【方正通信】和而泰深度报告：收购铖昌科技，重构估值体系|和而泰_新浪财经

- 摘要 -

1.收购提升业绩并重构估值体系：收购NPE有效提升公司在欧洲核心客户份额，提升公司传统业务整体收益；收购铖昌，布局军工行业，拓展到上游芯片领域，重构公司估值体系。收购后公司形成三大业务板块，一是成立以来的传统智能控制器、二是铖昌科技的微波毫米波射频相控T/R芯片、三是智能硬件与大数据服务平台，当前公司业绩主要来源于前两大业务。

2.预计未来三年控制器复合增速近30%：公司控制器销量从2011年的1723万个提升到2018年的8395万个，已是国内该领域两大龙头之一。通过收购曾经的欧洲竞争对手、德龙旗下公司意大利NPE，深度绑定下游客户，有效提升公司市占率。同时在越南扩产，今年明年将逐步达成新的产能规模，形成中国、欧洲、东南亚全球布局。当前在前几大客户份额在6-13%左右，离国际大客户单一供应商过渡依赖黄线35%还有很大空间，公司在核心客户份额还有成倍可提升空间，我们预计公司未来三年智能控制器复合增速近30%。

3.芯片业务有望达到近百亿市值：军事信息化发展和雷达升级，带动相控阵雷达高速增长。当前单个雷达T/R模块用量在1000-2000个之间，芯片预计占雷达成本的30%左右，芯片厂商将成为获利龙头。铖昌科技作为国内主要三家供应商之一，预计2019-2021年收入规模达到1.9亿、2.8亿和3.8亿。收购后公司利用铖昌已有经验，积极研发5G毫米波芯片，努力在5G毫米波时期进入主设备供应链，军用民用有望轮番发力。

4.投资评级：

根据我们测算，公司2019-2021年净利润分别为3.3/4.8/6.3亿，其中2020年传统业务利润为3.6亿，芯片业务利润为1.2亿，我们认为合理市值为159亿元，相对当前109亿还有46%成长空间，当前股价对应2019-2021年PE分别为37/24/18倍，给与“强烈推荐”评级。

5.风险提示：

公司智能控制器业务份额提升不及预期，上游元器件价格上涨；汽车电子控制器研发进度不及预期；铖昌科技军工业务订单不及预期，5G芯片研发进度和5G毫米波频段应用进度不及预期。

收购提升核心竞争力

1.1 传统业务大客户战略提升份额，渗透上游芯片业务

公司2000年由哈工大和清华大学共同设立，汇集了清华和哈工大两所著名高校的股东背景，董事长、总裁刘建伟先生原为哈工大教授，也是资深自动控制专家。公司2010年在深交所上市后，从智能控制器向物联网生态布局，2018年收购铖昌科技布局上游芯片领域，切入军用市场，增强公司在5G和物联网领域的核心竞争力；收购公司在欧洲的竞争对手——意大利NPE，加大在客户尤其是已有大客户的市占率。

公司完成对铖昌科技和NPE收购后，业务布局分为三大板块，第一块是公司自成立以来就从事的智能控制器业务;第二块是控股子公司铖昌科技所从事的芯片业务;第三块是智能硬件、物联网(IoT)与人工智能(AI)大数据运营服务平台相关业务。

智能控制器业务主要为公司为家电等家庭用品产业集群规划、研发、设计、生产智能控制器，在智能电控板块，公司坚持“三高”定位：高端技术、高端市场、高端客户，拥有智能控制器领域500余研发工程师，900多项知识产权，近400项发明专利。产品长期占据全球高端市场，年产智能控制器近亿套，16家子公司遍布全球，是伊莱克斯、惠而浦（维权）、西门子、BSH、GE、松下、TTI等著名跨国企业的核心合作伙伴，收购NPE后，有效提高公司在核心客户的份额。

收购铖昌布局微波毫米波射频芯片的设计研发、生产和销售业务，为客户提供模拟相控阵T/R的全套解决方案。同时利用在毫米波射频集成电路先发优势，加大力度开发民用市场，特别是物联网和5G移动通信市场。

