【华泰建筑建材鲍荣富】建筑周观点0209：板块行情拐点或在复工时间明确后，继续推荐钢结构龙头及低估值蓝筹|低估值蓝筹_新浪财经

来源：华泰建筑建材研究

行业周报（第六周）2020年02月09日

鲍荣富执业证书编号：S0570515120002

方晏荷执业证书编号：S0570517080007

王涛执业证书编号：S0570519040004

王雯执业证书编号：S0570119080192

周观点全文

1.本周观点

疫情影响下的建筑板块收益情况与非典阶段类似，板块行情短期拐点或在各地复工时间明确后，疫情过后逆周期调节力度有望增强。过去五个交易日（20200203-20200207）沪深300指数下跌2.6%，但除节后第一天市场大跌外，周二到周四实现四连阳。SW建筑指数上周跌6.91%，在28个SW一级行业中周涨幅排倒数第三，大部分子板块跌幅较大，但鸿路钢构，中国化学逆势取得了4.46%/1.42%的正收益。我们在2月2日外发的《新开工或延迟，Q1后逆周期调节或加码》中指出03年非典初期建筑板块明显跑输沪深300，彼时市场或主要担心非典疫情和货币政策收紧对建筑板块的不利影响，其中货币政策收紧对板块行情的影响持续性更强。我们判断上周SW建筑明显跑输沪深300，复工时间不确定性对Q1乃至全年基建、地产投资的可能冲击，或仍是当前市场的主要担心之处。上周五央行副行长在国新办发布会上表示，下次MLF利率与2月20日LPR会较大概率下行，我们判断后续货币及信用环境对疫情结束后逆周期调节的支持力度大概率增强。因此，我们判断在各地陆续明确节后建筑工程的复工时间，且疫情发展不至于继续迫使各地延后开工时间之后，即疫情对基建、地产投资的影响趋于明确后，板块有望迎来短期行情的拐点。从目前已经公布复工时间点的地区来看，在剔除维持2月10日复工地区后，其余地区大部分复工时间计划在2月20日之后，我们判断若疫情在未来一周之内能够出现拐点，则全国大部分地区有望在本月20-29日复工，对Q1工程施工的影响有望控制在20天内。2月3日召开的中央政治局常委会议再次强调做好“六稳”工作，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目，我们预计疫情结束后投资类项目大概率出现明显的赶工期进程，因此若2月底复工，全年基建及地产投资增速受疫情的影响或可忽略不计，而逆周期调节力度的增强反而有可能使全年基建投资超预期。

我们预计Q2及下半年建筑板块有望迎来基建回暖，逆周期调节力度增强，“十四五”规划逐步清晰修复行业中长期需求预期差等催化剂，板块性的估值修复可期。前期涨幅较高的钢结构加工龙头具备中长期成长逻辑，上周其在短期快速下跌后的强力反弹一定程度反映出市场对其中长期投资价值的认可。短期继续推荐钢结构加工龙头鸿路钢构，低估值蓝筹中国建筑、金螳螂，以及化学工程龙头中国化学。

我们认为2020年或是判断建筑中长期需求及ROE走向的关键年份，下半年随着十四五及更长期基建规划的逐步清晰，以及央企负债率陆续触底和商业模式的持续改善，预计建筑需求端预期差有望得到修复，同时ROE有望进入向上通道。Q1若基建复工及投资增速回暖不及预期，导致板块行情回调，我们认为可乐观看待疫情稳定后基建反弹等催化剂带来的机会，Q2仍建议积极关注建筑蓝筹估值修复机会。除了对宏观需求的判断外，我们认为细分下游行业的景气度对细分龙头的影响是高于整个宏观投资需求的，随着人工成本的上升，及钢材相对混凝土成本劣势的下降，钢结构龙头有望受益钢结构在新建建筑中应用比例的提升；基建设计龙头市占率提升的逻辑仍在逐步兑现，估值和业绩在顺周期中均有望具备较好的向上弹性。

短期继续推荐钢结构制造龙头及低估值蓝筹，Q2-4关注基建反弹及中长期预期差修复可能带来的板块估值修复。1）建筑用工成本及招工难度上升或是中长期趋势，2019年混凝土价格随水泥价格上涨后，混凝土结构相对于钢结构的成本优势已逐步收窄，钢结构渗透率未来有望持续提升，推荐产能扩张计划明确，20-22年有望迎来产量及吨净利双增的钢结构加工龙头鸿路钢构；2）目前主要基建央企PB（LF）仍普遍处于历史15%分位左右，估值继续下行的空间或十分有限，部分利润增速有望保持较高水平，或交易性风险有望弱化的个股有望迎来较为明显的估值切换，推荐中国建筑等。3）降准利好房建产业链预期修复，装饰龙头订单增速有望回升，房企融资若改善，装饰龙头收款亦有望改善，推荐金螳螂；4）基建设计龙头具备中长期成长逻辑，当前低估值隐含了市场对十四五规划开始前行业需求大幅下滑的担忧，但我们预计2020年下半年新的五年计划周期开启后行业景气度有望整体回暖，关注苏交科、中设集团。4）未来国企改革有望进一步提速，关注发布回购计划，未来激励制度有望进一步推进，且19Q3经营业绩略超预期的地方国企龙头上海建工。

