另类投资：长期资金配置的下一个风口

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

另类资产承担了非标准化与非流动性因子风险，因而有可能获得更高回报。对于保险资金、养老金等对流动性要求较低的长期资金来说，适当放弃不必要的流动性以换取收益，具有逻辑上的合理性和吸引力。Cambridge Associates数据显示美国私募股权市场回报率可能存在周期性波动特征，周期为7~8年，由此推断中国私募股权市场在经历过去两年调整后，可能迎来布局良机。

另类投资对于长期投资者来说具有逻辑上的合理性与吸引力。在全球走向经济放缓、低利率的大环境下，如何获取和维持较高收益，成为机构投资者面临的共同挑战。根据因子理论的观点，资产是由一系列因子组成，不同投资者需要不同的风险因子。与传统的公开市场证券投资相比，另类资产承担了非标准化与非流动性因子风险，因而有可能、也应该获得更高回报。对于保险资金、养老金、捐赠基金等对流动性要求较低的长期资金来说，适当放弃不必要的流动性以换取收益，具有逻辑上的合理性和吸引力。

全球著名养老基金管理机构和主权财富基金均大比例配置另类资产。中投公司、加拿大养老基金投资委员会（CPPIB）、澳大利亚未来基金的另类投资占比都接近50%，这些机构非常善于利用其资金期限长、流动性要求低的优势，获取长期收益。而私募股权投资和房地产是最为普遍配置的两种另类资产。

中国私募股权投资市场正在经历调整。根据清科研究中心和投中研究院数据，2019年中国私募股权投资市场募资和投资总额双双下降。前三季度人民币基金和外币基金新募集基金1931支，募资总额合计约8310亿元，同比下降20.4%；投资案例5461起，投资总额4314亿元，同比分别下降36.9%和53.7%；PE、VC投资案例数、单笔投资金额也在下降，这些可能都在显示市场正在回归理性谨慎。

Vintage year现象显示中国私募股权市场可能迎来布局良机。根据Cambridge Associates数据，美国私募股权基金的回报与其成立年份关系很大，并呈现7~8年一个周期的特征：1994~1995、2001~2002、2009~2010年成立的基金，要较其前后几年成立的基金业绩明显要好，处于波峰；1997~1998，2005~2006年成立的基金，业绩明显较差，处于低谷；大部分年份成立的基金中位数回报在10%以上，说明只要具备较好的股权基金投资经验和可投基金资源，善加甄别，就能很大概率获得不错的收益。在经历过去2年的调整后，中国私募股权市场可能迎来布局良机。

机构投资者如何开展私募股权投资？两种模式：直接股权投资与股权基金投资。投资股权基金，关键在于投资时点、领域和选择股权基金管理团队。选择管理团队重点关注其独立性、专业性、稳定性和专注性。

风险因素。投资领域、投资策略选择失当；私募股权基金管理人的委托代理问题；未来资本市场政策不确定，影响项目退出和回报。

在全球走向经济放缓、低利率的大环境下，如何获取和维持较高收益，成为机构投资者面临的共同挑战。根据因子理论的观点，资产是由一系列因子组成，不同投资者需要不同的风险因子。与传统的公开市场证券投资相比，另类资产承担了非标准化与非流动性因子风险，因而有可能、也应该获得更高回报。对于保险资金、养老金、捐赠基金等对流动性要求较低的长期资金来说，适当放弃不必要的流动性以换取收益，具有逻辑上的合理性和吸引力。

本篇报告重点关注另类投资中的私募股权投资，通过观察美国市场过去20多年的历史数据，结合国内现状，认为当前迎来长期布局中国私募股权投资的良机，并对如何开展私募股权投资做了框架性讨论。

为什么关注另类投资？

经济增长放缓、利率走低，获取较高收益面临日益严峻的挑战

我们正处于全球经济增长不断放缓、利率走低的大环境中，从股票、债券到固定收益类信托产品，各类金融资产的预期收益率都在下行，获取和维持较高收益的挑战日益严峻，因此投资者必须充分审视自身收益、风险目标，积极挖掘自身资源和潜力，扬长避短，更为科学、精细地配置资产。

从过去20年的长周期来看，A股经历了“高波动高收益”、“高波动低收益”、“相对低波动和低收益”三个阶段。2015年股灾后，A股迎来一轮长期慢牛，但伴随着指数波动性下行，预期收益率也料将走低。

在GDP和固定资产投资保持快速增长的时期，实体经济融资需求旺盛，带动利率上行，各类债券、银行理财产品和固定收益类信托产品收益率维持在较高水平，违约风险也低。随着经济增速放缓、企业融资需求下降，利率中枢不断走低，同时资产管理产品“刚兑”打破、债券开始出现违约，泛固定收益类产品“低风险高收益”的时代也已远去

