【新时代固收】多增的社融并不超预期，流行性宽松下债市行情未完——固定收益市场周度观察|松下_新浪财经

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来源：新时代固收研究

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多增的社融并不算太超预期

1月新增社融达到了颇具规模的5.07万亿元，同比多增了3883亿元。人民币贷款新增3.34万亿元，同比多增了1109亿元。1月为融资的传统大月，规模远大于其他月份平均水平，而同比多增也接近4000亿元。然而从结构上看，由于统计口径纳入了更广泛的政府债券，科目“政府债券净融资”同比多增了近6000亿元，实质上是拉动社融增长的主力，而其他重要科目（例如面向实体的贷款、表外融资、企业债券净融资）均为少增。首先，尽管近期的疫情对正常的经济金融活动产生较大干扰，但春节假期前收到的影响相对不大，1月社融数据显示的是此前既定政策影响下的市场运行结果，也就是宏观杠杆率总体受控，政府部门加杠杆力度增大，以托底经济增长。其次，在面向实体的贷款部分中，居民债务快速增长的势头有所缓和，以居民短贷形式流入房地产和金融市场的资金受到抑制，而企业贷款则继续改善，这种结构调整对高质量增长更有益处。不过，在疫情的影响下，后续月份的金融运行难免会在原轨道上有所变化。

流动性投放多于超额准备金消耗

新冠疫情本身是减弱经济金融活动的，因此需要央行通过货币宽松操作起到对冲效果，假期结束后央行也确实采取了一系列措施向公开市场注入流动性，这些资金直接在银行间市场形成了超额准备金，以供商业银行贷款及购债使用。从最近3周的实际情况看来，流动性的供给力度远远超过超额准备金的消耗，促使隔夜利率（DR001）降至1.3%左右的阶段性新低。极低的资金价格带来了债市整体的良好表现，利率债和高等级信用债收益率先行下降，中低等级信用债也在逐步跟进。问题在于，极低资金价格能延续到什么时候。一方面要关注后续的债务扩张速度，由于复工延迟和出行限制，2月融资活动应会有所放缓，但3-4月如果疫情能得到良好控制，融资活动加速，社融增速回升，超额准备金的消耗也会相应增加，超低资金价格将难以维持。另一方面，要注意央行重新控制流动性闸门的时机，一旦疫情解除，杠杆率、通胀与汇率都是需要综合权衡的因素，届时流动性投放会少于超额准备金消耗，促使资金价格回升至新的阶段性均衡点，预计发生在下半年，而DR001中枢可能回升至1.8%左右。

因此，当前债市的行情还没有走完，而相比利率债而言信用债更有机会。

利率债

1.1、流动性观察:流动性总量充裕，银行间资金价格上行

上周，央行开展1000亿元7天逆回购和2000亿元1年期中期借贷便利操作，共12200亿元逆回购到期，全口径下实现9200亿元净回笼。公开市场方面，目前银行体系流动性总量仍处于较高水平，由于2月纳税申报期限延长至2月24日，本月税期高峰在2月下旬才会出现，以往的“吸金因素”也暂缓出现。银行间短期资金价格上行，其中，DR001上行11.92BP至1.3429%；DR007上行9.54BP至2.0780%；交易所资金价格下行，其中，隔夜GC001下行13.70BP至2.2080%，GC007下行7.60BP至2.3860%。

1.2、一级市场发行：净融资额上升，地方债持续发行

上周，一级市场利率债实际发行48只，实际发行规模合计2,623.30亿元；到期债券1只，总偿还量151.50亿元，净融资额为2,471.80亿元。

发行品种方面，国债发行3只，募集资金680亿元；政策性金融债中国开行债发行5只，募集资金541.20亿元，农发行债发行6只，募集资金310.50亿元，进出口债发行6只，募集资金312亿元。地方债贵州、海南、山西、湖南、湖北、广东6省共发行27只，募集资金753.30亿元。

