债市短期震荡，上涨时机未到（海通债券每周交流与思考第339期，姜超等）

来源：姜超宏观债券研究

债市短期震荡，上涨时机未到

（海通债券每周交流与思考第339期，姜超等）

上周仅有两个交易日（包括9月29日），债市窄幅震荡，国债、城投债利率平均上行1bp，AAA级企业债、AA级企业债利率平均下行1bp，转债下跌0.12%。

衰退风险加大，美国降息升温。

上周美国公布9月ISM制造业PMI指数降至47.8，创下09年7月以来的10年新低，再度引发了对经济衰退的担心。随后美国公布9月份新增非农就业13.6万，3季度月均增加14.3万，显著低于前两季度的月均17.3万，也预示3季度美国经济增速放缓。

随着对美国经济衰退担忧的加大，上周美国降息预期重新升温，预计10月份降息的概率从一周以前的49.2%升至当前的76.4%，而10年期美债利率也从1.69%大幅降至1.52%。

经济短期改善，通胀短期反弹。

上周公布9月份中采制造业PMI指数回升至49.8%，为近5个月的新高。其中需求指标明显回暖，而生产指标也有所改善。从中观行业来看，9月全国地产销售增速继续回升，而且6大电厂发电耗煤增速由负转正，也印证经济供需均有改善。

9月猪价继续大幅上涨，或推升9月CPI升至3%。9月PMI购进价格和出厂价格均有回升，预示9月PPI环比有望止跌，但由于高基数原因，9月PPI降幅或扩大至-1.4%。

政策工具充足，利率水平适中。

央行行长在《中国金融》刊发署名文章，称中国是一个大型经济体，货币政策主要是服务国内经济，以我为主，综合考虑国内经济形势和物价走势进行预调微调。目前，我国货币政策工具手段充足，利率水平适中，政策空间较大。

虽然今年以来经济下行压力较大，央行也已经两次下调准备金率来应对。但考虑到9月份以来经济短期改善，通胀继续回升，这意味着货币政策短期内进一步放松的概率不大，未来货币政策或维持稳健中性。

债市短期震荡，上涨时机未到。

进入9月份以后，债市出现小幅下跌，10年期国债利率月度升幅为8bp，10年期国债利率已经回升至3.15%。债市下跌的主因是国内通胀超预期回升，使得货币宽松预期减弱，而9月美债的大跌也对国内债市产生心理影响。

展望10月份，由于美国经济衰退风险加大，降息预期重燃，美债利率大幅下降，海外对国内利率的制约消失。但国内经济短期反弹，通胀继续回升，并不支持央行放松货币政策，对债市仍有制约。因此我们预计未来债市或将延续震荡格局，上涨仍需等待国内经济和通胀走势的再度转弱。

一、货币利率：政策保持稳健

1）9月央行净回笼，货币利率下行。9月央行逆回购投放8000亿元，逆回购到期6200亿元，国库定存到期1000亿元，MLF投放2000亿元，到期4415亿元。9月央行公开市场合计回笼资金1615亿元。R001月均值下行21BP，R007下行6BP，DR001下行21BP，DR007下行1BP。

2）政策保持稳健。央行行长在《中国金融》刊发署名文章称，货币政策主以我为主，综合考虑国内经济形势和物价走势进行预调微调。目前，我国货币政策工具手段充足，利率水平适中，政策空间较大。我们认为，考虑到四季度CPI大概率破3%以及避免地产刺激，未来货币政策依然保持稳健，短期MLF降息大概率缺席，LPR的下行或主要依靠银行报价加点数的下调。

二、利率债：利率窄幅震荡

1）9月曲线短下长上。9月收益率曲线呈现短下长上格局。1年期国债收于2.56%，较8月末下行6BP；10年期国债收于3.14%，较8月末上行8BP。1年期国开债收于2.73%，较8月末下行6BP；10年期国开债收于3.53%，较8月末上行6BP。此外，20年国开债收益率上行6BP，收于3.94%，20年国债收益率上行8BP，收于3.48%。

2）国庆海外债市涨多跌少。国庆期间，美、德、英十年期国债收益率分别下行16、2、4BP，日本十年期国债收益率上行1BP。美债大涨主因ISM制造业数据低迷，非农就业数据低于预期，经济数据偏弱使得降息预期升温。而日债下跌主因日央行下调长期债券购买计划，同时日本政府养老金投资基金将提高外国债券投资。

3）利率窄幅震荡。我们认为10月债市或将窄幅震荡，对于债市或需继续保持谨慎。一方面，猪价上涨使得通胀趋于上行，货币政策难以放松，利率下行受阻。但另一方面，不搞强刺激的背景下，经济整体偏弱，且四季度债市供需格局有望改善，利率大幅上行空间也有限。

三、信用债：整体偏于谨慎，城投表现仍好

1）9月信用债整体小幅震荡。9月信用债市场收益率小幅震荡，AAA级企业债收益率平均上行1.1BP，AA级企业债收益率平均小幅下行1.5BP，城投债收益率平均下行1.3BP。

2）短久期信用债表现较好。9月信用债利差小幅走扩，信用债等级利差略有压缩，但主要还是表现在短久期品种上的被动压缩。同时9月期限利差走扩，显示拉久期策略热度退去，震荡市下短久期债更有防御性。

3）产业债与城投债利差走扩。根据我们监测的数据，9月底AAA级产业债-城投债利差平均在-2BP，较8月底几乎没有变化；AA+级产业债-城投债利差在133BP左右，较8月底继续大幅上行11BP；而AA级产业债-城投债利差在69BP左右，较8月底上行2BP。

四、可转债：市场震荡调整

1）9月转债指数小幅上涨。9月中证转债指数小幅上涨0.43%，日均成交量（包含EB）53.3亿元，环比8月下降10%，我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨0.4%。同期沪深300指数上涨0.39%、创业板指上涨1.03%、上证50上涨0.88%。个券126涨4平63跌，正股109涨84跌，欧派等7只转债上市，涨幅前5位分别是东音转债（13.6%）、国祯转债（9.6%）、德尔转债（8.8%）、蓝晓转债（7.9%）、格力转债（7.6%）。

2）9月发行3只转债。9月共有桃李面包、远东传动、游族网络3只转债发行，发行节奏相比8月有所放缓。审批方面，川投能源（40亿元）、太极股份（10亿元）等11只转债获批文，山鹰纸业（18.6亿元）、麦格米特（6.55亿元）等14只转债过会。立讯精密（30亿元）、财通证券（38亿元）等21只转债获受理。此外，9月新增了歌尔股份（40亿元）、比音勒芬（6.89亿元）等11只转债预案。

3）市场震荡调整。9月转债指数先涨后跌，全月小幅收涨，估值基本持平。从风格来看，低价债性券表现较好，小盘券表现好于中大盘券。从行业来看，前期表现较好的成长、电力等板块明显回调，金融、可选消费等板块出现补涨，转债市场在经历7-8月的强势表现后，从9月中旬开始有明显的走弱迹象。展望10月份，转债短期或仍有一定压力，一方面是正股走势较弱，需关注后续货币政策和企业盈利情况；另一方面是10月新券发行可能逐渐加速，存量券估值面临压缩压力。四季度可重点关注新券机会，存量券则把握交易节奏，中期成长风格依然较优，短期可关注滞涨的银行、汽车等板块。

风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。

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