光大证券：2020房地产四维数据的“新冠”敏感性分析

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　　来源：光大证券研究

　　原文为2020年2月10日公开发布的《2020年房地产四维数据的“新冠”敏感性分析——光大房地产行业2019数据分析及2020年新冠疫情敏感性测算》，限于篇幅本文择重摘要。

　　◆新冠疫情突如其来，2003年SARS经验参考意义有限

　　新冠疫情突如其来，房企延长假期、推迟复工，暂停线下售楼，销售、新开工、施工、竣工等受到全方位影响。2003年SARS参考经验对判断情绪面变化有参考意义，但从整个房地产行业发展角度来考量，由于宏观经济背景变化较大（城镇化率、老龄化水平、居民杠杆率、政策支持力度等），SARS经验对判断“新冠”后房地产趋势的参考意义有限。

　　◆2019年房地产行业数据总结性分析

　　1）销售：总量下行，全国商品房销售金额约16万亿+6.5%；销售面积约17亿方-0.1%，销售均价约9310元/平+6.6%；结构分化，绝对量西部表现较强，趋势上东部边际趋稳；边际降速明显，12月商品房销售面积单月同比-1.7%，拖累全年增速转负至-0.1%；集中度持续提升，TOP100占比约73%；2）土地：成交总量回落，全国土地购置面积2.6亿方-11.4%， 300城住宅土地成交建面约22亿方-7.3%；高能级城市韧性较强，一线保持双位数增长+11%，三四线双位数下降-12%。3）地产链：新开工面积22.7亿方+8.5%，连续4年提升，CAGR约10%；开工库存温和提升至29.4亿方，平均去化周期23.5个月；施工面积89.3亿方+8.7%，竣工面积9.6亿方+2.6%。4）投资：全年房地产投资额约13.2万亿元+9.9%，其中土地购置费4.2万亿元+14.5%，占比31.5%，比2018年提升1.5pc。

　　◆新冠疫情影响对2020年房地产行业数据敏感性测算

　　我们在2020年房地产开发投资策略预测数据的逻辑框架和数据基础上，以本次新冠疫情的影响时间和影响程度为敏感性指标变量进行敏感性测算。

　　关键假设包括：宏观政策并非总量大水漫灌，扶持对象注重结构，主力在于财政扩张，着重有针对性扶持中小企业和受疫情影响严重地区；维持“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架，为了避免宝贵信贷资源在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中，从而抬高短端融资成本，房地产行业资金面管控将继续。

　　分类疫情影响假设下，我们测算2020年商品住宅销售金额同比下降5~11%，新开工面积同比下降9~11%，竣工面积同比增长2~7%，施工面积同比增长4~6%，房地产投资增速区间3~5%。

　　◆投资建议：推荐配置市值较大，流动性好的龙头地产

　　当前行业总量下行，竞争激烈，并购加速集中度提升，房企短期业绩表现和中长期盈利增长加剧分化。龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率具备吸引力。推荐市值较大，股票流动性较好，基本面明确，现金流安全边际高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的房企，推荐A股的万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团；H股的万科企业、融创中国、中国金茂、华润置地。

　　◆风险分析

　　新冠疫情影响严重程度和延续时间存在不确定，不排除疫情影响大幅超出预期的可能；国内宏观经济增速放缓或超预期，或导致就业情况恶化，居民薪资缩水及家庭可支配收入下降，影响购房需求及按揭偿还；房企将迎来债务到期高峰（金麒麟分析师），中小房企信用风险提升。

　　 正文

　　【1】新冠疫情突如其来，SARS经验参考意义有限

　　新冠疫情突如其来，全方位影响房地产行业

　　新冠疫情突如其来，房企推迟复工，暂停线下售楼，行业销售、新开工、施工、竣工等受到全方位影响。

　　1）截止2月4日，超60个省市区明文规定暂停开放商品房售楼处。

　　2）碧桂园、恒大、滨江、远洋等房企均延长春节假期，恒大全国1246个地产项目2月20日前不开工、1040个售楼处不开业。

　　3）据不完全统计，截止2月4日，已有25省市出台相关通知延迟土拍时间。

　　2003年SARS疫情参考意义有限

　　我们认为，2003年的SARS疫情对房地产的影响，或许在资本市场的情绪面变化上有一定参考意义，但从整个行业发展角度来考量，在宏观经济背景变化较大，政策态度转变较大的情况下，2003年SARS疫情经验对判断当前房地产行业“新冠疫情”后续发展趋势的参考意义有限。

　　【2】2019年房地产行业数据总结性分析

　　2019销售：总量下行，结构分化，边际降速明显

　　总量来看，2019年全国商品房销售销售金额同比+6.5%，增速放缓。其中销售均价同比增速回落至+6.6%，销售面积同比转负至-0.1%，开始形成拖累。

　　边际来看，自2019年9月起，销售降速压力显现，12月商品销售房面积单月同比转负至-1.7%，拖累全年销售面积增速转负至-0.1%。

　　2019年销售区域结构分化。销售增速绝对水平上，西部地区表现较强。边际层面，东部地区的销售表现趋于稳定。

　　2019年行业集中度持续提升。TOP5、TOP10、TOP20、TOP50、TOP100房企全口径销售额的市占率分别约19%、28%、41%、60%、73%，比2018年分别提升0.7pc、1.5pc、3.1pc、4.6pc、5.9pc。