智能硬件及大数据运营服务平台业务对传统设备进行改造，使其智能化，开发智能硬件族群，并打造以数据为基础，通过AI及大数据计算和分析，支撑制造业全产业链按新秩序运行的一站式服务平台。

截止2019年6月30日，公司及下属子公司累计申请专利1518件，以研发和技术创新能力作为公司业务的核心竞争力。

1.2 业绩持续增长，毛利率回到前期高点

智能控制器在制造业、服务业、贸易业、公共机构等领域快速渗透，在家电等整机产品中扮演“心脏”与“大脑”的核心角色。在国家产业政策的推动下，中国已逐步从全球最大的控制器制造中心向最大的制造与设计中心转变。

智能化时代的背景下，家电行业和各种泛家电产品都在经历由机械化时代向电子化时代最终向智能化时代方向转变的过程，智能控制器作为核心的控制器件，产业替代和附加值都将大大提升，市场容量持续增长。2016-2018年公司营收和净利润复合增速分别达到41%和36%，2019年上半年公司营业收入达到17.4亿元，同比增长41.69%，归母净利润1.7亿元。

2018年受上游元器件尤其是MLCC等涨价影响，公司毛利下滑，2019年元器件价格稳定后，公司毛利率恢复到前期高点。由于股权激励费用增加；收购后公司规模扩大，人员增加导致相应的开支增加；合并范围增加所致，公司2018年和2019年上半年管理费用分别增长69.55%和53.59%，但管理费用率持续有效优化。由于汇率波动较大；资金需求导致短期借款增加相应的利息支出，2019年上半年财务费用357.16%，财务费用率持续维持在低位。客户都基于长期稳定合作，销售费用率相对稳定。随着铖昌的军用转民用和公司物联网业务发展，研发费用率提升。

1.3 股权结构集中

公司控股股东和实际控制人为董事长刘建伟，持有公司17.36%股份，第二大股东深圳市远致富海投资管理有限公司持有5.03%股份，第三大股东深圳市创东方和而泰投资企业持有4.33%股份，前十大股东中其余股东持股份额均不超过4%。高管团队中，除了董事长刘建伟，其余高管持股均不超过0.2%。且刘建伟先生2014年就已与深圳市创东方和而泰投资企业签订了《一致行动协议》，构成了一致行动人，公司整体股权结构集中。

公司2018年收购了铖昌科技和意大利NPE，截止2019年上半年，直接持有铖昌科技80%股份，间接持有NPE 55%股份。2019年上半年投资设立了和而泰电子科技有限公司和和而泰智能控制（越南）有限公司，前者主要专注于新领域——汽车电子研发项目，后者主要实现越南扩产。

收购实现大客户份额提升战略

2.1 深耕下游增速较快的家电，布局汽车电子

智能控制器是在仪器、设备、装置、系统中为完成特定用途而设计实现的计算机控制单元，一般以微控制器（MCU）芯片或数字信号处理器（DSP）芯片为核心，依据不同功能要求辅以外围模拟及数字电子线路，并置入相应的计算机软件程序，经电子加工工艺制造而形成的电子部件。

智能控制器主要包括：任务的描述和信息的传达、控制对象的状态监测、推理决策与控制三部分组成。通过执行器、传感器、感知处理器、环境模型、判值部件、行为发生器组成一个互联的系统结构，通过感知外部信息，传达到控制器，通过控制器推理与决策，再有执行器进行相应的行为执行。

人工智能带动智能化产品快速发展，家电、汽车电子、工具工业设备等智能化程度不断提升；从全球来看18年市场规模约在1.42万亿美元，同比增速维持在5%左右，预计到2024年，我国智能控制器市场规模将达到近2万亿元，增速快于全球增速，维持在5%以上。

智能控制器行业上游产业包括半导体元器件，主要包括MCU芯片、DSP芯片、传感器、IGBT、PCB等，其中MCU芯片和DSP芯片是核心器件，生产所需的原材料有PCB板、电子元器件、继电器、微动开关及线束等。

智能控制器下游行业为家用电器、电动工具、智能电源、健康与护理产品、汽车电子、智能建筑与家居以及其他各类工业设备产品等行业。2017年智能控制器下游中，汽车电子占比23%，家电占比14%，电动工具占比13%。

