读研报 | CPI超预期，猪通胀的扩散半径可能有多长？

来源：中泰证券资管

3.8%！国家统计局上周公布的10月份CPI同比涨幅，大幅超出市场的预期。

大家都说，都是猪价上涨惹的祸。这话没错。因为据统计局数据，10月猪肉价格环比上涨20.1%，影响CPI上涨约0.79个百分点，占CPI环比总涨幅的近九成。

但这话也并不全对。因为如果把关注点只聚焦到猪，那么我们可能会犯一叶障目的错误。至少，我们可以问自己，只有猪通胀吗？如果不是，猪通胀的扩散半径，可能会有多长？

事实上，正如兴业证券近期的宏观报告中提到的，猪肉上涨正在向替代品扩散（虽未向非食品扩散），如这一次公布的物价数据中，食品环比3.60%，大幅高于2010-2018年同期季节规律；猪价上涨向牛羊禽蛋等替代品扩散，猪肉环比20.10%带动畜肉环比14.70%，CPI牛羊禽蛋分项同比较9月继续扩大。

形成这一观察的，并非兴业证券一家。新时代证券的宏观报告中也提到，猪肉价格远未到拐点，将继续带动食品价格上涨，需要关注猪肉价格上涨的外溢效应以及猪肉权重变化。此外，莫尼塔研究的最新宏观周报中也提到了这一现象，其在对比季节性规律后的结论是，10月物价形势已经不再是“拿掉猪全是通缩”，猪价向各类动物蛋白类产品的扩散、食品价格向可选消费品的渗透依稀可见，鲜菜价格也走势偏强。

另外，莫尼塔研究的报告中还提到，关注粮食价格接棒上涨的风险。以代表性的玉米为例，一方面，2016年玉米临储政策退出之后，经过连续几年的拍卖，国家手中的玉米库存已有明显下降，对玉米价格的压制将减弱；另一方面，今年受到猪瘟影响，贸易商、深加工企业及饲料企业的玉米库存均已降至低位，随着生猪养殖需求恢复，可能带动玉米价格回升。

不过，影响外溢的迹象虽初露端倪，但半径也许有限。因为就算是提出猪价传导现象的莫尼塔研究，也认为市场不必对于猪价传导至核心CPI太过担心。其基本逻辑是，这一传导链条的关键在于“工资”是否会应猪价而上涨，目前的宏观环境下，工资收入不太可能出现全面上涨的可能。

事实上，正因为我国居民工资的刚性，食品价格和非食品价格的物价关系已从2015年以前的价格联动效应进入了2015年以后的跷跷板效应。中信证券在统计中发现，2015 年之前，居民收入的提高一般会带动食品与非食品价格一致走高；但进入 2015 年后，房地产对居民消费的挤出效应显现、城镇居民收入增速中枢也开始回落，一定程度上导致了食品价格和非食品价格走势的背离。

另外，参考俄罗斯（同为养殖大国）、韩国、日本（同为亚洲国家）等几轮猪通胀的海外经验，中信证券的报告中总结道，猪肉价格的持续上涨并不总是能够带动非食品价格的上行，猪价的高点和非食品价格的高点在时间上也并不对应，在一定程度上说明猪肉价格对非食品项价格的拉动作用并不明显。

还有一点或许帮助你缓解对于通胀的担忧。中金证券曾在三季度的报告做过通胀的历史研究，其结论是，历史上各轮高通胀之前，几乎都出现了货币条件的扩张——货币条件扩张会带动总需求的回暖，进而带动通胀上行；而在总需求偏弱时，单纯供给侧驱动的单品价格通胀对其他消费品类的 “溢出效应”偏低，甚至反而可能“挤出”消费者对其他商品的购买力。

事实上，在统计局的数据出炉之后，各类关于通胀的报道并不少。但在我们看来，比关注结论更重要的，是基于诘问找到一个又一个可能影响结论的因素，因为后者的串联才是观察事物的准绳——它可以帮助我们在一言以概之的结论面前，形成能说服自己的、可推演的逻辑。

本材料不构成投资建议，据此操作风险自担。本材料仅供具备相应风险识别和承受能力的特定合格投资者阅读，不得视为要约，不得向不特定对象进行复制、转发或其它扩散行为，管理人对未经许可的扩散行为不承担法律责任。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。