　　2019土地：成交总量回落，高能级城市韧性较强

　　总量层面：2019年土地成交总量回落，全年土地购置面积、土地成交价款分别同比-11.4%、-8.7%。

　　结构层面：高能级城市韧性较强，三四线城市回落明显。CRIC 300城数据显示，2019年一线、二线、三线城市住宅土地成交建面分别同比+10.5%、+3.5%、-11.6%。

　　边际趋势：2019年9月起土地市场回温，12月反弹幅度进一步增大。我们认为主要来自于三方面原因：

　　1）2019年下半年土地溢价率回落，9-12月300城住宅土地成交平均溢价率保持在8%-10%区间。

　　2）2018-2019年房企新开工持续较高增长，第二梯队的大中型房企仍有较强的规模扩张和排名提升诉求。

　　3）2019年末房企海外债融资放量，融资成本改善；以及房企以价换量销售回款增速快速回升。

　　综合来看，当前市场各主体对于“房住不炒”有清晰认识，行业整体拿地策略较谨慎，出现盲目加杠杆、大幅扩张的概率较低。2019年四季度土地市场回温来自于拿地需求和土地价格、资金面改善的动态平衡。

　　2019库存：开工库存、可售库存温和提升，竣工库存继续下降

　　1）2019年末，全国商品住宅开工库存同比+6%至29.4亿方，去化周期约23.5个月。

　　2）2019年末，80城商品住宅（不含政策性用房）可售库存同比+5%至4.7亿方，去化周期约10.3个月。

　　3）2019年末，全国商品住宅竣工未售库存同比-10.4%至2.2亿方，去化周期约1.8个月。

　　2019投资：新开工+8.5%，土地购置费支撑投资

　　2019年，房屋新开工面积同比+8.5%，施工面积同比+8.7%，与我们2019年度策略中预测值基本一致。详见《2019：千钧将一羽》。

　　2019年全国房屋竣工面积9.6亿方，同比+2.6%，其中四季度竣工面积达到4.9亿方，全年占比超过50%，同比增速达+16%，边际向好趋势明确。竣工复苏逻辑可见于前期多篇报告及图43。

　　2019年房地产投资额约13.2万亿元，同比+9.9%，略高于我们前期预测值（+6%），主要原因2019年底土地购置费数据累计增速仍较高（2019年土地购置费4.2万亿元，同比增长14.5%），滞后反映土地成交趋弱表现。

　　边际层面，先导指标（土地成交价款同比、房地产资金信托余额同比）已明显走弱；2019年9月以来土地购置费增速降速明显，12月单月增速大幅转负至-15.1%，预计2020年土地购置费对房地产投资的数据拖累将显现。

　　【3】新冠疫情影响对2020房地产行业敏感性测算

　　我们在2019年11月发布的2020年房地产开发投资策略《2020：棚改收关托底投资》预测数据的逻辑框架和数据基础上，以本次新冠疫情的影响时间和影响程度为敏感性指标变量，对2020年的房地产行业销售、新开工、施工和竣工数据进行前瞻性量化分析，以便跟踪后续行业数据变化。

　　关键假设和基础数据

　　1）光大宏观认为，本次疫情对经济的冲击大概率是短期现象，不会改变经济发展的长期趋势。故此宏观政策应对更多应该是有针对性的扶持，帮助受影响严重的行业、地区和群体，而不应该是大水漫灌式。

　　2）为应对疫情影响，稳定预期，提振信心，保持市场流动性充裕，2月3日-4日，央行OMO（公开市场操作）释放流动性约1.7万亿。

　　3）我们认为本次疫情并不能改变房地产行业的资金管控情况。宏观流动性边际宽松，其主要目的是为了降低实体经济的融资成本。为了避免宝贵信贷资源在“个体理性”中“自发”向房地产市场集中，从而抬高短端融资成本，房地产行业资金面管控将继续。

　　4）我们维持当前房地产行业“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架，维持2020年棚改收关托底投资，房企以价换量边际效用递减，地产开发链重心后移的前期预判，具体预测数据和测算逻辑详见年度策略《2020：棚改收关托底投资，配置龙头防御价值》。

　　分类疫情影响假设下，2020年商品住宅销售金额同比下降5~11%

　　2020年开发年策中，预测2020年商品住宅销售金额同比-3%。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前已有超过100个城市发布政策，建议或要求暂停售楼部营业，我们认为网络售房效果有限，短期内2020年Q1房地产销售受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。

