【中银固收】不要让货币政策的修复性宽松，化为我们心中货币宽松的执念

来源：致我们深爱的债券市场

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摘要

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1、股债齐涨背后并非是两个市场对经济增长的预期不一致，亢奋的流动性预期还是主驱动力：

1）股票市场所反映的经济增长预期也没有真正的好起来，即使指数上涨，也是在成长股领涨的结构下完成的；

2）19年11月后货币政策的确出现了一些边际宽松，无论从资金供需缺口还是货币政策量化指标的角度都可证实此点。

2、但是，这一轮货币宽松只是修复性的：

1）这一轮货币政策其实相对于基本面来说其实是过紧的，在19年10月，资金的供需缺口对基本面的偏紧程度升到了十年新高；

2）经验上，一旦货币政策相对基本面紧到一定程度，货币政策总会出现一轮修复，从而造成债市的短时上涨，这次也并不例外。

3、但这种货币政策的修复的力量可能已经接近完毕，且可能会转到较修复之前更紧的轨道：

1）国债的期限利差已经回到了前期的高位，这证明银行部门对债券的配置力量已经显著修复；

2）经济名义增长率已经于近期出现了明显的止跌回升，并且仅依据我们对PPI的判断，这种回升是可持续的。

4、对长期线索，我们应该克制，且在最大程度上去滤除长期噪声：

1）指导我们投资的逻辑一定是“可变”的，无论何时拿出来都适用的逻辑是有风险的，短期市场不会一直跟着长期逻辑走，长期逻辑也无法提供择时价值；

2）譬如经济增长的不断下台阶以及随之而来的零利率，这是长期维度下每个人都能看到的事情，这对市场已经没有预期差可言。

5、长期的宽松预期对投资没有任何意义：

1）我们手中的钱没有办法去博那么长的预期：大多数交易盘的负债端都是不稳定的，交易盘也不可能推动市场行情完全脱离配置盘的轨道；

2）债券这一资产是有期限的，其本质上就是利率看跌期货，一旦债券到期，博弈即刻休止。

6、不要让货币的短时宽松，化为我们心中货币宽松的执念，在此位置的利率债已经没有性价比可言，后续货币政策就此位置进一步做宽松的可能性是极小的。

7、利率债方面，我们维持低杠杆、短久期的配置策略。信用债在短久期的基础上，可就钢铁、煤炭、零售行业的产业债做适度的信用下潜，以票息策略为主。

风险提示：通货膨胀超预期、货币政策偏离预期

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正文

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当前股债齐涨背后并非是两个市场对经济增长的预期不一致，亢奋的流动性预期还是驱动股债齐涨的重要因素。当前的市场的信息其实已经高度对称，很难出现股债预期不一致的情况。一个辅证是：其实股票市场所反映的经济增长预期也没有真正的好起来，即使指数上涨，也是在成长股领涨的结构下完成的。

不可否认的是，两个市场在短时的确存在着增量资金，近期市场的跟涨不跟跌是由货币政策的修复性宽松造成的。

1）这一轮货币政策其实相对于基本面来说，是过紧的。资金供需缺口（社融-货币政策量化指标）是收益率走势的重要因变量，而资金供需缺口是货币政策调节的直接结果，货币政策的重要的锚则是名义增长率。2019年初伊始，资金的供需缺口就没有继续走低，且与下行的名义增长率之间形成了一些背离，并且在19年10月，这个背离的缺口达到了近十年以来的最高值。我们曾在报告中阐述过这一轮特殊的货币政策周期，导致货币政策过早的退出宽松的原因是资金的脱实就虚，这一现象严重制约了货币政策的经济性。

2）资金的供需缺口相对于名义增长率的异常增加也导致货币政策在2019年11月后出现了一些修复性宽松。近期收益率的节奏其实也是在很大程度上是受货币政策的偏离及纠偏的节奏而行的。当前随着货币政策的修复，资金供需缺口相对名义增长率来说，也已经远没有之前那么紧了。

但我们要再次强调，这一轮货币宽松只是修复性的，况且货币政策的修复当前可能已经接近完毕。国债的期限利差已经回到了前期的高位，资金利率也已回到前期低位这证明银行部门对债券的配置力量已经显著修复。此外，我们更需要警惕的是：经济名义增长率已经于近期出现了明显的止跌回升，并且仅依据我们对PPI的判断，这种回升是可持续的。这会导致货币政策在修复完毕后，可能会转到较之前更为偏紧的轨道。

这只是短期货币政策的波动而已，并不是货币宽松的执念的证据，长期的宽松预期对投资没有任何意义。长期我们终会看到经济增长的不断下台阶以及随之而来的零利率，这本是在每个人的预期之内的趋势，但我们手中的钱是没有办法去博那么长的预期的。大多数交易盘的负债端都是不稳定的，交易盘也不可能推动市场行情完全脱离配置盘的轨道；此外，与股票不同的是：债券这一资产是有期限的，其本质上就是利率看跌期货，资金博弈的最根本的东西就是债券到期日的收益率水平比起发行日来说孰高孰低，一旦债券到期，博弈即刻休止。

指导我们投资的逻辑一定是“可变”的，如果我们投资的逻辑在不出意外的情况下，无论何时拿出来都适用于当时的状况，那至少这一逻辑已经不能给市场预期差。这些长逻辑充其量是只能慢慢兑现在市场上，譬如在2013年之后，资金供需缺口与名义增长率的拟合曲线出现了平坦化上移，这意味着资金长期供过于求的情况被打破，但不断下移的经济预期不断让货币结构向债券市场倾斜，反而使得收益率水平不断低于供需缺口。长期预期的兑现也有一个“等资金”的过程，我们的负债端一般是抗不过这一过程的。

长逻辑不是短期交易的借口，在此位置的利率债已经没有性价比可言，后续货币政策就此位置进一步做宽松的可能性是极小的。在仅仅长逻辑才能支撑的市场面前，市场本身就存在着更大的脆弱性及不确定性。利率债方面，我们维持低杠杆、短久期的配置策略。信用债在短久期的基础上，可就钢铁、煤炭、零售行业的产业债做适度的信用下潜，以票息策略为主。

风险提示：通货膨胀超预期、货币政策偏离预期

本文内容源于已发布报告《不要让货币政策的修复性宽松，化为我们心中货币宽松的执念》

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