随着智能家电渗透率提升，物联网发展带动智能建筑与家具逐步与智能家电融合；混动和纯电动汽车占比提升，预计汽车电子、智能家电等是智能控制器下游增速较快的领域。

目前智能控制器在消费电子领域（电视机、音响类视听产品）的应用其渗透率已较高，但是家电产品的智能控制器使用率依然不足，根据中国家电协会的报告，2009年全球冰箱产品中采用智能控制器的不足50%，日本等发达国家的比例则是接近100%，中国的冰箱产品约40%使用电子智能控制器，2015年这一数据上升至60%。2009年中国生产的洗衣机中采用智能控制器的比例约为51%，2015年升至80%，大型家电的智能控制器使用比例正在逐年上升。

根据研究机构Research and Markets的报告数据，未来五年全球智能家居设备和服务市场将以每年8%~10%的速度增长，2018年市场规模将达到680亿美元。智能控制器作为底层的硬件基础，已成为家电最基本的配置，在家电领域渗透率将持续提升，不断完善家电的智能化水平。

智能控制器的另外一大应用就是智能硬件，智能控制器利用广阔的下游客户优势，较容易构建统一的标准协议和平台。目前我国智能硬件行业刚刚起步，发展较快。根据中商情报网的数据，14年、15年的智能硬件销量呈现爆发式增长，且2016年将会突破500亿，并预计未来智能硬件市场将保持快速增长，2018年达到1000亿。

从全球智能控制器规模来看，预计持续稳定增长，其中增长较快的预计是家电智能控制器渗透率和附加值提升、汽车电子智能控制器规模增长。

2.2 行业转向国内，国内龙头集中

智能控制器产品种类繁多，技术更迭迅速，定制化程度较高，整体行业较分散。反应速度快，产线调整灵活的公司具有竞争优势。2008年以来，我国处理器及控制器进出口比逐步缩小，家电智能控制器等技术含量相对较低的控制器生产率先转向国内。

公司在工业智能控制方面的海外竞争者是英国英维思，在家电领域最大的海外竞争者是德国代傲。公司在海外主要是家电业务，2018年收购曾经竞争对手意大利NPE后，将有效提升公司在欧洲家电领域的市占率。

公司在国内的最大竞争对手是拓邦股份、和晶科技、华联电子、方正电机和英唐智控。拓邦股份产品主要用于家电、电动工具、汽车电子、工业控制等；和而泰和拓邦股份具有较强的综合能力。和晶科技主要业务领域是家电，工业和汽车电子等领域也有布局；华联电子主要是家电智能控制器；方正电机主要是家电、建筑、汽车电子智能控制器；英唐智控主要业务为小家电智能控制器。

从主要厂商控制器业务收入规模和毛利水平来看，国内智能控制器领域双龙头和而泰和拓邦股份份额持续提升，毛利率也处于相对较高水平，随着智能控制器在各领域渗透率提升，智能硬件规模扩大，预计行业集中度将提升，向具有研发实力、设计能力及芯片等核心竞争力的公司聚拢。

2.3 扩产+收购或带来大客户市占率成倍提升空间

上半年越南扩产，为大客户战略打好基础。

公司2011年智能控制器销量为1723万个，2018年销量为8395万个，年均增速在30%左右。为了深耕现有客户，提升客户市占率，产能方面，公司上半年已经在越南开始逐步扩产，预计今明两年将陆续达成新的产能规模，未来形成中国、欧洲及越南全球布局。

家电智能控制器是公司控制器收入的主要来源，公司也是智能控制器领域的全球行业龙头。此外汽车电子业务是公司新布局的智能控制器领域，已开始进行产品研发，若进展顺利，汽车电子板块收入或将提升到亿级。

收购NPE，进一步巩固龙头地位，提升市占率

智能控制器是非标准化产品，行业集中度较低，公司目前主要客户是伊莱克斯、惠而浦、西门子、HUNTER、TTI、GE、JARDEN、盛柏林等国际客户和海信、苏泊尔等国内客户，在前几大客户所占份额在6-13%左右，市场还比较分散。从下图可以看出，近几年来欧洲家电龙头收入持续上升，营业成本相应上升，公司作为其智能控制器供应商，下游市场相对稳定。

