【华泰建筑建材鲍荣富、轻工陈羽锋团队】蒙娜丽莎(002918 SZ,买入): 跨越式发展元年,百年瓷企扬帆起航

来源：华泰证券研究所

发布时间：2020年2月23日

研究员：鲍荣富(S0570515120002)/陈羽锋（S0570513090004）/张雪蓉（S0570517120003）/方晏荷(S0570517080007)/陈亚龙(S0570517070005)/倪娇娇（S0570517110005）

B端C端完成深度布局，2020年开启跨越式发展

公司B端C端双轮驱动战略效果显现，19年预计实现收入38亿元，yoy+19%，实现归母净利4.4亿元，yoy+20%，近三年净利润CAGR+23%。目前公司签约地产战略客户70余家，头部地产客户较为集中，藤县基地一期4条产线建成陆续点火，B端有望开启快速增长。公司陶瓷大板技术与市场领先同行，19H1陶瓷板收入增长50%，占全部收入比重升至10%，毛利率52%，成为公司新增长点。公司公告19年EPS 1.08元，我们预测20-21年EPS为1.42/1.82元，维持“买入”评级。

B端精装修远期市场500亿，国内龙头市占率低于海外

我们从头部地产企业瓷砖集采规模与精装房施工两个维度测算，预计当前瓷砖精装修市场约150亿元。中长期来看，若精装修比例由目前的32%提升至50%/100%，我们估算瓷砖精装修市场有望达到250/500亿元。目前国内瓷砖龙头马可波罗市占率仅3%，显著低于海外10%以上的市占率水平，我们预计未来几年B端工程业务将推动头部瓷砖企业市占率快速提升。近两年瓷砖企业每年关闭逾百家，新冠疫情或从招工、需求等角度加快行业供给出清，2020年规模以上瓷砖企业或缩减至1000家以内。

藤县基地陆续点火，自产能力得到大幅扩充

奥维云网与优采平台2019年数据显示，蒙娜丽莎B端份额为14%/17%，低于马可波罗的22%/20%，但高于欧神诺的11%/14%，显示公司较强的B端竞争力与品牌力。藤县基地合计11条产线8822万平设计产能，目前一期四条产线已建完（其中一条投产），预计新增产能2000-2500万平，占当前自有产能的40%-50%；剩余七条产线将于2021-2022年陆续投产，年新增产能超过3000万平，将大幅增加公司自产能力。

C端渠道下沉仍有翻倍空间，石材替代市场发展可期

与马可波罗相比，蒙娜丽莎品牌卖场的经销门店占比接近，均在12-13%左右，但蒙娜丽莎经销门店总数3000家，相比马可波罗8000家仍有翻倍差距，渠道下沉仍有较大挖掘空间。公司引领陶瓷薄板-大板-岩板的研发路线和市场风潮，2019年在技术标准和3600×1600mm超大规格产品上实现突破。目前我国石材行业年收入与建筑陶瓷行业相当，但行业利润率8-9%高于后者，陶瓷板若能实现10%替代将新增300亿元市场。

20-21年归母净利年均增速30%，维持“买入”评级

我们预计公司20-21年收入52/65亿元，yoy+37%/25%；归母净利润5.7/7.3亿元，yoy+31%/28%。截至2月21日收盘，公司20年PE与可比上市公司平均PE均为14倍，由于：1）行业竣工将延续改善；2）疫情将加快行业供给出清；3）公司19年净利率11.5%，同比提升0.2pct好于预期；4）公司20年B端业务将实现跨越式发展，因此我们认可给予公司20年18-20xPE，目标价25.56-28.40元，维持“买入”评级。

风险提示：藤县投产迟滞或效果不及预期，行业竞争加剧导致盈利能力下降，“煤改气”导致能源成本上升。

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