【兴证固收.利率】GDP触下限，债市处逆风 ——三季度经济数据点评|三季度经济_新浪财经

来源：兴证固收研究

3季度GDP同比下降0.2个百分点至6.0%，低于市场预期，季调环比也较2季度下降0.1个百分点，反映基本面下行压力较大，单季同比6.0%已处于今年经济目标区间的下限，后续逆周期调节力度可能加码。

9月固定资产投资累计同比下行0.1个百分点至5.4%。

9月基建投资累计同比进一步上行0.3个百分点至4.5%，持续第2个月温和回升，但环比基本符合季节性规律。1）今年以来，专项债发行节奏提前，且资金向基建领域倾斜，叠加9月的基建赶工窗口，基建投资增速进一步回升。2）由于基建投资大的方向仍受地方隐性债务管控和非标到期的约束，且专项债可作为重大项目资本金的新规仅运用于少数项目，今年基建投资的反弹空间可能仍较为有限。

高基数+弱需求，9月制造业投资下行0.1个百分点至2.5%，处于历史低位，来一段时间制造业投资增速大概率仍会在底部区域徘徊。

地产融资收紧的背景下，地产投资增速仍录得10.5%，与上月持平。1）9月地产资金来源累计同比回升0.53个百分点至7.13%，主要由销售回款贡献，对地产投资形成一定支撑，新开工和竣工环比好于去年同期。2）中西部投资加快，或是“高周转”缓解融资压力的表现。9月东部地区地产投资累计同比下行0.2个百分点，中西部则分别上行0.2个百分点。区域间地产周期的分化导致区域间投资的差异。东部地区销售增速仍处于负值区域，而中西部商品房销售面积增速则处于正值区间，这为房企通过高周转缓解融资压力创造了条件。往后看，由于本轮地产周期区域分化的特征，以及房企仍未到资金最紧的时候，地产投资的下行速度可能较为缓慢。

主动去库阶段尚未结束，9月工业增加值增速上行更多地是基数效应和地产产业链的影响。9月工业增加值同比上行1.4个百分点至5.8%，季调后环比为0.72%，录得近6个月最高值。1）主动去库存阶段尚未结束，汽车仍表现为产量和库存的双降。2）9月工业增加值超预期上行部分源于基数效应的扰动，如天然气、化学纤维等品类去年同期的基数较低。3）地产产业链相关工业品产量增速有所分化。

社零消费增速回升，汽车对消费的拖累下降。社零消费同比上行0.3个百分点至7.8%，剔除汽车消费后的社零消费同比下降0.2个百分点至9.1%，指向汽车对消费的拖累下降。家电、家具等地产相关消费增速有所回升，可能与地产销售增速有所回升有关。

短期扰动因素加大，但中期债市做多“期权”仍在。3季度GDP6.0%的增速处于今年经济增长目标的下限，反映基本面下行压力较大，但短期内制约债市的扰动因素也在增多：一方面“保持经济运行在合理区间”的“底线思维”使逆周期调节加码的可能性增加。9月金融数据超预期，体现政策逆周期调节下融资规模和结构均有所改善，四季度专项债可能提前发行以及去年低基数将使社融读数维持在偏强的状态，而在逆周期调节的背景下，9月单月的经济数据并不弱，尤其是基建投资温和回升+地产仍有韧性，大大降低了经济失速的风险。另一方面尽管当前结构性通胀的性质不改变货币政策中期方向，但从历史经验来看CPI“破3”仍会对市场预期产生扰动，并影响政策宽松的节奏和窗口选择。中期来看，坚持经济结构转型和去杠杆的政策定力仍是债市的安全边际，融资需求回落利好长端利率下行的中期方向。在策略上，对于长线资金来说可以乐观一点，从交易层面来看需要警惕债市四季度的宽幅波动。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

报告正文

3季度GDP同比下降0.2个百分点至6.0%，低于市场预期，季调环比也较2季度下降0.1个百分点，反映基本面下行压力较大，后续逆周期调节力度可能加码。1）支出法来看，投资的温和增长难以弥补消费和净出口对GDP累计增速形成的拖累。由于以汽车为代表的终端需求偏弱，消费对GDP累计同比的拉动继续下降0.04个百分点至3.75%；而贸易摩擦的不确定性高悬，拖累净出口对GDP累计同比的拉动也继续下行0.09个百分点至1.22%；投资对GDP的累计同比拉动则上升0.02个百分点至1.23%，反映基建温和托底，以及地产投资仍然相对有韧性。2）分产业来看，三产增速略有提升，一产和二产增速均有所下行。三产当季同比较2季度上升0.2个百分点至7.2%，一产和二产则分别下行0.6和0.4个百分点至2.7%和5.2%。GDP单季同比6.0%已处于今年经济目标区间的下限，后续逆周期调控力度可能加码。

