【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

来源：中金固定收益研究

作者

鲁雁君分析员，SAC执业证书编号：S0080518080003

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

邱赛赛分析员，SAC执业证书编号：S0080518070014

张烁文联系人，SAC执业证书编号：S0080117110092

王瑞娟分析员，SAC执业证书编号：S0080515060003

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

从发行品种看，共6家发行人公告发行6支短融，发行额35亿元；共77家发行人公告发行78支超短融，发行额772.4亿元；共50家发行人公告发行54支中期票据，总发行额476亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行138支，其中城投48支，占比34.8%；产业债方面，电力、综合投资各10支，高速公路、航空、化工、农业各5支，公用事业、机械设备、汽车、有色金属各4支，房地产、钢铁、租赁各3支，电子通信、机场、零售、旅游、贸易、煤炭、食品饮料、医药各2支，传媒、电信服务、港口、公交、基建设施、建筑建材、金融、石油、消费品各1支。本周短融中票公告发行额合计1283.4亿元，比上周减少444.9亿元，发行额位居前五位的行业包括城投302.3亿元、电力130亿元、综合投资77.2亿元、机械设备73.9亿元和航空71亿元。

本周发行人中，新希望集团、珠江投管集团、大众交通、牧原股份、荣盛集团、五江、平安租赁为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，安泰科技、大众交通、电子城、东方航空、光明地产、华能水电、华能新能源、华银电力、华远地产、久联发展、龙源电力、牧原股份、南方航空、宁沪高速、上海环境、太极集团、中材科技、中国电信、中国中车为上市公司，其余发行人为非上市公司。

本周首次发行公募债券的发行人为重庆医药、宁波国投、望城城投和三门峡投资，其中重庆医药为重庆市国资委下属医药流通企业，经营现金流持续净流出且流出规模扩大，流动性压力上升较快，宁波国投为宁波市国资委下属会展、酒店服务企业，自身规模小，受限资产占比高；望城城投是长沙市望城区基建主体，区域财力弱；三门峡投资为三门峡市最重要平台，区域财力及平衡一般。投机级产业债发行人中，部分发行人存在评级虚高风险：

1) 主体评级AAA的发行人中，冀交投、厦翔业投资压力较大，持续存在自由现金流缺口，大众交通盈利规模小，上海环境18年来债务规模和杠杆水平上升较快，同煤盈利周期性强，鲁黄金、平安租赁债务负担重，陕投集团、广新控股、无锡国联盈利变现效率波动较大；云能投、海国鑫泰存在较大自由现金流缺口，鲁钢、本钢、永煤盈利周期性强，新希望、粤科金融盈利变现效率波动较大，首农重组后债务负担和流动性压力显著上升，杭金投贸易业务占比高、经营现金流不佳；中化化肥现金流产生能力不强且整体盈利变现不佳，中化农化债务负担重；云建投投资支出规模庞大，持续存在大额自由现金流缺口，象屿债务负担重。

2) 主体评级AA+的发行人中，珠江投管、烟台港、荣盛债务负担偏重，流动性压力较大，牧原18年盈利水平大幅下降，重庆医药、国药租赁持续存在大额自由现金流缺口；灵山自身规模小且偿债压力较大。

3) 主体评级AA的发行人中，陕文投主业盈利弱且盈利变现不佳，债务负担较重，潍坊水务自身规模较小且存在较大自由现金流缺口。

本周永续中票有19深圳水务MTN003、19光明房产MTN004、19华能水电MTN004、19陕延油MTN011、19首农食品MTN004、19武汉航空MTN003、19烟台港MTN003、19漳州交运MTN002、19中色MTN001。光明地产和华能水电为上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。总的来说，目前永续债条款对于不在首个赎回日赎回债券的约束力较强，但能否按期赎回并支付利息仍取决于发行人主体资质；递延支付利息约束条款并不是很强，发行人按时足额偿还利息很大程度上与其再融资能力、需求及维护资本市场形象动力更为相关。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。

本周发行人不涉及评级调整。华远地产自身规模有限，18年来自由现金流缺口扩大，债务负担较重；中化化肥现金流产生能力不强且整体盈利变现不佳，中化农化债务负担重且流动性压力较大，平高营收、盈利及现金流状况恶化，债务负担上升较快；陕文投主业盈利弱且盈利变现不佳，债务负担较重；太湖新城自身规模扩大，控股股东层级较高，镇江交通、丽水城投区域财力增长，自身地位重要。

本文所引为报告摘要部分内容，报告原文请见2019年10月30日中金固定收益研究发表的研究报告。

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