【太平洋金工|待时】小市值因子再度强势，低估值因子开始发力|农林牧渔_新浪财经

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来源：金工宁王

分析师：徐玉宁，执业证书：S1190519090003

研究助理：王西之，执业证书：S1190119110027

详见报告《小市值因子再度强势，低估值因子开始发力20200308》

报告摘要

市场监控：两市量能维持高位，低估值行业热度持续升温。市场估值：整体处在历史较低水平，超大盘和中盘估值分位更低；行业估值：周期及地产处历史低位，纺织服装和建筑脱离历史底部；市场换手率：两市量能维持高位，创业板换手率高位下行；行业换手率：低估值行业热度持续升温，TMT换手率高位大幅下行。

情绪监控：市场情绪维持中性，指数仍处稳固上行阶段。当前综合情绪指标为51.2，中性，分项看，技术面乐观，资金面悲观，衍生品角度悲观，利率角度乐观。从估值、利率、技术面看，市场仍处在稳固上行阶段。

板块异动监控：新增轻工、化工和酒店餐饮，农林牧渔以超额收益15.2%出场。前期重点跟踪板块至今表现看，仍在持仓期的计算机持有10个交易日超额收益为-3.05%，小幅跑输；已持有20个交易日出场的板块中，近期推荐的畜牧业、农林牧渔收益率分别为27.7%和24.7%，大幅跑赢基准18.2%和15.2%，金属制品Ⅱ、建材、锂电池指数、轻工制造、汽车零部件、酒店及餐饮超额收益分别为4.90%、3.93%、2.33%、2.27%、1.55%和1.44%，平均超额收益3.03%，胜率66.7%，盈亏比1.84。

板块集中度监控：农林牧渔短期预警，建议关注银行。电子元器件、农林牧渔资金集中度超过1，从测试结果看，农林牧渔短期预警；银行、煤炭资金集中度小于-1，从测试结果看，银行存在投资机会。前期报告建议关注的工业金属自推荐以来已持有满40交易日，持有40交易日收益率为13.91%，超额中证全指2.72%。

市场风格监控：小市值因子再度强势，低估值因子开始发力。上周小市值、短期反转、低估值、高贝塔因子表现突出，低波动率、低流动性、高财务杠杆因子小幅走强，成长、质量因子走平，长期动量因子走弱。我们仍建议坚持成长风格配置，减配白马风格，增配小市值和价值风格。

风险提示：模型分析依据历史数据，存在局限性，不代表未来表现。

一、市场监控：两市量能维持高位，低估值行业热度持续升温

（一）、市场估值：整体处在历史较低水平，超大盘和中盘估值分位更低

上证综指整体PE为13.1倍，处于历史低位的30.7%分位，深证成指整体PE为27.2倍，处于历史67.5%分位，创业板指整体PE为60.0倍，处于历史77.4%分位；各主要规模指数整体PE均处历史较低分位，其中，上证50指数整体PE为9.5倍，处历史22.1%分位，中证500指数整体PE为28.0倍，处历史27.4%分位。整体上，市场估值处在历史较低水平，沪市估值分位较深市更低，超大盘和中盘估值分位更低。

（二）、行业估值：周期及地产处历史低位，纺织服装和建筑脱离历史底部

周期行业估值处历史较低位，其中电力公用处历史低位，近期基础化工、有色金属、建筑估值上行较快，特别是建筑从历史最低位上行至历史11%分位；制造行业估值处历史30%分位上下；消费行业整体估值同样较低，但有分化，农林牧渔、医药和食品饮料估值分别处50%、32%和24%分位，纺织服装从历史低位快速上行至26%分位；非银金融估值处50%分位，银行估值处20%分位，房地产估值处历史最低位；TMT行业估值处历史70%分位附近，计算机估值为略高的76%分位。

（三）、市场换手率：两市量能维持高位，创业板换手率高位下行

两市量能维持高位，上证综指周换手率5.4%，较前一周小幅下行0.3%，处历史62.1%分位；深证成指周换手率13.0%，较前一周下行2.6%，处历史84.5%分位；创业板指周换手率18.3%，较前一周大幅下行5.7%，处历史80.0%分位；规模指数上，沪深300指数为代表的大盘指数换手率为3.7%，较前一周下行0.4%，处历史59.6%分位；中证500指数和中证1000指数为代表的中小盘指数换手率小幅上行，中证1000指数换手率维持在83.3%的高位。

（四）、行业换手率：低估值行业热度持续升温，TMT换手率高位大幅下行

周期行业热度升落不一，其中建筑、建材换手率上行幅度分别为3.8%和1.7%，均在历史75%分位以上；制造行业热度大幅下行，国防军工和汽车下行幅度近4%；消费行业中纺织服装和农林牧渔上行幅度超1%，医药、餐饮旅游和家电下行幅度超1%；TMT行业热度大幅下行，电子、计算机、通信下行幅度分别为10.2%、7.7%和6.7%，但仍处在历史90%分位附近。

二、情绪监控：市场情绪维持中性，指数仍处稳固上行阶段

我们构建包括情绪面、资金面、衍生品、利率四个维度的情绪指标，用于衡量市场情绪，以期反映短期市场可能的走势。情绪指标介于0-100之间：0-30预示着悲观情绪，30-40预示着中性偏悲观情绪，40-60预示着中性情绪，60-70预示着中性偏乐观情绪，70-100预示着乐观情绪。当前综合情绪指标为51.2，中性，分项看，技术面乐观，资金面悲观，衍生品角度悲观，利率角度乐观。从估值、利率、技术面看，市场仍处在稳固上行阶段。