另类投资为投资者提供更多资产频谱选择

另类投资一般是指传统的做多股票或债券、存款、现金之外的金融和实物资产，比如私募股权、房地产、基础设施、大宗商品、自然资源等等，也包括基于某些策略构建的产品，比如对冲基金、绝对收益策略、风险平价、CTA等等。另类投资这一中文名称，让人产生“另类”、“非主流”之感，实际上其英文名称“Alternative Investment”，更为准确地反映了其本质，即“可选投资”，强调投资者可以跳出被动地接受市场给予的股票、债券等标准化资产的圈子，而根据自身的收益目标、风险政策、流动性需求，来定制化配置资产、配置风险。

很多另类投资具有两大特点：非标准化和非流动性，非标准化往往也是缺乏流动性的重要原因。对于很多投资者来说，真正重要的其实是资产的潜在收益与风险，而非流动性，如果一项资产的收益风险比合算，那么即使流动性不佳，也是具有吸引力的，而且投资者往往会因为承担非流动性风险而获得补偿，非流动性溢价正是投资者应该重视并获取的收益来源。

另类投资成为全球著名养老金机构和主权财富金的重要配置方向

不少全球著名养老金机构、主权财富基金、大学捐赠基金善于利用其资金量大、期限长、流动性要求低的优势，通过高比例配置另类资产，获得长期稳定较好回报，例如中投公司、加拿大养老金投资委员会、澳大利亚未来基金的另类投资占比都接近一半。根据CalPERS 2017/2018年度财务报告，其私募股权投资过去5年、10年的年化回报率分别为11.9%和9.0%，是所有大类资产中收益率最高的，同期基金整体回报分别为8.1%和5.6%。

不同机构在另类投资的配置比重、结构上差异较大，但私募股权和房地产是最为普遍的两类另类投资，其中私募股权投资的占比一般在10~20%。

由于私募股权投资是最常见的另类投资品种，其收益率又相对更高，因此成为各类机构开展另类投资时最先考虑的品种之一，以下我们重点考察私募股权投资。

中国私募股权投资市场概览

2019年中国私募股权投资市场继续遭遇“募资难”

随着过去几年募资热的阶段性回落和《资管新规》实施的影响，2019年中国股权投资市场继续遭遇“募资难”。根据清科研究中心数据，前三季度人民币基金和外币基金新募集基金1931支，募资总额合计约8310亿元，同比下降20.4%，投资案例5461起，投资总额4314亿元，同比分别下降36.9%和53.7%。互联网、IT和生物技术/医疗健康仍是私募股权投资最热门的投资领域，合计占比超过50%。

广义上的私募股权基金通常包括成长基金（狭义上的PE基金）、创业投资基金、基础设施基金、房地产基金、并购基金、早期基金、基层基金等，成长基金和创业投资基金依然是主要的股权基金类型，从2019年前三季度募资金额来看，约占八成，投资金额约占2/3。

退出方面，根据清科研究中心数据，2019年前三季度中国股权投资市场退出案例数约1532笔，同比下降20.6%。其中，被投企业IPO约999笔[1]，同比上升54.4%，主要是因为科创板开板带来科创板IPO 372笔。

2011年以来，中国股权投资市场IPO退出案例数量及其占比与IPO制度改革高度相关，呈现出很强的周期波动特征。2011-2012、2019年的IPO高峰，分别对应了创业板和科创板开板带来的制度利好。

[1] 1笔退出交易指1只股权基金从1家被投企业退出，N只基金从1家被投企业退出，记为N笔退出。

创投市场回归理性谨慎

过去几年，互联网、共享经济、新能源汽车、互联网金融等领域是创业投资的风口。2018年以来，这些领域内一批创业公司相继上市，其中不少公司遭遇股价大幅下跌，甚至出现经营危机。而在未上市企业中，共享单车市场的泡沫及其破灭就发生在不久之前，WeWork的估值年初一再下调但仍然折戟IPO。凡此种种，无不提醒我们过去几年相关领域的投资疯狂，一度出现的一二级市场估值倒挂已经在给一些激进投资人带来苦果。

2018年开始的私募股权市场资本寒冬与一系列创业公司遭遇的估值下调，将会促进创投市场逐步回归理性谨慎。根据清科研究中心数据，中国股权投资市场PE、VC投资单笔投资金额连续两年下降，可能正是市场趋于谨慎的一个迹象。

投中研究院数据亦显示，2019年中国创投和私募股权投资市场活跃度出现断层式下跌，前8月各月融资交易数量均不及2018年同期，融资规模也呈下行趋势。2019年创投市场投资数量月均326起，较2018年下降50%。2019年8月，创投和私募股权投资市场融资总规模分别为31.95亿美元、42.57亿美元，同比分别下降58.3%、 56 .5%；创投市场单笔交易金额平均1127万美元，保持平稳，而私募股权投资市场单笔交易金额平均3063万美元，同比下降28.0%，可能显示市场正在回归理性。