1.3、二级市场交易：现券收益率涨跌互现，国债期货下跌

上周，国债期货整体下跌，10年期主力合约全周累计跌幅0.29%；5年期主力合约全周累计跌幅0.36%。国债现券期限收益率涨跌互现。其中1年期国债收益率下行3.04BP至1.9309%；3年期国债收益率下行1.57BP、5年期、7年前国债收益率分别上行4.05BP、3.55BP；10年期长端收益率下行1.61P至2.8470%，10Y-1Y期限利差走阔1.43BP至91.61BP。

国开债现券期限收益率整体上行，1年期国开债收益率上行12.74BP至2.1344%，10年期国开债收益率下行0.93BP至3.2727%。其中，3年期、5年期、7年期上行4.98BP、4.18BP、2.66BP，10Y-1Y国开债期限利差收窄13.67BP至113.83BP。

信用债

2.1、一级市场发行与到期：发行量增加，净融资额回升

上周，信用债发行量增加，净融资额回升。上周新发行信用债267只，发行规模共计2217.60亿元，较前一周增加1021.90亿元。其中，城投债发行28只，发行规模220.20亿元，占信用债发行总规模的10%。城投债发行规模增加占比有所减少。考虑到期信用债1250.18亿元，信用债净融资额为967.42亿元，较前一周增加835.9亿元。

按债券发行种类分类，短期融资券发行规模占信用债发行总规模比例最大，发行1,232.80亿元，占信用债发行规模的比例为55.59%。

按债券评级分类，上周新发行的债券中，主要以高评级为主。AAA级发行规模为1505.8亿元，占总发行量的67.90%。AA+发行规模为292亿元，占总发行量的13.17%；AA及AA级以下的信用债分别发行79.8亿元和340亿元，占信用债总发行量的比例为3.60%和15.33%。

期限方面，上周发行的信用债主要以1年以内为主。1年以内信用债发行1,467.80亿元，占信用债总发行额的66.19%。其次，1-3年和3-5年信用债分别发行455.00亿元和254.80亿元，分别占信用债总发行额的20.52%和11.49%。

按行业分类，上周金融业发行规模最大，共发行债券36只，发行规模428.00亿元，占信用债总发行额的19.31 %。其次，制造业和综合分别发行38只和35只信用债，发行规模各为264.50亿元和256.50亿元。

2.2、二级市场交易:信用债到期收益率全部上行，信用利差普遍走阔

上周，信用债到期收益率全部上行。城投债方面，各评级各期限到期收益率全部上行，AA-级5年期信用债到期收益率上行幅度最大为58.2bp。中短期票据方面，信用债到期收益率全部上行，AA级10年期到期收益率上行幅度最大为45.99bp。

上周，信用债信用利差普遍上行。城投债方面，各评级各期限信用利差全部走阔，AA级3年期信用利差走阔幅度最大为33.36bp，各评级1年期走阔幅度最小。中短期票据方面，除AAA级5年期信用利差小幅收窄1.15bp，其他评级其他期限信用利差全部走阔，AAA级3年期AA-级3年期信用利差走阔幅度最大为24.76bp。

2.3、一周信用违约事件回顾

上周，共有7只信用债发生违约,“ 19方正MTN002”“18方正MTN002”“18方正MTN001”“16方正PPN00119”“方正MTN001”“19方正CP001” 2020年2月19日,北京一中院作出(2020)京01破申42号《民事裁定书》,法院认为,债权人北京银行申请对方正集团进行重整符合法律规定.依照《中华人民共和国企业破产法》第二条,第三条,第七条第二款,第七十条第一款,第七十一条之规定,裁定受理北京银行股份有限公司对北大方正集团有限公司的重整申请,裁定自即日起生效；因公司流动资金紧张,截至2020年2月15日（此日为节假日,顺延至2020年2月17日）终,公司未能按照约定筹措足额兑付资金,“17康得新MTN001”未能按期足额偿付利息,已构成实质性违约。