若假设全国平均在2月25日左右复工，考虑到赶工，我们预计疫情对Q1基建及地产建安工程投资的影响在10%-15%左右，疫情对基建及地产建安投资的累计值影响预计在5月末消除。我们预计目前情况下全国大部分地区均不具备2月10日建筑工程复工的条件，实际上部分地区已经延后了建筑工地复工的时间，已公布方案的地区复工时间大部分集中于2月20-29日之间。我们在这里提供一种测算疫情对Q1基建及地产建安工程投资影响的思路：2015-2019年间，M1-2基建投资占Q1的比重在42%-45%之间，其中有三年在44%-45%之间，而M1-2地产建安工程投资占Q1的比重在52%-55%之间，其中三年在54%-55%之间。前两月合计天数为59或60天，我们统一按60天考虑，按照行业常识，正月十五左右民工陆续返工，在正月十七后工地陆续达到正常工作节奏，而春节前三天或是民工返程高峰，工地产值亦较少，因此1-2月能够产生工程产值的天数在40天左右，具体到2020年，40天正好是春节前20天，春节后20天。假设全国的平均复工时间是2月25日，则疫情对1-2月工期的影响为15天，占1-2月可施工天数的37.5%，假设1-2月40天的工作效率相同，则疫情对1-2月工程产值的影响为37.5%，再乘以1-2月产值占Q1的比重（基建42%-44%。地产建安工程52%-55%），即可得出疫情对Q1基建的影响比例约为15.8%-16.9%，对Q1地产建安工程投资的影响为19.5%-20.6%。下表为不同复工时间及M1-2不同投资占比情况下的情景假设表。

上述测算并未考虑在工地复工后的赶工情况，而我们预计从专项债已放量发行，逆周期调节托底经济等角度看，全国范围内复工后集中赶工是大概率事件。我们保守假设每个月能够追回的工期在5天左右，若三月追回5天工期，则相当于疫情对1-2月的施工产值影响降低12.5%，再乘以1-2月产值占Q1的比重（基建42%-45%。地产建安工程52%-55%），即可得出疫情对Q1基建的影响比例减弱5.3-5.6pct，对Q1地产建安工程投资的影响比例减弱6.5-6.9pct。即在2月25日复工，3月追回5天工期，M1-2投资占Q1的比重基建42%-45%。地产建安工程52%-55%假设之下，疫情对于Q1基建投资的影响比例为10.5%-11.3%，对地产建安工程投资的影响比例为13%-13.8%。我们判断疫情影响的15天工期在3个月左右即可追回，因此在上述假设下，预计20M1-5基建投资增速中疫情的影响即有望消除。值得注意的两点：1）上述测算未考虑基建投资中的征地拆迁补偿等非建筑工程投资，若征地拆迁补偿等受影响较大，则疫情对Q1基建投资的影响可能略高于上述测算。2）上述测算使用全国投资数据，已经考虑了不同地区受气候影响，M1-2投资产值占Q1比重的差异。

2.近期核心推荐标的

（1）鸿路钢构：1）钢结构行业未来有望保持稳定增长。钢结构和混凝土结构呈替代关系，在混凝土价格及人力成本持续上涨情况下，我们预计钢结构相对与混凝土结构的成本劣势有望明显收窄，我们预计19-21年全国建筑钢结构产量年化增长率有望保持稳健增长。2）长期坚持加工业务，成本优势逐步形成。2011年时鸿路/精工/东南/杭萧产量59/45/40/46万吨，2018年各家产量144/72/50/48万吨，鸿路优势明显扩大。我们认为公司在规模扩大后的采购优势，产能平滑优势，以及通过优化排产、钻研管理、精控工序工资带来的废品率优势和单吨人工优势已逐步形成。3）未来产量及吨净利有望双升。我们预计公司在产能扩张情况下，2019年产量有望达200万吨，2022年前有望达到400万吨/年，随着产能利用率提升，吨净利亦有望从当前的150元左右上升至200元左右。