公司为了巩固在家庭用品智能控制器领域的全球行业龙头地位，2018年11月收购了德龙旗下公司NPE 55%股权，并与DLA一起对NPE增资。

DLA归属于意大利德龙集团，德龙集团是全球最著名的厨房电器与家用电器专业产业集团之一，产品涵盖咖啡机、微波炉、电烤箱、榨汁机、食品加工器、电烤架、油炸锅、冰淇淋机、个人护理类等250余种。NPE主营业务为智能控制器，包括家电等家庭用品智能控制器、汽车电子类智能控制器、工业与商业机械类智能控制器，为公司位于欧洲的竞争对手之一，DLA也是公司与NPE的客户。NPE的主要客户为BSH（博世西门子家电）、德龙、伊莱克斯等全球著名公司，公司收购NPE后，将有效提升在智能控制器领域，尤其是龙头家电厂商的市占率。

NPE 2017年销售收入为5359.62万欧元，2018、2019年营业收入预计逐年有15%以上增长率；公司与目标公司原股东DLA基于目标公司2019年KPI，公司将在2020年进一步增持目标公司至80%股权。

国际大客户一般都会对单个供应商设置采购比例红、黄线防止对单一供应商过度依赖风险，红线一般是50%，黄线一般是35%，在35%的黄线以内，根据供应商的品质和服务采购产品，只有对单一供应商的采购比例达到35%以上才会考虑平衡问题。公司当前通过扩产和收购，实施大客户战略，离单一供应商采购黄线还有很大距离，在核心客户份额还有成倍可提升空间。

铖昌科技军品民品有望轮番发力

2001年以来我国军费支出复合增速约12.4%，按照国防经济学术界的观点，军费占GDP 的比例在2%～4%之间，是比较安全的比例区间，我国当前军费支出在GDP占比为1.87%，预计还将持续提升。我国雷达作为军工电子领域的核心设备，将以快于军费支出的增速增长。在雷达领域，新型有源相控阵雷达占据越来越重要的位置，至今在重要领域军用雷达市场的产值份额已过半。

公司2018年完成铖昌科技收购，拥有在微波毫米波射频T/R芯片方面拥有自主设计、研发等核心竞争力，也是唯一掌握该项技术的民营企业。攻克了模拟相控阵T/R芯片技术问题，解决了模拟相控阵T/R芯片高成本问题，使相控阵雷达在我国大规模推广应用成为现实。截止2019年上半年，铖昌已实现净利润5536万，预计今年全年将继续超额完成对赌业绩。在军工市场高速增长的同时，积极投入研发探索在5G和物联网的应用，军品民品市场有望轮番发力。

3.1 军工信息化带动相控阵雷达需求高速增长

近年来，我国军费支出持续稳定增长，2001年以来复合增速约为12.4%，当前我国军费支出在全球仅次于美国，随着GDP和中央政府支出提升，军费支出将持续增长。

我国虽然军费支出持续增长，但我国军费支出在GDP和中央政府支出占比相比美国、俄罗斯等还处于较低位置，按照国防经济学术界的观点，军费占GDP 的比例在2%～4%之间，是比较安全的比例区间，我国当前军费支出在GDP占比为1.87%，还有较大提升空间。

军费支出主要用于军事建设及武器装配研发及制造和战争的经费，我国主要用于军事建设和武器装配研发制造。随着科技在军工领域占据越来越重要的地位，军用雷达以高于军费支出的增速持续增长，到2013年2019年雷达复合增速约13.3%，预计到2025年复合增速仍维持在12%以上。

雷达投入使用以来，先后经历了机械扫描体制、无源相控阵体制和有源相控阵体制。无源相控阵雷达由数据/信号处理系统、激光器、接收机、波控计算机、低压电源、双工器、发射机和无源阵列组成，使用统一的发射机和接收器，由一套控制系统带动多个收发天线。有源相控阵雷达采用电扫描方式，天线不需要机械驱动，采用T/R模组的接收与发射装置，每一块T/R模组都能产生电磁波，各个独立的收发单元可以单独工作，能同时对付多个目标，抗干扰性好。

