【东吴固收李勇·12月6日公开市场操作点评】MLF到期超额续作，呵护跨年维持稳定

来源：李勇宏观债券研究

报告摘要

事件

2019年12月6日，人民银行开展1年期MLF操作3000亿元，较到期1875亿元超额续作1125亿元，中标利率报3.25%与上次持平。今日不开展逆回购操作。

本次MLF超额续作的原因主要有三点：第一、今日有1875亿元MLF到期，超额对冲操作呵护资金面。第二、《三季度货币政策执行报告》的表述以及11月的MLF、OMO降息显示货币政策保持相对宽松，本次超额续作系较宽松货币政策操作的延续。第三、此次人民银行操作的3000亿MLF可以起到补充跨年资金的效果。由于今年元旦和春节较近，采取28天逆回购操作会加大春节前资金压力，选取MLF操作补充跨年资金对流动性呵护效果更好。同时从历史上人民银行公开市场操作来看，历年来在12月份的资金操作比较多，因此此次超额续作也符合历史操作的惯例。

对于后期操作的预判来说，我们认为央行大概率会续作12月14日到期的2860亿MLF，主要原因有三：第一、从本次MLF操作可以看出央行对资金面采取呵护态度，月中到期MLF大概率会延续对冲。第二、14日处于税期中资金面紧张，续作甚至超额续作MLF的概率较大，缓解资金面紧张的同时补充跨年长资金。第三、之前几个月每个月月中都会进行MLF操作（续作或者新作），可以为LPR报价起到一定的锚定作用。但我们认为央行短期内没有进一步来调低MLF利率，一方面考虑到11月CPI可能会突破4%的关口，《央行三季度货币政策执行报告》提示要关注通胀预期扩散的风险，所以人民银行进一步调低利率的动力不强。另一方面从货币政策来看，人民银行的调控采取精准调控、滴灌补水的机制，同时领导最近的报告显示央行不会采取零利率、负利率的调控方式，因此出于珍惜降息空间角度考虑，不会轻易调低MLF的利率水平。

补充资金配合发债，“几家抬”合力助经济。根据我们的预判，出于保证明年基建项目落地角度的考虑，提起发行的1万亿的地方政府专项债会在今年12月实现部分落地，而发行地方专项债需要货币政策在资金面上给予一定的空间来支持，所以此次MLF超额续作也有为财政政策腾挪空间的目的。财政和货币政策形成“几家抬”合力对冲经济下行的压力。

综合11月MLF降息以及地方政府专项债提起发行等因素综合分析，我们认为明年上半年是以财政政策积极为主，下半年主要是以货币政策调控发力为主。具体来看：明年上半年提前下发的地方政府专项债额度要比去年高，同时赤字率有调高预期，这两点都显示出财政在明年上半年都会有更大的发力空间。从下半年来讲，2020年6月份之后应该以货币政策调控发力为主，因为通胀在明年下半年之后会有所下行，这样意味着通胀预期发散的风险会减弱，此时降低MLF也可以助力降低LPR，进而降低银行负债端压力，起到降成本的效果。

风险提示：监管超预期强化，货币政策超预期收紧。

正文

本次MLF超额续作的原因主要有三点：第一、今日有1875亿元MLF到期，超额对冲操作呵护资金面。第二、《三季度货币政策执行报告》的表述以及11月的MLF、OMO降息显示货币政策保持相对宽松，本次超额续作系较宽松货币政策操作的延续。第三、此次人民银行操作的3000亿MLF可以起到补充跨年资金的效果。由于今年元旦和春节较近，采取28天逆回购操作会加大春节前资金压力，选取MLF操作补充跨年资金对流动性呵护效果更好。同时从历史上人民银行公开市场操作来看，历年来在12月份的资金操作比较多，因此此次超额续作也符合历史操作的惯例。

对于后期操作的预判来说，我们认为央行大概率会续作12月14日到期的2860亿MLF，主要原因有三：第一、从本次MLF操作可以看出央行对资金面采取呵护态度，月中到期MLF大概率会延续对冲。第二、14日处于税期中资金面紧张，续作甚至超额续作MLF的概率较大，缓解资金面紧张的同时补充跨年长资金。第三、之前几个月每个月月中都会进行MLF操作（续作或者新作），可以为LPR报价起到一定的锚定作用。但我们认为央行短期内没有进一步来调低MLF利率，一方面考虑到11月CPI可能会突破4%的关口，《央行三季度货币政策执行报告》提示要关注通胀预期扩散的风险，所以人民银行进一步调低利率的动力不强。另一方面从货币政策来看，人民银行的调控采取精准调控、滴灌补水的机制，同时领导最近的报告显示央行不会采取零利率、负利率的调控方式，因此出于珍惜降息空间角度考虑，不会轻易调低MLF的利率水平。

补充资金配合发债，“几家抬”合力助经济。根据我们的预判，出于保证明年基建项目落地角度的考虑，提起发行的1万亿的地方政府专项债会在今年12月实现部分落地，而发行地方专项债需要货币政策在资金面上给予一定的空间来支持，所以此次MLF超额续作也有为财政政策腾挪空间的目的。财政和货币政策形成“几家抬”合力对冲经济下行的压力。

综合11月MLF降息以及地方政府专项债提起发行等因素综合分析，我们认为明年上半年是以财政政策积极为主，下半年主要是以货币政策调控发力为主。具体来看：明年上半年提前下发的地方政府专项债额度要比去年高，同时赤字率有调高预期，这两点都显示出财政在明年上半年都会有更大的发力空间。从下半年来讲，2020年6月份之后应该以货币政策调控发力为主，因为通胀在明年下半年之后会有所下行，这样意味着通胀预期发散的风险会减弱，此时降低MLF也可以助力降低LPR，进而降低银行负债端压力，起到降成本的效果。

风险提示：

监管超预期强化，货币政策超预期收紧。

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