孙彬彬：恳谈会后如何看贵州？

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 孙彬彬 

　　贵州省恳谈会同山西煤企路演一样发生于相关主体在债券一二级市场遭遇困境之时，与山西煤企路演不同的是，市场在恳谈会后依然对贵州城投债呈观望状态。

　　恳谈会形式的外部支持虽然重要，但市场更加期待实际政策的落地，特别是隐性债务化解的推动，同时投资者的确很难简单忽视贵州省城投的区域性特征，倘若存在新的资金来源用于缓解城投企业的资金接续压力，相信目前的情况会有更明确的改善。此外，恳谈会中透露出的态度偏向于公开市场债务，这在一定程度上会影响市场信心的提振效果。

　　那么贵州债能否参与呢？

　　从务虚的角度，毕竟这是全面小康的短板，短板就意味着自身的造血能力严重不足，风险高企，但因为短板肯定要补，外部的支持力度也完全看得见，不管是转移支付还是发改委企业债的发行批复情况，都能够观察得到。

　　在总体审慎的同时，我们建议可以有选择的部分参与公开发行的有关债券。

　　这几年中贵州城投债始终是市场一个重要的关注点，2016年市场还在关注投行的人为什么都往贵州跑？三年过去，仿佛时过境迁，10月18日，贵州省债券市场投资者恳谈会在上海证券交易所举行，显然贵州在资本市场碰到了难题。一省之长在公开场合与市场交流甚为少见，此前仅有一例，那就是同样在2016年，山西省副省长带领9家煤炭企业赴京路演。2016年山西路演结果相当好，那么该如何看待此次贵州恳谈呢？

　　2019年贵州城投和2016年山西煤炭为何要走近市场交流？

　　我们在此对比分析贵州和山西两次市场交流的情况：

　　1． 背景相同：到期压力巨大，市场融资受阻

　　无论是当时的山西煤企还是如今的贵州城投都面临着较大的资金续接压力。

　　受行业不利因素影响，16年山西煤企经营性现金流及筹资活动现金流均出现明显下降，自由活动现金流为负。从发行债券募集资金用途可知，2015年-2016年企业所发债券多是为归还银行借款，该期间内7家样本山西煤企的长期借款出现了明显下滑，印证了这一情况。此外，2016年6月山西省政府出台的《加大金融支持力度实施细则》中提到要求金融机构确保煤炭行业融资量，禁止对省属七大煤炭集团抽贷，可以从侧面印证此类情况此前却有出现。债券方面，山西煤企虽然依然保持着一定的净融入，但债券到期压力主要集中在2016年三四季度。

　　贵州城投企业主要面临的资金续接压力来自借新还旧，企业有较为迫切的需求发行债券以滚续债务，我们对2019年至今公开发行的贵州省城投债的募集资金用途进行了统计，发现其中约58.51%的金额募集资金用途为借新还旧或补充运营资金，但较高的债券融资成本实际给企业带来了更大的资金压力，同时项目经营所需资金的压力也不容小觑。静态来看，明年下半年，贵州城投企业又将迎来一波债券到期高峰（以行权计），资金兑付压力尚存。根据贵州恳谈会上贵州地方金融监管局局长的发言，贵州省在上海拟发行公司债达1300余亿，而今年到目前为止，贵州省城投共发债474.93亿元，说明了区域性还存在较大的资金需求，续接压力较大。

　　2． 负面新闻推波助澜

　　导致市场对路演举行前的山西煤企和如今的贵州城投保持审慎的重要因素还包括负面信用事件的冲击。

　　2016年债券市场正处于违约潮之中，4月6日，位于山西的煤炭央企中煤华昱债券违约导致市场对煤企的悲观情绪迅速发酵。原本16年年初以来，煤炭行业的信用利差已有所下降，结果从4月6日开始迅速反弹并一路奔向历史高位。彼时，债券市场的违约案例尚不算多，市场对债券违约反映较现在更强，中煤华昱作为第一家违约的煤炭企业自然给市场造成了巨大冲击。

　　与煤炭企业风险聚集，通过违约骤然爆发的情况不同，市场上时不时有贵州省城投企业非标违约的传言（参考企业预警通等），这虽然没有激起信用利差较陡的变化，但这毕竟揭示了区域内企业资金链紧张，在一定程度上使得贵州城投债自2018年下半年至今基本处于一级发行成本高企，二级信用利差水平保持高位的情况。就在恳谈会召开的前一天，安顺市市级平台安顺交投被爆出非标违约。

　　3． 煤炭在谷底，城投在什么位置？

　　2015到2016年，煤炭行业基本处于谷底。煤炭债一级市场发行受阻，发行规模下滑，取消或推迟发行情况增多，发行成本明显抬升；二级市场收益率飙升，达到历史最高水平，远超其他产能过剩行业。