（2）中国建筑：1）19Q1-3收入增速15.8%，母净利润增速9.8%，19年Q1/Q2/Q3单季度收入增速10.2%/21.7%/14.6%，19Q3收入增长有所放缓，基建收入增速明显回暖，地产结算继续加快；19年Q1/Q2/Q3单季度归母净利增速8.8%/4.2%/18.5%，Q3业绩加速，永续债利息计提下半年对利润影响有望减少；2）19Q1-3建筑业务新签订单同比增长6.3%，其中房建/基建/设计同比变动17.2%/-24.8%/-1.9%，19年9月单月新签订单同比增长6.5%，房建/基建/设计同比分别变动-2.8%/+58.2%/+60%，基建订单改善明显，19年前三季度地产销售额同比增长30.4%，地产销售持续高增长，为后续业绩增长创造了有利条件；3）估值处于历史较低水平。公司当前PE（TTM）5.6倍，PB（LF）0.94倍，仍处于历史15%分位左右，我们预计交易层面压制因素未来有望逐步消除，公司中长期实现利润稳定增长可能性较好，未来存在价值发现机会。

（3）金螳螂：1）19Q1-3营收YoY+22.7%，归母净利润YoY+10.5%，收入继续保持高速增长，利润增速相对稳健，预计全年收入增速有望保持较高水平；2）公装订单增速仍维持较高水平。公司18年在地产精装修带动下公装订单中标增速达到25%，2019H1传统公装订单增速23.7%仍然处于较高水平，19Q1-3公告公装订单增速15.6%继续保持较高水平，市占率提升逻辑逐步兑现，我们预计公司全年传统公装订单有望保持较好增长，地产端业务在行业景气下行及公司主动控制情况下订单体量同比或保持平稳；3）家装中长期有望受益业务方向与组织架构调整，公装盈利能力或受益供应链集中管理带来的议价能力提升及交易成本降低。

（4）国检集团：1）国内建材及工程领域规模最大的第三方综合性检验认证服务机构，未来有望通过内生（四大募投基地投产+自建新网点、五大业务线延伸）+外延（集团资产注入+大部制改革下的收购机会），实现市场份额的快速提升，目前市占率仅1.3%；2）资质/研发/品牌/网络优势齐备，现金流优异。公司脱胎于中国建材总院，聚焦建材建工检测，2018年检测收入占比71.5%，毛利占比75.2%，18年末在全国设立28个分子公司，拥有11个国家级/15个行业级检验中心。18年公司经营净现金/净利润超过100%，18年末资产负债率仅19.4%，零有息负债；3）检测行业大市场小公司，我们判断多因素或促行业集中度提升，质量要求提升+研发加速或促进第三方检测需求加快释放。我们预计随着检测机构规范化管理加强+事业制单位转企业制提速+检测机构品牌效应加强，头部企业市场份额有望快速提升。

（5）上海建工：1）我们认为长三角一体化未来有望上升至国家战略，公司未来新签订单增速有望保持较高水平，16-18年连续20%以上工程订单增长有望助力收入增速提升，公司18年计提7亿元大额减值也有助于公司19年轻装上阵；2）公司14-18年分红率保持45%左右，股息率处行业前列而股价β较低，我们预计未来公司高分红有望持续。3）2020年3月公司员工持股计划即将解禁，成本价2.78元/股，核心员工动力有望增强，未来国改若能继续深化，运营效率有望提升。

（6）苏交科：1）可比口径下主业业绩保持较高增长。19Q1-3归母净利润增速15.6%，扣非归母净利润达19.7%，略低于市场和我们预期，但国内工程咨询主业收入增速14%较中报有所回升，我们预计19Q4境内咨询主业收入增速有望回升至15%-20%区间；2）19Q1-3公司CFO流出同比大幅下降，我们预计公司全年CFO净额与利润匹配程度有望较高。设计咨询主业属地化推进顺利，检测收购江苏益铭进一步完善业务能力及区域布局；3）饱满在手订单为公司未来两年的收入与利润增长奠定了良好基础。公司17年国内新签订单在45亿元以上，同比增长近50%，接近17年扣除EP后设计咨询收入的2倍，我们预计公司当前在手勘察设计业务订单超60亿元，订单饱满。

（7）中设集团：1）收入/利润保持稳健增长。公司19Q1-3归母净利润增速20.5%，我们预计勘察设计收入增速保持20%以上，彰显龙头公司优势。公司中报公布H1新签订单40亿元，同比增长19%，其中勘察设计类订单33亿元，同比增长13%，在18H1高基数基础上继续取得可观增长，逐步体现除龙头公司与行业其他公司在行业低景气下的基本面分化。2）国内交通设计龙头，有望充分受益长三角一体化提速。公司作为全国公路勘察设计行业勘察设计收入规模最大的企业，2017年排名全国全部设计院收入规模14位，A股和民营企业中均排名第一，技术和研发能力行业翘楚，是参与长三角一体化交通规划编制的唯一民营企业。公司现金流好于可比公司，进一步体现了公司在接单质量上的优势。3）行业市占率提升逻辑正逐步兑现，龙头企业通过市占率提升（收购团队和渠道下沉），在订单和收入增速上体现的周期性趋弱，19-21年公司有望保持年均20%左右的利润增速。