玖姿、尹默、安正为自主创立的中高档时装品牌，摩萨克、斐娜晨为2014年收购的中淑女装品牌，2018年子公司锦润时尚开始代理经营英国奢侈品牌Stella McCartney及Stella McCartney Kid并参股中国十大童装品牌青蛙王子，形成了结构稳固、定位互补的“金字塔式”品牌矩阵。

玖姿为公司主要品牌，创立于2001年，收入占比65%以上。玖姿品牌是公司最早成立的自主品牌，定位中高端成熟女装，2013-2018年品牌收入复合增速1.42%。2019前三季度品牌收入8.58亿元/yoy+6.61%，占比73.2%。随着公司线下渠道调整，截至2019Q3玖姿品牌门店数共674家，其中541家加盟店，133家直营店。

尹默是公司第二大女装品牌，定位高端，毛利率75%以上。尹默女装创立于2008年，品牌定位高端中淑装，其致力于增强服装设计感、时尚感，品牌定价能力不断提升，毛利率高达75%以上。2013-2018品牌收入复合增速17.09%，增长较快，2019前三季度品牌收入1.51亿元/yoy-8.84%，占比12.9%。截至19Q3品牌门店数共88家，其中85家直营店，3家加盟店。

安正男装是公司2012年推出的高端男装品牌，2013-2018年CAGR5达27.32%。安正男装定位“商务时尚”，填补了男装市场需求空缺，市场认可度较高。2019前三季度品牌收入5206万元/yoy-5.97%，占比4.4%。截至19Q3品牌门店数共34家，其中33家直营店，1家加盟店。摩萨克、斐娜晨均为公司2014年收购而来，定位年轻、时尚中淑装。由于公司优化店铺结构，关闭部分门店，2019前三季度摩萨克、斐娜晨收入分别为1629/6968万元，分别同降14.36%/20.91%，占比分别为1.4%/5.9%。截至19Q3，两个品牌门店数分别为37/80家。

3.2  渠道端：线上渠道增长迅速，线下门店结构不断优化

公司渠道以线下为主，线上渠道增速较快，收入占总营收比重不断提升。公司以线下渠道起家，故线下渠道收入占比较高，2018年线上/线下渠道收入占比分别为18.07%/81.93%。线上渠道虽起步较晚、当前规模较小，但增长迅速，2013-2018年线上渠道收入复合增速达为53.56%（远高于线下渠道2.28%），线上渠道收入占比从2013年的2.81%增至2019年前三季度的21.76%。未来通过现代物流、大数据、云计算等技术以及跨界融合，改变原有渠道的功能、形态、业态，以消费者的体验和交互为中心，线上渠道的营收水平有望进一步提高。

线下以直营、加盟两种模式开店，加盟门店占比较高。2018年线下门店数为973家，其中直营/加盟门店分别为359家/614家。地区分布方面，安正时尚线下店铺广泛分布在内陆多地，其中华东地区营收占比较大，华北、东北、西南、华南地区位于第二梯队。公司近年来通过内部管理的梳理，从直营门店入手狠抓管理，直营店的店效逐步显现出向上趋势，未来有望辐射至加盟店，从而促进整体门店效率提升。新经济催生新的商业模式和价值创造模式，公司在扩展线下店面的同时，优化线上线下的全渠道大融合，更好的增强消费者的参与感、体验感，提高消费者的消费效率。

3.3  同行比较：安正时尚线上占比较高，线下单店盈利能力有待提升

公司服装主业营收规模及归母净利润在同行可比公司中均处于中等水平，管理改善空间较大。2019Q1-Q3安正时尚服装业务营收（已剔除电商代运营业务收入）11.72亿元/+0.86%，可比公司朗姿股份收入21.29亿元/+6.65%，歌力思收入18.85亿元/+8.57%，地素时尚收入17.05亿元/+15.9%。由于公司加盟渠道占比极高，从零售规模而言，公司与可比同行差距小于报表收入差距。2018年安正时尚扣非归母净利润1.98亿元/-8.6%，朗姿股份扣非归母净利润1.9亿元/+29.22%，歌力思扣非归母净利润3.5亿元/+16.09%，地素时尚扣非归母净利润4.71亿元/-5.14%。

公司服装业务毛利率较稳定，在同行可比公司中处于较高水平。2014-2019Q3公司服装业务毛利率在65%-72%水平，整体较为稳定，在同行可比公司中处于较高水平。2019Q1-Q3公司服装业务毛利率67.45%，高于歌力思66.07%、朗姿股份59.29%，低于地素时尚75.47%。