　　一级市场方面，煤企债发行规模和发行只数在绝对和相对含义上都出现了明显的萎缩。从15年开始，煤企债占信用债发行规模及只数的比例都出现了明显下滑，至16年二季度已达到行业底点，这也正是山西煤企北京路演召开的前夕。煤炭企业取消或推迟发行债券的情况在类似时间段内亦达到了历史高峰，15年三季度，煤企取消发行债券规模/全部取消或推迟发行债券已达44.80%，在15年四季度-16年二季度间28只取消或推迟发行的煤企债中，山西煤企债占1/4之多。

　　二级市场方面，产能过剩行业的信用利差上升始于2015年四季度，期间虽经历波动，但上升趋势不减，并在2016年二季度末达到历史顶峰，这也正是路演开始前夕。具体来看，煤炭开采行业的信用利差为产能过剩行业之首，钢铁行业的信用利差从16年1季度开始进入下行通道，有色金属利差则保持一定范围内波动，未突破此前高点。综合来看，二级市场的情况进一步反映出市场显然对煤炭企业存在极强的抵触心态，正如王一新副省长在路演中所言：“目前投资者对于煤炭行业主要有以下几种态度：第一种，看不清就远离，抽贷、压贷，减少规模，上收权限，煤炭企业发行的债券一律不买；第二种，照顾到国家支持实体经济的政策，照顾到地方政府的面子，照顾到企业过去的交情，我不压也不新增，继续保持存量规模不变，这种态度占多数；第三种，少数投资者认为目前是进入优质煤炭企业的重大机会”。

　　那么当前城投处在什么位置呢？

　　从城投一级发行和二级利差观察，随着2018年下半年开始城投再融资政策环境改善，2019年隐性债务置换等一系列利好的推进，城投行业目前处于较好的市场位置。一级市场方面，2019年城投债的发行规模整体较大，前三季度保持稳定，2018年四季度以来城投行业保持着相对较强的净融入水平，表现优于产业债。二级市场方面，当前城投债的信用利差从2018年中开始就进入下行通道，而受信用违约、融资渠道收紧、部分企业经营水平下滑等因素影响产业债信用利差目前处于历史高位。

　　显然，2016年山西北京路演是煤炭债市场的左侧信号，那么贵州恳谈会是什么信号呢？肯定不能算左侧，有什么值得进一步思考的问题呢？

　　4． 为什么是山西煤炭，贵州城投？

　　2016年煤炭行业普遍不景气，为什么山西煤炭到北京路演？现如今，各地政府隐性债务处置压力不均，为什么贵州来到上海恳谈？

　　无论是煤企之于山西还是城投之于贵州，其重要性都不言而喻。

　　山西省是以能源和原材料工业为主体的重型工业结构，丰富的煤炭资源、地处中部的地理位置使得煤炭行业理所当然是山西省的支柱性产业，在拉动省内经济、保障就业等方面都发挥着重要作用。从煤炭行业本身来看，山西省资源禀赋极强，对全行业具有强大的影响力。从1949年至2018年底，山西省累计生产原煤190亿吨，占全国800亿吨累计产量的1/4左右，外调量超过120亿吨，占到全国外调量的70%。

　　[1] http://www.ceweekly.cn/2019/0905/267309.shtml

　　城投对贵州又具备怎样的重要性呢？近年来贵州省的高经济增速与大兴基建关系紧密，而城投公司正是基建补短板的主要载体，也是维持贵州经济增长的主力军之一，在全国尚无城投债违约的大背景下，对贵州省来说城投举足轻重。

　　我们可以从债券一二级市场情况看贵州城投的市场压力有多高。

　　贵州城投债在一级市场中的发行结构较差，目前以非公开债为主，除省级平台以外，发行成本亦明显抬升；二级市场收益率已维持在历史最高水平一段时间。

　　一级市场方面，贵州省城投债的发行规模在城投债总发行规模中的占比（中债口径）自2018年1季度触底后波动回升，但发行结构较差，私募债和定向工具的占比显著攀升，到2019年3季度占比已达88.31%，说明贵州省城投债整体发行成本较高。

　　我们进一步选取无担保的公开发行债券对发行成本进行探讨，贵州城投债除省级平台外，不管是国家级园区，还是市级、区县级均存在发行成本显著上升的情况。

　　二级市场方面，贵州省城投债整体信用利差为全国之首，说明市场对贵州省城投债的风险认识最为慎重。我们选取部分信用利差位于前列或债务负担也较大的区域进行对比，可以发现从18年下半年城投融资水平改善以来，其余所选区域的城投债利差均出现波动性下滑，而贵州省却疑似再次进行上升通道。这反映出在过去半年至一年内，贵州省城投未明显受益于行业有利政策，市场整体对贵州省债务负担重、平台资质弱、投资项目现金流回收不佳等情况存在较强疑虑。

