中金2020年火电展望：行业有望否极泰来 迎来双反转

　　来源：中金点睛

　　2019年初至今，火电板块大幅跑输大盘，电价政策的不确定使得行业估值再次回到历史底部，同时也是行业基本面预期最差的时期。因此我们认为行业明年在电价、煤价、利用小时和利率四个核心盈利驱动因素上都将出现改善，带来行业基本面和估值的反转。

　　浮动电价风险释放充分，火电估值已再次来到历史底部

　　2019年火电板块受益煤价下行，行业盈利逐步回升，但电价政策的不确定使得板块估值大幅下挫，A/H龙头股价已累计下跌20%-30%。当前A/H股动态市净率降至0.62-0.99倍和0.45-0.59倍低位，已经基本低于2013-14年间最低的0.68-1.25倍和0.54-0.88倍。我们认为电价风险和市场悲观情绪释放已较为充分，而行业的基本面仍在向积极的方向发展。估值下探可能小，反弹空间足，行业企业当前估值较过去14年历史均值有56%-211%的向上空间。

　　2020年火电利用小时有望企稳，压力或小于今年

　　2019年前三季度，受汛期来水偏丰和控煤政策等因素影响，火电利用小时同比回落3%，引发市场对电量的担忧，而沿海控煤政策更使得今年传统优质电力资产出现双位数的利用小时下跌。我们认为2020年火电机组利用小时将出现改善，得益于以下几方面：1）我们预计2020年全社会用电量同比+4.4%；2）2019年利用小时疲软带来低基数；3）结构上看沿海省份控煤压力或将边际减轻，沿海日耗煤水平已出现双位数回升。

　　图表：各省煤炭消费量变化及控煤目标（2015-2020）

　　资料来源：国家统计局，各省政府网站，万得资讯，中金公司研究部

　　煤矿供给宽松，政策干涉减少，看好2020年动力煤价格中枢回落至550元/吨

　　近期，动力煤现货价格一路下行趋势至550元/吨水平，明年交割的期货价格中枢也降至550元/吨水平以下。我们认为，自2018年以来煤炭供需已经从紧平衡进入宽松，但由于政策层面仍然通过控制进口、安全检查和环保督察等方面调控供给，因此2018下半年至2019上半年煤价仍然高企。而2020年，我们认为随着电价侧进一步降价压力，以及电企负债明显超过煤企，政策层面的干预或将大幅减少，明年煤价有望逐渐返回绿色区间。

　　图表：2020年煤炭价格判断

　　资料来源：煤炭资源网，中金公司研究部

　　浮动电价影响或小于预期，2020年火电复苏趋势不变

　　我们认为电价下浮比例以及电价调整实际影响或好于市场预期：1）部分区域火电仍处于亏损，难以承受进一步降价；2）部分省份开始出现高峰用电紧张，降价影响需要慎重考虑；且用电增速较快区域，电力企业报价趋于理性。

　　根据我们对2020年火电盈利情况的推演（市场煤价假设550元/吨），行业龙头公司明年盈利或稳中向好，与当前市场的悲观预期形成反差。乐观假设下，行业公司有望实现20~40%的盈利增速；基准假设下，行业公司影本可实现稳定或小幅增长；悲观假设下，火电板块盈利回调幅度或在30%以内，而当前板块股价平均已回落约20%。在估值已经调整到位的情况下，我们看好火电板块后续股价表现。

　　此外，融资环境趋于宽松有助降低财务费用，提升盈利水平。我们测算，基准假设下，若利率水平下行帮助火电企业2020年融资成本降低25个基点，行业企业盈利有望再提升0.9~6.9%。

　　图表：  2020年火电企业盈利增速预测

　　注：以上预测未考虑利率下行影响

　　资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

　　风险

　　电力需求弱于预期，煤炭生产安全风险，电价落实情况。

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责任编辑：常福强