公司与同行可比公司收入均以线下渠道为主，安正时尚线上渠道占比最高。得益于公司近年在线上渠道上的大力投入，公司线上渠道规模超出同行可比公司，占收入比重亦高于其他公司，2019Q1-Q3安正时尚（已剔除电商代运营业务）、歌力思、地素时尚线上渠道收入分别为2.55亿元/8,200万元/2.15亿元，占营收比重分别为21.76%/4.95%/12.67%。

公司在线下门店的数量上较同业公司有一定规模优势。截至2019Q3，安正时尚/朗姿股份/歌力思/地素时尚线下门店数分别为917/513/598/1068家（朗姿股份门店数为截至2019H1数据）,公司门店数高于朗姿股份、歌力思，略低于地素时尚，具有发达的线下销售网络。

单店店效相对同行略低，随着渠道优化有望逐渐提高。由于歌力思、地素时尚均定位高端女装，同时安正时尚门店中存在部分为奥莱店，故安正时尚单店收入较歌力思、地素时尚略低。直营模式下，2018年安正时尚直营门店单店收入189万元，歌力思、地素时尚单店收入分别为458万元/241万元；加盟模式下，2018年安正时尚加盟门店单店提货额92万元，歌力思、地素时尚单店提货额分别为261万元/136万元。安正时尚的单店收入与可比公司相比较低，部分因素是公司多个新品牌的培育采用直营的方式开展，在培育期店效较低，以2018年为例，公司仅126家门店为玖姿品牌，占直营门店总数比例仅35%。随着公司线下渠道的逐步优化，单店店效有望得到提升。

从营运能力上看，公司存货周转及应收账款周转均有改善。存货周转天数方面，安正时尚存货周转天数虽略高于可比公司平均水平，但2019年第三季度存货周转天数下降，与朗姿股份持平，存货周转水平有所提升。应收账款周转天数在可比公司之中处于较优水平，且应收账款周转天呈现下降趋势，2019年Q3应收账款周转天数仅22天。在营业收入不断增长的背景下，安正时尚的存货管理表现稳健；经销商现金流健康，回款顺畅。

服装主业发展稳健，销售渠道覆盖全国

4.1  电商代运营行业规模快速扩大，行业集中度持续增长

品牌电商服务市场的规模在过去几年快速增长，2011-2018年交易规模从59亿元增至1,613亿元，复合增速高达60.4%，并持续保持着高速的增长趋势。根据艾瑞咨询的数据，截止19年1月，天猫运营服务商达到950家，其中第一梯队的四家公司占全行业GMV达到32.1%（第一梯队占比从16年的20%+上升至18年的32%），第二梯队占比31.5%，龙头集中趋势明显。在此背景下，我们认为礼尚信息作为具有专业全面的服务资源基础及深厚的品牌积累的领先服务商，充分享有行业快速增长的红利，凭借其出色的服务水平有望发挥马太效应、持续提升份额，并通过深挖价值链提升盈利能力。

收购专业电商代运营服务商礼尚信息，拓展公司业务领域。2018年11月，安正时尚以3.61亿元收购礼尚信息70%股权（合总对价5.2亿元，结合收购时承诺18-20年扣非归母净利润5500/6600/7700万，对应PE为9.4X/7.8X/6.7X），收购后安正旗下子公司/礼尚信息创始人及CEO林平分别持有礼尚信息70%/30%。

礼尚信息（注册商标为尚展电商）成立于2011年，是国内专业从事电子商务代运营业务的服务商，致力于为全球优秀品牌提供一站式的互联网商务集成解决方案。公司业务分为贸易类业务和服务类业务，业务范围包括开店前品牌咨询、电商代运营、电商推广、国内外物流解决方案等，与孩之宝、安佳、a2、费雪、北极狐、李宁、森宝等数十个海内外知名品牌建立了高效、稳固的合作关系。2018年礼尚信息实现营业收入6.77亿元/yoy+47.47%，净利润6,281万元/yoy+104.8%。收购时公司承诺2018-2020年净利润分别不低于5500/6600/7700万元，2018年实际净利润超出承诺金额的14.2%，公司盈利能力持续向好。

4.2.1  服务类业务：基于高效电商运营模式，合作品牌不断拓展

礼尚信息作为集电商运营与整合营销服务于一体的品牌电商服务商，具有专业全面的服务资源基础及深厚的品牌积累。公司年均触达超过1.5亿电商消费人群，经销客户全年销售额超过10亿。当前在母婴、食品保健、运动户外、宠粮家居类目的电商代运营平台中处于领先地位，公司的战略是在主力品类上持续做精做透，提升自身在价值链上的盈利占比，未来视客户资源或将合作品牌延伸至时尚生活、食品饮料、汽车、护肤日化等领域。

