兴业研究 | 周晓（20200202—20200208）

来源：兴业研究

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月2日）

信用

兴业研究评分调整周报2020.1.18—2020.1.31

本周兴业评分发生调整的产业债发行人3家，涉及行业包括传媒、有色金属和化工。

本期评级机构发生评级调整6项，其中上调1项，下调5项：徐州经开主体信用等级上调至AA+；新华联集团主体信用等级维持AA+，展望下调至负面；康美药业主体信用等级由BBB下调至B；山东地矿集团主体信用等级由AA下调至A；吉林交投主体信用等级由AA下调至AA-；天神娱乐（维权）主体信用等级下调至C。

本期评级公司的评级关注行动共有10项。经营关注事项包括：中环电子混改情况进展；越秀金控重大资产出售情况进展；联合光伏间接控股股东美元债到期偿付情况。负面关注事项包括：鹏博士收到中国证监会四川监管局警示函；深圳茂业商厦控股子公司对外借款未按期收回；山东未名医药控股股东非经营性占用资金；华融融德资管涉及重大诉讼情况；遵义播州城建对外担保代偿压力及自身经营状况。例行关注事项包括：北京捷成世纪科技、申华控股2019年业绩情况。

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月3日）

信用

城投债区域研究系列报告之十一——重庆市城投研究（上）

我们从区域状况、平台自身情况两方面对重庆市下属发债城投平台进行了梳理，整体看相关主体信用资质在全市场发债城投中处中游水平。

区域方面，受益于国家扶贫政策的大力支持，重庆市近年来经济快速发展，下属14个国家级贫困县陆续脱贫，目前整体经济及财政收入体量在全国处中游，进入稳定发展阶段。重庆市财政自给率一般，对上级补助有所依赖，平台债务负担偏重。城投公司方面，相关主体外部评级集中于AA，且以非主城区平台为主。受益于城投整体融资环境改善，2019年重庆市一级发行情况大幅改善，二级市场信用利差持续下行，目前信用利差在西南四省中处相对较低水平。

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月4日）

信用

基建投资与信用研究—基建投资系列报告之一

基建作为投资的三大支柱之一，在拉动经济增长和政策逆周期调节中起重要作用，对多个行业信用资质有着重要的影响。基建投资计划直接影响建筑行业中基建施工企业的订单规模；有色金属行业中锌需求的六成以上与建筑和基建相关；钢铁需求中近三成来自于基建；水泥行业产销与固定资产投资高度相关；而煤炭作为钢铁和水泥的上游，产品价格、企业利润、开工和增产计划均受到基建投资因素的间接影响。预测基建投资的变化，对判断产业链相关企业未来信用资质的变化有着重要的参考意义。同时，基建资金来源各个分项的占比变化，也对相关行业信用资质有着重要影响，例如，预算内资金占比提升有利于上述有关行业的回款，而PPP占比提升将加大建筑行业资金压力，从而进一步加大上游周期行业的回款风险。

基建投资预测方法方面：目前对于基建投资预测的方法主要是通过预测基建投资资金来源的方式进行，虽然历年基建投资资金来源金额与基建投资完成额具有一定差异，但基本能够代表基建投资完成额的趋势。此外，国家统计局并未发布基建投资资金来源数据，但电力、热力、燃气和水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业三大类基建行业的投资完成额与基建投资完成额几乎完全一致，因此我们用上述三大类基建行业的资金来源之和来代表历年基建投资资金来源。

基建资金来源分项方面：根据国家统计局的口径，基建资金来源分项主要包括预算内资金、自筹资金、国内贷款、其他资金和利用外资。2017年这5项资金来源分别约占据基建投资整体资金来源的16%、15%、59%、9%和0%。但2015年以后基建投资资金来源与基建投资完成额的差距越来越大，我们认为系PPP大力发展所导致，因此，基建资金来源分项需包括PPP。在后续报告中，我们将逐一分析上述基建投资资金来源分项，从而对2020年基建投资进行量化分析，并进一步通过资金来源分项的变化，分析对有关行业信用资质的影响。 