传统雷达存在着搜索速度慢，控制不灵活，效率低下等诸多缺点，越来越不适应现代需要，相控阵雷达具有多功能性、更优作战性能和多系统耦合性等优势，可在复杂环境下更好地实施各方监控，全球越来越多的战机舰船等使用相控阵雷达，预计将成为战机舰船导弹等领域主要的配置雷达。

以海陆空来看，地面当前多使用低频段雷达，相控阵雷达在海空领域渗透率较高。以舰载雷达为例，全球雷达类型中，舰载雷达占比17.2%，在军舰成本中电子设备约占29.2%，根据智研咨询预测，到2025年有源相控阵雷达在舰载雷达的占比约64.69%。未来30年我国海军作战舰船及相关市场规模近万亿，电子设备近3000亿，雷达作为电子设备的核心部件之一，有源相控阵雷达又是未来雷达的主要发展方向，预计市场空间达千亿级。

3.2 芯片厂商预计成为获利龙头

雷达系统主要由天线、发射机、接收机、信号处理机、数据处理机和显示器等若干分系统构成。有源相控阵雷达中最核心的是有源阵列，有源阵列由很多个相互独立的T/R组件组成，每个T/R组件都可单独工作。

舰船相对飞机来说空间较大，普遍来说舰船相控阵雷达的T/R组件数多于飞机。根据当前相控阵雷达T/R组件使用情况来看，单个雷达的模块数用量在1000-2000之间，T/R模组在相控阵雷达成本占比预计到50%以上。如美国超级大黄蜂上采用的APG-79有源相控阵雷达卖给美国国内军方的价格是300来万美元。该雷达T/R组件约1100多个。在除去后端处理器、软件开发的费用之后，每个T/R组件的价格大约为1000美元，T/R组件占售价的约37%。

一个T/R模块的基本芯片设置包括了3个MMICs组件和1个数字大规模集成电路(VLSI)：高功率放大器(MMIC)、低噪声放大器加保护电路(MMIC)、可调增益的放大器和可调移相器(MMIC)、数字控制电路(VLSI)，此前大多数X波段及以上频段T/R组件都采用基于GaAs工艺的MMICs技术。当前GaN和SiGe开始逐步取代GaAs，基于GaN的功率放大器可实现更高的峰值功率输出，提升雷达的灵敏度或探测距离，输出功率是基于GaAS工艺电路的5倍以上。SiGe工艺虽然传输的功率不如GaAs，但材料成本较低，适用于未来低成本、低功率密度雷达系统的设计。铖昌科技已经陆续开发出15款GaN和SiGe材料新产品。

3.3 铖昌军品还有很大空间，民品有望后续发力

在雷达产业链中，具有T/R芯片研发、生产和销售能力的主要有13所、55所和铖昌科技。根据13所官网显示，2015年目标实现总收入42亿元，利润总额 4.2亿元；2016年实现总收入50.8亿元，利润总额 5亿元。根据55所官网信息，2015年全所主营业务收入突破40亿元。在军用领域，铖昌还有很大成长空间。

铖昌科技主要产品包括GaAs功率放大器芯片、GaAs低噪声放大器芯片、GaAs多功能芯片、CMOS多功能芯片、数控移相器芯片、数控衰减器芯片以及GaN宽带大功率芯片等，具有航空、航天、武器装备等军工行业核心芯片的研发能力与产业化能力，主要客户是国家航天、军工院所和武器装备领域大型企业，其部分主要产品已经定型装备并稳定运行于不同型号的卫星、导弹等国家关键航天、武器装备重要产品型号，发力国家航空航天等军工产业大发展的关键时期。其商业模式分两个路径，一方面是与国内重点研究院所联合承担国家重大项目，增强产品市场竞争力；另一方面是在维持军用市场持续增量的前提下，加大力度开发民用市场，特别是物联网和5G 移动通信市场，逐步扩大市场（军用和民用）、产品（军用和民用）、客户结构。