服务类业务内容包括电商数字营销策略、电商直播、品牌联合营销等。利用品牌数据银行对消费者行为进行分析，进一步设计营销推广方案，并对用户进行获客-转化-留存-复购/推荐的全生命周期运营。

4.2.2  贸易类业务：拉通全渠道，提供跨境供应链解决方案

渠道方面，公司覆盖所有主流电商平台，包括天猫、京东、唯品会、拼多多等，触及B2B、B2C、B2C2C等多类型贸易渠道；供应链方面，公司拥有发达的供应链网络，国内在上海、香港均设有中心仓，上海中心仓占地面积2万平米，覆盖整体B2C业务，香港中心仓与APEX合作，月均吞吐量达到50万PCS；海外与APEX物流集团合作，覆盖70余个国家，打通了海运、空运，妥投率达97%。丰富的线上线下渠道及供应链资源为巩固品牌合作关系、拓展合作范围提供了有利保障。

盈利预测与投资建议

5.1  盈利预测：服装主业稳中有进，礼尚信息如虎添翼大跨步向前

公司的服装主业从线上线下的拆分来看，我们预计公司线上未来两年仍然将维持20%~30%的增长，线下的渠道管理正在逐步提升的过程中，根据调整的先后顺序，直营门店的扩张会优于加盟，门店店效也有望逐步提升。

礼尚信息本身属于头部电商代运营企业，享受行业快速增长红利与马太效应，主力品类母婴类目的运营又需要较大的资金支持，安正时尚也于2018年10月11日/2020年1月9日两次分别借款5000万元/3.8亿元予礼尚信息，促进其业务快速发展。根据公司可调动的资金规模测算，我们预计公司的业绩成长性如下：

结合公司的理财与财政补贴情况，我们预计公司主要财务将入下表所示（由于疫情对服装主业影响较大，代运营业务主要受物流限制，影响相对可控，因此我们针对疫情的或有影响做了初步预估，并单独列示）：

5.2  投资建议：礼尚信息业绩占比快速提升，估值体系重塑在即

公司的服装主业近两年处在体系化调整以寻求高效运营的过程中，我们预期未来将以直营门店为标杆，逐步走出低谷，参照可比公司给予10X-15X市盈率估值区间；礼尚信息得到上市公司资金背书后，马太效应充分发挥，增长进入快车道，参考行业可比代运营公司市盈率有望达到40X-50X。

预计公司19/20/21年归母净利润分别同增7.21%/34.78%/3.43%至3.01/4.06/4.20亿元，其中礼尚信息归母净利润分别同增43.29%/83.33%/30%至0.9/1.65/2.15亿元，按67%的持股比例折算19-21年贡献利润为0.6/1.11/1.44亿元，除礼尚信息外其余利润19-21年分别为2.41/2.96/2.76亿元。

考虑分部估值，礼尚信息估值按照40X-50X计算，服装主业市盈率按照行业均值12.5X计算，公司整体市值也应向80亿以上看齐。公司当前市值70.36亿元，对应19/20/21年市盈率分别为21.3X/17.3X/16.7X，叠加礼尚信息的高成长性与公司账上的丰富现金储备（2019年三季报显示公司现金+交易性金融资产合计10亿以上），我们认为公司当前市值存在低估，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

1）服装主业渠道调整效果不达预期，存货周转压力增大。公司过去几年致力于调整优化线下渠道，而公司作为中高端服装企业，终端销售受消费者喜好变化影响较大，若门店调整未能迎合消费者偏好，单店盈利能力提升可能受阻，进一步造成商品积压，影响公司营运周转效率。

2）中高端女装市场竞争加剧的风险。由于女装消费需求的差异化，国内女装市场较为分散。尽管头部品牌基于规模优势及品牌效应，具有较强的竞争力，但市场竞争者众多且进入门槛较低，故公司经营面临竞争加剧的风险。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

团队介绍

马莉 东吴证券副所长、大消费负责人、纺织服装行业首席分析师 

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2019年新财富轻工及纺织服装行业第3名，水晶球纺织服装行业第1名；

2018年纺织服装行业水晶球第1名；

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；

2016年新财富纺织服装行业第1名；

2015年新财富纺织服装行业第2名；

2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；

2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；

2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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