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月6日）

固收

中国债市观察第381期—大幅波动之后，债市冷静下来

2月5日，央行连续两日大额投放流动性，市场资金面转松，今日不开展逆回购操作，公开市场实现净回笼300亿。今日资金面较宽松，银行间主要回购利率有所下行，交易所主要回购利率上行，Shibor利率全线下行。存单市场方面，二级市场需求较好。

今日债市收益率高开高走，后因宽松资金面的影响，快速下行，全天收益率整体变动幅度不大。1月全球经济温和复苏，股市上涨，债市走弱，也在一定程度上影响了国内债市。目前债市仍受避险情绪变动所左右，应当谨慎控制仓位。 

（作者：徐寒飞、宋天鸽；发布时间：2020年2月7日）

信用

产业债信用研究系列报告—煤炭企业信用分析(七)山东篇

山东省煤种齐全，以焦煤为主，2018年原煤产量1.22亿吨，在全国各省排名第6位。兖矿集团以及山东能源集团为山东省主要的煤炭生产企业，均为省属国企，此外省内还有数家中小型煤炭企业。

从收入规模来看，山东能源集团营收超过3000亿元，兖矿集团营收超过2500亿元，其余的煤炭企业营收均不足100亿元。从盈利情况来看，山东省煤炭企业平均盈利弱于行业均值，净利率波动较大。

资源储量方面，兖矿集团以及山东能源集团储量多，产能大。兖矿集团的可采资源为61.5亿吨，年产能2.27亿吨，山东能源集团可采储量为142.1亿吨，年产能1.46亿吨。山东省煤炭开采条件较差，整体开采成本偏高，2018年超过220元/吨。山东省煤炭企业都有较多非煤业务，涉及化工、贸易、电力、房地产、机械制造等业务，兖矿集团以及山东能源集团两家企业煤炭业务毛利润占比均超过70%。

山东煤炭企业的资产负债率与行业均值基本一致。2019年上半年末，济宁矿业以及兖矿集团负债率超过70%，分别为73.4%、70.9%，山东能源集团、微矿集团、山东宏河以及山东泰丰的负债率在50%至70%之间，山东泰阳负债率最低为31.2%。

山东煤炭发债企业负债结构偏短期，2019年上半年末除兖矿集团流动性负债占比为49.1%外，其余几家的流动性负债占比均超过50%。山东省发债煤炭企业达到十家，存量债券余额规模1089亿元，2020年到期规模占比35.4%，面临债券短期集中到期压力。

受制于开采难度大以及分布分散，山东省煤炭企业信用资质弱于行业平均水平，并且内部分化较大。综合资源禀赋、经营情况以及债务水平，兖矿集团以及山东能源集团信用资质较好，微矿集团、济宁矿业、山东宏河以及山东泰丰信用资质差，山东泰阳产能产量最小，面临被整合和关停风险。未来建议持续关注山东煤炭企业的资源禀赋、成本控制、非煤业务发展和债务负担情况。

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月7日）

信用

兴业研究评分调整周报 2020.2.1—2020.2.7

本周兴业评分发生调整的产业债发行人1家，涉及行业为医药生物。

本期评级机构发生评级调整2项：爱康科技2019年度业绩预计亏损规模大，资本实力下降较大，主体信用展望下调为负面；康美药业债券回售违约，主体信用等级下调至C。

本期评级公司的评级关注行动共有8项。其中，经营关注事项1项：合肥工投资产出售事宜；负面关注事项1项：东旭集团所持上市公司股份被司法冻结；业绩关注事项6项：受主业下滑、资产或商誉减值等因素影响，翰宇药业、普邦股份、新黄浦、云南城投、江西长运、凌云股份2019年业绩预计亏损。

（作者：兴业研究信用研究委员会；发布时间：2020年2月8日）

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