银行冠华|光大银行：士别三日，刮目相看

来源：大话金融

作者：邱冠华、梁凤洁、郭昶皓、袁梓芳

来源：国泰君安研究所银行组

导读

市场认为光大基本面不行，但实际上光大基本面近两三年（“三日”为虚指）已有实质性提升，且改善有望持续。目标价5.12元，增持评级。

► 投资建议

市场认为光大基本面不行，但实际上光大基本面已有实质性提升，且有望持续。光大转债若顺利转股，将进一步补充资本。维持19/20/21年净利润增速预测为10.13%/9.94%/8.57%，EPS0.68/0.76/0.83元，BVPS 6.08/6.67/7.30元，现价对应6.35/5.67/5.22倍PE，0.71/0.65/0.59倍PB。维持目标价5.12元，对应19年0.84倍PB，增持评级。

► 新的认识：盈利能力追赶同业，理财有望再铸辉煌

市场认为光大银行盈利能力持续劣势，实际上盈利能力追赶同业。表现为：19H1光大归母净利润同比+13%，增速为上市股份行第二高；2017年以来ROA与可比同业的差距逐步收窄。

市场认为光大银行资负结构相对较差，实际上资负结构深度优化。①资产端回归贷款，重视信用卡和消费类贷款，17A至19H1非按揭贷款占零售贷款比重+9pc，提升幅度为上市股份行最高。②负债端紧抓存款，17A至19H1存款占比+8pc，提升幅度居上市股份行第一。

市场认为光大银行理财业务贡献较低，实际上理财有望再铸辉煌。前期理财业务深度调整导致理财贡献低。理财子公司为股份行首家获批开业，测算19H1理财贡献手续费收入比重若达到同业平均水平（12%），则税前利润在实际金额基础上增长6.6%。

► 风险提示

经济失速、不良爆发。

目录

1. 盈利能力稳步追赶 

2. 资负结构持续优化 

3. 期待理财再铸辉煌

4. 转债有望补充资本 

5. 投资建议 

6. 风险提示

市场对光大银行的认知是“光大银行基本面是不行的”，包括盈利能力持续劣势、资负结构相对较差、理财业务贡献很低等。但实际上“士别三日，当刮目相看”（“三日”为虚指），近两三年来光大银行基本面已经有实质性提升，且改善有望持续。具体见下文分析。

1. 盈利能力稳步追赶

市场认为光大银行盈利能力持续劣势，但实际上光大近年来盈利能力稳步追赶同业。对标其他6家上市股份行（考虑招商银行独特的零售蓝筹银行属性，暂不将其纳入对标），2017年以来光大银行盈利能力与同业平均的差距在逐步收窄，归母净利润增速赶超对标行平均，ROA与同业平均的差距也明显收窄。

光大银行ROA追赶同业的动力来源于营收端改善。2018年以来光大银行营收端劣势明显改善，主要得益于资产负债结构调整：资产端回归贷款本源，零售业务加大对非按揭业务的发展和支持力度；负债端存款占比显著提升，负债结构更加稳定。

预计光大银行ROE与对标行差距有望进一步收窄。主要考虑：①ROA稳步追赶，得益于资负结构优化和未来理财业务再出发；②权益乘数拖累作用边际消退。由于2017年底H股增发配股，2018年光大银行权益乘数迅速下降，一定程度稀释了ROE。随着权益乘数逐渐稳定，该拖累作用将边际消退。若未来可转债转股，对ROE将形成短暂的稀释作用，但本质上转股不影响银行实际资产盈利能力，反而补充了资本，是利好因素。

2. 资负结构持续优化

市场认为光大银行资负结构相对较差，但实际上2017年以来光大银行资产负债结构积极、深度调整，主要体现为：

（1）负债端紧抓存款。存款占比从17年末的60%显著提升至19年中的68%，提升幅度居上市股份行第一名。2017年以来存款成本率行业性持续走高，光大银行存款成本率显示出股份行中较强的韧性，存款成本率上升幅度优于行业平均，推测归功于银行紧抓存款。

（2）资产端回归贷款。17年末至19年中，光大银行贷款占比提升6pc，仅次于兴业银行。业务重点上，向零售业务中的非按揭类贷款倾斜。零售贷款占比从17年末的41%小幅+2pc至19年中的43%；零售业务中着力发展非按揭类业务，如信用卡和消费类贷款。17年末至19年中，非按揭类贷款占零售贷款比重提升幅度达8.5pc，为上市股份行最高。

此类业务相较按揭贷款呈现较高风险、较高收益的特征，随着此类业务占比提升，光大银行个人贷款不良率和逾期90天以内贷款占比呈现波动性上升趋势。但考虑非按揭类贷款收益率较高（信用卡一般超过10%），足以抵补风险成本。

3. 期待理财再铸辉煌

市场认为光大银行理财业务贡献很低，但其实前期的深度调整为未来扬帆起航奠定了坚实基础。

2017年严监管以来，光大银行理财业务经历了深度调整，为未来重新启航打下坚实基础。表现为：从规模来看，光大银行非保本理财规模低点（2018年末）较16年末下降了33%，调整幅度明显高于6家股份行平均水平（19%）。并且光大银行非保本理财见底（2018年末）的时间也略晚于同业平均水平（2018年中）。从收入来看，光大银行理财收入占手续费收入比重已经从2016年的25%下降至2019年上半年的2%，达到历史低位水平，调整幅度为上市股份行最大（不考虑数据不可得的平安和华夏）。

理财子公司获准开业，期待理财业务再铸辉煌。2019年9月24日，光大银行公告光大理财开业获银保监会批准，是股份行中最早获准开业的理财子公司，标志着光大存量理财业务的转型已经获得监管认可。理财业务是光大银行实现“打造一流财富管理银行”战略愿景的重要抓手，光大财富生态圈的核心组成部分，预计未来理财子公司将成为光大的发展重点。

预计理财将成为利润新增长点。随着理财业务转型持续推进、规模增长，预计光大整体理财收入将出现恢复性增长，成为营收和利润的新增长点。测算19H1光大银行理财收入占手续费收入比重达到同业平均的12%水平，则对税前利润新增贡献6.6%。

4. 转债有望补充资本

光大转债若顺利转股，将进一步补充资本。光大银行300亿可转债于2017年3月发行，目前基本仍未转股。考虑光大银行基本面持续改善，且2019年平安银行可转债转股为光大银行提供了成功的经验，未来光大转债或能成功转股。静态测算若光大成功转股，核心一级资本充足率可提升74bp至9.75%，进一步补充“弹药”。

5. 投资建议

市场认为光大银行基本面不行，但实际上光大银行近年基本面已有实质性提升，且预计可持续。资负结构深度优化，盈利能力追赶同业。理财子公司获批开业，理财业务有望成为新增长点；转债若成功转股，将进一步补充资本。维持19/20/21年净利润增速预测为10.13%/9.94%/8.57%，EPS0.68/0.76/0.83元，BVPS 6.08/6.67/7.30元，现价对应6.35/5.67/5.22倍PE，0.71/0.65/0.59倍PB。维持目标价5.12元，对应19年0.84倍PB，增持评级。

6. 风险提示

信用卡和消费类贷款信用风险超预期暴露。

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