9月固定资产投资累计同比下行0.1个百分点至5.4%，其中基建投资增速反弹力度较为温和，低于市场预期；制造业投资增速进一步小幅下探至历史低位；而地产投资增速持平，表现出一定韧性。

9月基建投资累计同比进一步上行0.3个百分点至4.5%，持续第2个月温和回升，但环比基本符合季节性规律。一方面，今年以来，政策层面通过基建托底经济的意图较为明显，专项债发行节奏提前，且专项债资金向基建领域倾斜，叠加9月的基建赶工窗口，基建投资增速进一步回升。今年专项债9月底基本发行完毕，较去年同期明显加快。同时专项债资金投向方面，9月初国常会要求专项债资金重点用于基建领域，3季度棚改专项债占比减少，基建类专项债占比增加。政策和资金支持带动9月基建投资增速进一步回升。另一方面，由于基建投资大的方向仍受地方隐性债务管控和非标到期的约束，且年中以来专项债可作为重大项目资本金的新规仅运用于少数项目，今年基建投资的反弹空间可能仍较为有限。

高基数+弱需求，9月制造业投资下行0.1个百分点至2.5%，处于历史低位。一方面，去年同期的较高基数使制造业投资承压，另一方面，虽然有减税降费等政策利好，但企业利润为负+需求偏弱的格局难以明显提振制造业投资，未来一段时间制造业投资增速大概率仍会在底部区域徘徊。

地产融资收紧的背景下，地产投资增速仍录得10.5%，与上月持平。1）9月地产资金来源累计同比回升0.53个百分点至7.13%，主要由销售回款贡献，对地产投资形成一定支撑。地产融资收紧的背景下，国内贷款对地产资金来源的同比拉动下降0.09%，事实上，3季度房地产开发贷仅新增197亿，与2季度基本持平，明显低于去年同期水平。但是，销售回款对地产资金来源的同比拉动则上升了0.44%，这与9月全国住宅销售累计同比回升0.57个百分点至1.13%相一致。资金来源改善带动建安投资活动加速。9月住宅新开工累计同比下行0.1个百分点至8.8%，但环比好于去年同期，同时竣工活动也有所加快，住宅竣工面积累计同比上行1.1个百分点至-8.5%，环比增速也高于去年同期水平。2）中西部投资加快，或是“高周转”缓解融资压力的表现。9月东部地区地产投资累计同比下行0.2个百分点至8.6%，中西部则分别上行0.2个百分点至10%和16.2%。区域间地产周期的分化导致区域间投资的差异。东部地区销售增速的跌幅虽然有所收窄，但仍处于负值区域，而中西部商品房销售面积增速则处于正值区间，9月西部商品房销售面积增速甚至上行0.8个百分点至4.6%，这为房企通过高周转缓解融资压力创造了条件。我们在4季度利率策略报告《守正出奇，防守反击——2019年四季度债券市场展望_20191011》中指出，当前西部地区为典型的高周转区域，表现为上半年资金改善时加快竣工，年中以来融资环境收紧后，竣工速度则明显放缓。往后看，由于本轮地产周期区域分化的特征，以及房企仍未到资金最紧的时候，地产投资的下行速度可能较为缓慢。

主动去库阶段尚未结束，9月工业增加值增速上行更多地是基数效应和地产产业链的影响。9月工业增加值同比上行1.4个百分点至5.8%，季调后环比为0.72%，录得近6个月最高值。1）主动去库存阶段尚未结束，汽车仍表现为产量和库存的双降。2）9月工业增加值超预期上行部分源于基数效应的扰动，如天然气、化学纤维、手机等品类去年同期的基数较低。3）地产产业链相关工业品产量增速有所分化。由于地产投资增速表现出一定韧性，平板玻璃等相关上游工业品产业增速也有所上行，而钢材和水泥产量增速则分别受基数效应和限产的影响而有所下行。

社零消费增速回升，汽车对消费的拖累下降。9月社零消费同比上行0.3个百分点至7.8%，剔除汽车消费后的社零消费同比下降0.2个百分点至9.1%，指向汽车对消费的拖累下降。另外，家电、家具等地产相关消费增速有所回升，可能与9月地产销售增速有所回升有关。整体来说，社零消费表现较为稳健。

风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期

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分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收.利率】GDP触下限，债市处逆风——三季度经济数据点评》

对外发布时间：2019年10月18日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

喻坤 SAC执业证书编号：S0190517090003

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研究助理：徐琳

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