当前营收来源于军用，2017年-2019年上半年，营收和利润都呈三位数以上增长。铖昌的业绩承诺为：2018年的实际净利润不低于5,100万元，2018年及2019年的合计实际净利润不低于11,600万元，2018年至2020年的合计实际净利润不低于19,500万元。截止2019年上半年，公司扣非前已实现净利润5536万，预计全年将继续超额完成对赌业绩。

毫米波具有频谱宽、可靠性高、方向性好、方向极短等优点，能极大提升信道容量，适合点对点通信。但也由于频谱宽，传输过程中有很大路径消耗；其波长短使其很难穿过障碍物，所以此前毫米波主要用于卫星和雷达军用系统上，当前中国毫米波射频芯片和器件主要用于军工领域。

5G时代物联网连接数和数据量的爆发式增长，需要更快的传输速度，就需要增加频谱利用率或增加频谱带宽，毫米波频段有丰富的频谱资源，是5G峰值流量的承载频段，结合5G的Massive MIMO天线阵列，有效的提升天线增益。5G基站部署频率高、基站密度更大，如果每个基站都由光纤连接到中心机房，成本将大大增加，而且也十分复杂，尤其是美国和欧洲部分地区，光纤覆盖远不如国内；土地私有化的特点使得铺设光纤成本较高；相比国内来说地广人稀，使用微波技术做回传是经济可行的适合方案。

国内来看，工信部2017年6月征集毫米波频段在5G系统使用及规划的意见和建议；同年7月毫米波实验频段；2018年7月发布了《5G毫米波频谱规划建议白皮书》。

2016年7月，美国联邦通信委员会通过将24GHz以上频谱用于无线宽带业务；同年11月，欧盟委员会无线频谱政策组明确将26GHz作为欧洲5G高频段初期部署频段；韩国、日本也在2016-2017年发布了5G毫米波频段相应规划。

2018年在全球试验网中，43%采用1GHz到6GHz频段，31%采用24GHz到29.5GHz频段，由此可见，毫米波频段是5G部署的不可或缺的频段之一。

毫米波商用化相对与4G频段接近的中低频段来说，技术上还未完全成熟。无论是5G毫米波基站还是终端，要解决小型化、低功耗、降成本等，实现大规模商用化，首先要突破芯片，用芯片去解决毫米波多通道和多天线封装等问题。

铖昌在军用毫米波芯片领域沉淀多年，除了军用领域，积极投入研发支出，借助铖昌的在有源相控阵列、微波毫米波射频集成电路十多年经验，进行5G芯片研发，布局物联网通信芯片、控制模组领域，迎接新的市场机会，努力进入国内通信主设备商供应链。

由于国内5G毫米波频段尚未划分，我们预计未来三年铖昌主要收入来源依然是军工领域拓展，作为国内三家T/R芯片核心供应商之一，相比14所和55所每年出货10-15亿量级，还有很大成长空间，未来叠加民用市场，两个市场有望轮番发力。

关键假设与估值

4.1 预计未来三年智能控制器复合增速近30%

公司智能控制器业务主要有家电和汽车电子两个方向。家电领域家电成本中，一般主要包括原材料、人工、折旧等，原材料一般占85%-90%，我们假设公司客户中家电原材料占比为87%，智能控制器在原材料成本中占比约5%-10%且逐年提升。随着电子元器件价格趋于稳定，我们假设公司家电智能控制器毛利率在22%左右保持稳定，和而泰在核心客户的市占率逐步提升。

汽车电子领域，公司已开始新产品研发，若今年进展顺利，预计近2-3年将给公司增加3-5亿营收，我们假设公司新产品研发进展顺利，2020-2021年合计增加1.5亿营收。其他三个板块业绩平稳发展。公司智能控制器业务未来三年业绩预测如下：

4.2 芯片业务有望达到近百亿市值

假设有源相控阵雷达在我国军用雷达占比为50%左右，其中T/R组件在有源相控阵雷达市场规模占比为36%左右，T/R芯片作为T/R组件重要组成部分，成本占比在60%左右，我们预计T/R芯片市场规模将从2017年的20亿增长到2021年的45亿左右，其中铖昌的业绩预测如下，2020年按60倍pe测算，市值将达87亿：