　　2015-2019年，Q1全国商品住宅销售金额全年平均占比约为16%，Q2占比约为 27%。

　　乐观假设下，新冠疫情在2020Q1得到控制，4月撤销管控恢复正常经营，假设一季度损失程度（-15%），忽略后续其他月份的疫情影响，则2020全年商品住宅销售金额同比下降5.4%左右，约为13.2亿元。

　　悲观假设下，根据2003年SARS经验，新冠疫情延续到5月底，6月份疫情解除，恢复正常经营，假设1-5月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则2020全年商品住宅销售金额同比下降10.7%左右，约为12.5亿元。

　　分类疫情影响假设下，2020年房屋新开工面积同比下降9~15%

　　2020开发年策中，预测2020年新开工同比-7%。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前由于务工人员限制流动，工程项目进度受限，我们认为短期内2020年Q1全国房屋新开工受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。

　　2015-2019年，Q1全国房屋新开工面积全年平均占比约为17%，Q2占比约为 29%。

　　对于疫情解除后，房企是否可加大新开工力度以大幅弥补前期损失，我们认为单月新开工面积的提升空间有限。

　　我们认为自2019年以来，在销售下行预期和排行榜压力下，房企工程节点考核趋严，新开工向饱和备货靠拢，剔除春节因素和年中考核因素外，其余月份的单月新开工量基本稳定在2亿方左右，标准差相比前几年大幅收窄，单月新开工冲量的空间不大。

　　乐观假设下，新冠疫情在2020Q1得到控制，4月撤销管控，务工人员陆续返工，房企恢复正常新开工，均衡假设一季度新开工面积损失程度（-15%），忽略后续月份的疫情影响，则预测2020全年房屋新开工面积增速为-9.4%左右，约为20.6亿方。

　　悲观假设下，根据2003年SARS经验，新冠疫情延续到5月底，6月份疫情解除，恢复正常经营，假设1-5月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则预测2020全年新开工面积增速为-15%左右，约为19.3亿方。

　　分类疫情影响假设下，2020年房屋竣工面积同比增长2~7%

　　2020年开发年策中，预测2020年房屋竣工同比+10%。将当前的新冠疫情纳入考量后，当前由于务工人员限制流动，工程项目进度受限，我们认为短期内2020年Q1全国房屋竣工受影响程度较明显（敏感性测算范围为-30%~-10%）。

　　2015-2019年，Q1全国房屋竣工面积全年平均占比约为20%，Q2占比约为17%。

　　乐观假设下，新冠疫情在2020Q1得到控制，4月撤销管控，务工人员陆续返工，施工进度回复，竣工进程推进，均衡假设一季度竣工面积损失程度（-15%），忽略后续月份的疫情影响，则预测2020全年房屋竣工面积增速为6.7%左右。

　　悲观假设下，根据2003年SARS经验，新冠疫情延续到5月底，6月份疫情解除，恢复正常经营，假设1-5月份损失程度（-25%），忽略其他影响，则预测2020全年竣工面积增速为1.7%左右。

　　分类疫情影响假设下，2020年房屋施工面积同比增长4~6%

　　2020年开发年策中，预测2020年施工面积同比+6.5%。将当前的新冠疫情纳入考量后：

　　乐观假设下，2020年预测新开工面积增速-9%，竣工面积增速6.7%，净停工面积同比下降-7.5%的情况下，则2020预测施工面积增速为5.9%，约为95亿平方米。

　　悲观假设下，2020年预测新开工面积增速-15%，竣工面积增速1.7%，净停工面积同比下降-7.5%的情况下，则2020年预测施工面积增速为4.4%，约为93亿平方米。

　　中性假设下，2020年房地产投资增速区间3-5%

　　展望2020年，我们认为地产开发链条呈现明显的重心后移特征，即前端进入项（拿地、新开工）边际减少，尾部退出项（竣工）边际增加。施工总量高位放缓，土地购置费由拉动转为拖累，房地产投资增速稳步下行。

　　综合前述新开工、竣工、施工的各类疫情情境假设，我们认为调整的房屋新开工面积（-13%~-10%）和土地购置费预测（-5%~0）属于相对中性的区间，结合土地购置费的敏感性分析，2020年房地产投资增速区间约为3.2-4.9%。

　　【4】 投资建议 

　　1、我们维持光大地产2020年度策略报告的前期预判，房地产行业“约束中求平衡，房住不炒是底线，因城施策防失速”的整体框架可能会维持较长一段时间。

　　2、在宏观流动性宽松和“资产荒”的情况下，龙头地产股对于考核周期较长的大资金配置具备较强吸引力。当前行业总量下行，竞争激烈，并购加速，集中度加速提升，房企短期业绩表现和中长期盈利增长都将加剧分化。龙头房企收入端弹性确定，业绩增速相对稳定，估值具有较强防御性，股息率具备吸引力。

　　3、推荐市值较大，股票流动性较好，公司基本面明确，现金流安全边际较高，业绩确定性较强，具备持续投融资优势的房企，如A股的万科A、保利地产、招商蛇口、金地集团；H股的万科企业、融创中国、中国金茂、华润置地。

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责任编辑：陈悠然 SF104