中国私募股权投资有望迎来长线布局机会

PE基金投资中的Vintage year现象

正如二级市场有起有落一样，一级市场虽然缺乏流动性，但其募投同样也有高潮低谷，进而带来投资回报的周期。Cambridge Associates统计了截至2019年3月末，美国私募股权基金设立年份与回报率的历史数据，2010年以前设立的基金，已经清算或其回报主要体现为返还现金，所以业绩可靠性较高。2013年以后设立的基金，返还现金倍数很低，其总回报倍数中很大比重为账面回报，IRR也因基金存续时间较短而可能失真，因此我们未予录入。

从表3可以看出，美国私募股权基金的回报与其成立年份关系很大，并呈现7~8年一个周期的特征：

1. 1994~1995、2001~2002、2009~2010年成立的基金，要较其前后几年成立的基金业绩明显要好，处于波峰。

2. 1997~1998，2005~2006年成立的基金，业绩明显较差，处于低谷。

3. 大部分年份成立的基金中位数回报在10%以上。说明只要具备较好的股权基金投资经验和可投基金资源，善加甄别，就能很大概率获得不错的收益。

美国股权基金回报率周期背后，是技术进步和股票市场周期。股权基金从成立到投资完成，一般需要2~3年，1997~1998年、2005~2006年成立的基金，其投资高峰期分别在1999~2000年和2007~2008年，正好赶上美股科技股泡沫和次贷危机前夜，项目估值很高；而2001~2002年、2009~2010年成立的基金，其投资高峰在泡沫刚刚破灭之后，项目估值回归理性甚至很低，因而这些基金占得天时，最终取得较好业绩。

Cambridge Associates的数据可能同样存在一些常见问题，比如样本基金数量较少、幸存者偏差（只有业绩较好的管理人才会申报业绩）、基金未退出项目的估值公允性等等，但其反映出的股权基金回报周期性变化的趋势应是比较可靠的，也与实践相符。中国的人民币股权基金市场起步较晚，迄今不过十余年，尚无美国那样的长周期数据，但我们依然也能感受到市场的冷热交替和周期轮换，而且比较确信的是，中国的周期要较美国更短。

中国私募股权投资可能迎来长线布局良机

实现经济动能转换和高质量发展，就要将更多资源转向新兴领域、科技领域，这就必然要发挥私募股权投资的重要作用。长远来看，科技发展乃大势所趋、不可阻挡，但是每轮技术进步和革新过程之中，也总是伴随着过度乐观带来泡沫以及随之而来的泡沫破灭，“募资难”、估值下调、资本寒冬等显示出的短期调整，正孕育着长期机会。

正如2000年美股互联网泡沫之后，在中国出现了阿里巴巴、腾讯，在美国出现了Facebook这样的超级投资机会，从而呈现出股权基金行业的Vintage year规律，对于谨慎的长期投资者而言，眼下市场回归理性谨慎，正是布局未来的良好时机。

以5G/物联网、人工智能、自动驾驶、智能制造、基因治疗等为代表的新一轮科技发展方兴未艾，其与传统产业加速融合，正处于技术商业化应用的拐点，必将涌现出很多创新空间和系统性投资机会。以自动驾驶为例，随着5G网络的逐步铺开和广泛运用，将为车车协同、车路协同、远程操控提供比现有通讯架构更可靠、更低延时、更大带宽的解决方案，L3、L4级（按美国国家高速公路安全管理局L0-L4级划分标准）自动驾驶所需的高精度地图、传感器都已有量产解决方案，主流车企计划于未来几年陆续推出有限场景下L4级自动驾驶车型，所有这些都将带来自动驾驶真正的商业化落地以及随之而来的全产业链系统性投资机会。

机构投资者如何开展股权投资？

直接股权投资VS股权基金投资

同为权益性投资，股权投资由于其非标准化、投资可得性等问题，要较公开市场股票投资更为负责，专业性要求更高。银行理财子公司、保险、养老金、政府引导基金等机构投资者开展私募股权投资，有直接股权投资和股权基金投资两种基本模式以及在此基础上的混合模式。所谓直接股权投资，是指投资者直接投资未上市公司股权或上市公司非流通股；所谓股权基金投资，是指投资者将资金委托给专业的私募股权基金管理人——通过作为有限合伙人认购股权基金份额或作为股东入股公司制股权基金的形式，由其开展未上市公司股权投资。两种模式各有优劣，适用于不同投资经验、项目资源、投资机制的投资者，实践中，投资者通常采取某种混合模式。

选择PE基金管理人关注“四性”

全国社会保障基金理事会前理事长戴相龙曾公开表示，选择PE基金管理人要注意其独立性、专业性、效益性以及专注性。我们认为，管理人的效益性体现了其专业性，而团队稳定性亦是重要考量，因此对于管理人的“四性”考察稍作补充如下。

风险因素

投资领域、投资策略选择失当；私募股权基金管理人的委托代理问题；未来资本市场政策不确定，影响项目退出和回报。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年11月20日发布的《另类投资：长期资金配置的下一个风口》》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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