　　短期效果如何？

　　回顾市场表现，应该可以说山西背景路演对于市场和投资者有着比较明显的积极影响，路演后山西煤企债在一二级市场的表现均有所好转。

　　2016年7月19日，路演结束一周后，16晋煤SCP003以4%的票面利率成功发行，作为正面例子成为了媒体着力宣传的对象。事实上当年晋煤在1月和3月发行的超短融票面利率分别为3.80%和3.50%，所以较自身而言，4%的利率并不算低，但是对比同期其他省市AAA级煤企超短融的发行结果即可发现16晋煤SCP003已有着超100bp的发行成本优势，应该说体现出了路演的效果。

　　拉长时间窗口来看，2016年7月13日-2016年年末这一时间段，纳入统计的7家煤企短期融资券发行利差显著下滑，中票小幅下滑。当然这更多是因为前述的基本面预期重占上风，并不能完全归功于路演一事。

　　二级市场方面，从图3可知，山西煤企路演后，煤炭行业的信用利差掉头向下，市场情绪恢复平稳，体现出市场在广泛层面上对包括煤炭在内的产能过剩行业信心有所恢复。

　　目前贵州省恳谈会也结束超一周，在这期间内一级市场尚无贵州省城投债上市，但有3只待发行债券，2只已发行待上市债券，其中最值得关注的就是10月25日开始发行，起息日为10月29日的“19贵安G1”，这只5年期一般公司债最终票面为7.3%，发行利差近似374bp，和二季度同为贵州省国家级园区平台的贵阳经济技术开发区国有资产投资经营有限公司所发7年期企业债发行利差相似。但从发行人贵安新区开发投资有限公司自身出发，公司债务负担重，市场认可度相对较低，此前已有一年半未发行过公开产品，此次成功取得了票面相近和私募债现金但期限更长而的公开债券，融资成本实际下降，应该说恳谈会对市场可能存在一定的信心提振作用。二级市场方面，信用利差维持在相对稳定水平，并未受到路演的太多影响，反映出广泛来看市场对贵州省城投债依然处于观望状态。

　　综合来看，贵州省恳谈会并未发挥如山西煤企路演那般明显的市场效果。

　　原因是什么？

　　为何山西省煤企路演和贵州恳谈会的背景有许多相似之处，但短期内效果却不尽相同？

　　1． 行业逻辑的区别

　　我们认为这首先是煤炭与城投之间行业逻辑不同所致。前者主要在于分析行业周期位置，判断财务状况和投资价值，更多考虑的是行业基本面；后者则是从宏观自上而下为主导对地方隐性债务风险和城投借新还旧能力进行分析判断，更多考虑的是再融资环境和政策影响。

　　2015年-2016年上半年，在经济增速开始放缓的大背景下，前期不合理经营造成了严重的产能过剩问题，煤炭作为周期性行业，在经历了多轮煤价下跌后行至历史性的低点，为此国家推出供给侧结构性改革，在一系列“去产能”“限产”等行业政策影响下，行业格局和供需状况逐步改善。2016年6月开始，煤价开始有回暖迹象，7月上涨态势较明显。站在当时的时间节点的确不能完全断言煤炭企业一定可以挺过难关，但是在政策的影响下，商品价格已经开始给出左侧的信号，市场通过调研分析能够逐步辨别行业和企业的周期位置。与此同时煤炭债整体票息远高出市场一般水平，对于山西7大煤企中相对较好的一些主体，信用资质率先开始改善，有了政府的站台，只要银行不继续抽贷，企业的财务状况有了改善的可能，同时具有较好的投资价值。这种对煤企投资的市场判断更多是基于煤炭行业自身的特性，政府站台也起到了重要的推动作用，但大逻辑还是因为投资者对行业基本面有较为明确的把握，特别是对于左侧alpha的判断。

　　那么当前城投债务风险和再融资环境如何呢？虽然从全国范围考虑，2018年723之后，城投再融资环境和政策显著改善，但是贵州省以相对末尾的经济实力对应较高的负债水平（2018年省广义负债率（（政府债务余额+城投有息债务）/地方综合财力）位居全国第二，仅次于青海），区域内债务压力高企，监管规范之下，金融机构的迟疑完全可以理解，毕竟主体本身造血能力严重不足。

　　那么贵州就没有任何可以支撑的东西吗？全面小康和补短板的逻辑是否还能沿用？

　　根据贵州省统计局统计数据，“2015年，全省有493万贫困人口，贫困人口数量排全国第1位，占全国8.77%。全省共有66个贫困县、190个贫困乡、9000个贫困村”，可以说贵州是中国全面小康的重要短板，从补短板角度出发，这是政策近几年对贵州倾斜的重要原因，也是金融机构前期敢于参与的重要前提。