三、板块异动监控：新增轻工、化工和酒店餐饮，农林牧渔超额收益15.2%

当板块内个股形成较强的一致性走势时，往往隐含着板块的某些内在逻辑，特别是当板块个股一致走强时，驱动其走势的内在逻辑往往也更为可靠，后续走势值得期待。我们通过构建板块异动监控体系，试图捕捉处于强势期起步阶段的板块交易机会。板块异动监控体系包含6个模型：跳空缺口、跳空缺口+放量、大阳线、大阳线+放量、换手突增固定比例、换手突破均值+两倍标准差。在由中信一级行业、二级行业、Wind主题指数组成的板块集合中进行历史测试，综合信号次数、持有5日、10日、20日、40日、60日时的超额收益、胜率、盈亏比等指标每周优选若干板块，进行重点跟踪，关注其持有20个交易日的表现。

本期新增轻工制造、基础化工和酒店及餐饮。前期重点跟踪板块至今表现看，仍在持仓期的计算机持有10个交易日超额收益为-3.05%，小幅跑输；已持有20个交易日出场的板块中，近期推荐的畜牧业、农林牧渔收益率分别为27.7%和24.7%，大幅跑赢基准18.2%和15.2%，金属制品Ⅱ、建材、锂电池指数、轻工制造、汽车零部件、酒店及餐饮超额收益分别为4.90%、3.93%、2.33%、2.27%、1.55%和1.44%，平均超额收益3.03%，胜率66.7%，盈亏比1.84。

四、板块集中度监控：农林牧渔短期预警，建议关注银行

板块资金集中历来被投资者所重点关注，某个板块资金集中度非常高可能面临着小概率但大幅下跌的风险，资金集中度的高低常作为投资者进行板块配置的监测指标之一。我们通过构建板块资金集中度监控体系，试图定量刻画板块的交易拥挤情况。板块资金集中度监控体系由5个指标构成：主动偏股型基金配置比例、相对估值、板块内个股间的相关系数、板块收益率的波动率、板块的长期反转、板块的换手率，单项指标首先与中证全指进行对比，计算相对值，其次在时间序列上进行标准化，最后对5个单项指标进行简单平均，得出资金集中度综合指标。板块集合由中信一级行业、二级行业及主要市场风格组成。资金集中度指标大部分时间位于-2-2之间，我们将其以0.5的间隔进行分组，测试集中度位于不同分组时未来该板块的超额收益情况，并据此给出预警板块及推荐板块，推荐板块观察40个交易日。

电子元器件、农林牧渔资金集中度超过1，从测试结果看，农林牧渔短期预警；银行、煤炭资金集中度小于-1，从测试结果看，银行存在投资机会。前期报告建议关注的工业金属自推荐以来已持有满40交易日，持有40交易日收益率为13.91%，超额中证全指2.72%。

五、市场风格监控：小市值因子再度强势，低估值因子开始发力

上周小市值、短期反转、低估值、高贝塔因子表现突出，低波动率、低流动性、高财务杠杆因子小幅走强，成长、质量因子走平，长期动量因子走弱。我们仍建议坚持成长风格配置，减配白马风格，增配小市值和价值风格。

我们在前期报告“《市场风格定量研究体系2019.11.12》”中对各风格的超额收益进行了归因，并据此观察当前各风格走势背后隐含的规律性信息。小市值风格的超额收益由估值扩张贡献，EPS提升与基准相当，估值较市场更高，通过估值进一步走高获益，2017年开始小市值的“估值扩张”出现逆转，至今均体现为“估值收缩”，估值溢价持续下降至历史最低位，同时基本面已有企稳迹象，EPS增长有效对冲了不断下探的“估值收缩”。

动量风格的超额收益由EPS增长贡献，通过追逐过去表现好的股票，回报以更优秀的基本面，与此同时，也付出了更高的代价，动量是更好的成长代替指标。

价值风格的超额收益由估值扩张贡献，通过不断地买入低估值公司，等待公司的估值修复，而这些公司的基本面往往落后于市场。价值风格正经历着历史上从未出现过的持续时间超半年的估值、基本面双杀过程，基本面继续恶化，同时也看不到估值修复动力，当前价值风格包含了非常多的过度悲观情绪。

白马风格的超额收益由估值扩张贡献，通过不断买入优质股票，白马风格常伴随着估值和EPS同时提升的戴维斯双击情形。白马风格已结束从2017年开始的基本面提升与估值扩张的双击阶段，当前白马风格已与基本面发生背离，估值提升占据绝对部分，从历史上看，当白马风格的基本面提升与估值扩张发生大幅背离时，往往预示着强势阶段已接近尾声。动量和低波动运行在合理区间。

小市值风格和白马风格对融资环境极其敏感，小市值为正向关系，当融资环境改善时，小市值和价值表现强势，反之亦然；白马为负向关系，当融资环境恶化时，白马表现强势，反之亦然。价值风格在滞胀周期下表现弱势，成长在滞胀周期下表现强势；当前货币政策逆周期调节力度有所加强，可适当增配中小市值和价值风格，但在明年CPI见顶前货币政策大幅宽松的可能性不大，整体风格配置上仍建议坚持白马和成长的双重配置，适当增配价值风格和中小市值风格，待货币政策空间打开后，继续加配价值风格和中小市值风格，动量和低波动仍然可以坚持配置。