　　毕竟贵州是中国最穷的省份之一，中央对贵州省的支持力度一直较大，中央税收返还和转移支付在贵州省财政收入中的比例近年维持在40%以上，2018年为42.80%。

　　受益于政策支持和市场参与，近年来贵州省经济实力有显著提升，经济增速位于全国前列，贫困人口和贫困发生率都有显著降低，如今贵州贫困人口大约为155.12万人，贫困发生率有显著下滑，可以说脱贫工作成果显著。

　　但是贵州是否就此建立起相对良性的财政基础呢？可以说与快速上升的债务水平相比，其自身的造血能力依然严重不足，中央的转移支付和外部支持总归有限，市场化融资集中到期，状况不说艰难也是十分尴尬。

　　所以虽然恳谈会在很大程度上抚慰了市场的疑虑，引起了投资者的广泛关注，但投资者对于贵州政府口头上的“刚兑保证”还需要走一步看一步。

　　
2． 微观资质的差距

　　更进一步观察山西煤企和贵州城投企业的信用资质，可以发现山西省7大煤企在行业中的龙头地位较为明确，一旦行业有所好转，这些主体资质立马改善。贵州省城投企业的主体情况则有大为不同。

　　参与山西煤炭企业路演的8家煤企当时的信用等级分布为6家AAA，1家AA+和1家AA，信用资质整体较好。在路演的过程中，王一新副省长明确提到：“我们力挺的是山西优质的煤炭企业，而对于僵尸企业决不会护短，决不会忽悠大家去追加投资，做到有保有压”，这一言论充分体现了政府站台也具有一定客观性。

　　而贵州省城投企业方面则存在显著的信用分层，平台以市级、区县级为主，信用评级多为AA，信用资质整体较弱。从前述分析已可知，对贵州城投企业来说真正的困难正是集中于国家级园区、市级和区县级平台身上，这些企业的信用资质良莠不齐依然需要仔细甄别。

　　我们进一步对贵州省城投债情况进行分析，从地区分布来看，除省级平台外，目前存续的贵州省城投债以遵义、贵阳最多，六盘水及安顺也有较多存续。券种方面，以企业债、公司债为主。

　　贵州省的经济高增速离不开基础设施建设的推动，在这之中城投企业承担了重要任务，相关项目的资金来源之一就是发改委企业债，贵州省城投企业债发行规模从2015年开始有所提高，占城投企业债（中债）之比例至今仍处于较高水平，同比增速波动幅度较大，受2018年上半年低基数效应影响，2019年上半年贵州城投企业债发行规模同比增速达近年来最高。2013年-2019年三季度间，按照平台所处区域划分发行规模排序为贵阳、遵义、六盘水、毕节、黔东南、安顺、黔西南、省级、黔南州、铜仁，与经济实力存在一定对应关系。如仅看2019年的情况，发行企业债的主体主要为贵阳的部分区级平台。

　　未来情况怎么看？

　　贵州省恳谈会同山西煤企路演一样发生于相关主体在债券一二级市场遭遇困境之时，与山西煤企路演不同的是，市场在恳谈会后依然对贵州城投债呈观望状态。

　　恳谈会形式的外部支持虽然重要，但市场更加期待实际政策的落地，特别是隐性债务化解的推动，同时投资者的确很难简单忽视贵州省城投的区域性特征，倘若存在新的资金来源用于缓解城投企业的资金接续压力，相信目前的情况会有更明确的改善。此外，恳谈会中透露出的隐含态度偏向于公开市场债务，这在一定程度上会影响市场信心的提振效果。

　　那么贵州债能否参与呢？

　　从务虚的角度，毕竟这是全面小康的短板，短板就意味着自身的造血能力严重不足，风险高企，但因为短板肯定要补，外部的支持力度也完全看得见，不管是转移支付还是发改委企业债的发行批复情况，都能够观察得到。

　　在总体审慎的同时，我们建议可以有选择的部分参与公开发行的有关债券。

　　结合区域来看，贵州省下辖 6 个地级市（贵阳、遵义、六盘水、安顺、毕节、铜仁）、3 个自治州（黔东南、黔南、黔西南）、9 个县级市、52 个县、15 个市辖区、11 个自治县、1个特区区县，区域间差距较大，我们参考经济水平、财政自给率、债务情况对地级市及自治州进行简单排序以供参考。具体来说，贵阳市、遵义市实力相对较好；毕节、六盘水市位于第二梯队；黔南州、黔西南州经济实力较差，但债务水平相对较低；黔东南、安顺市、铜仁市则位于第四梯队。

　　(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)