【中金固收·信用】中国信用策略双周报：隐性债务置换提速对城投债影响如何？ 20190920

来源：中金固定收益研究

作者

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

王海波分析员，SAC执业证书编号：S0080517040002

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

市场回顾：收益率小幅震荡上行

央行降准叠加跨过月末，过去三周资金面整体较为宽松。利率债收益率受到消息面影响波动较大，收益率水平整体小幅上行。过去三周央行进行3000亿元逆回购操作，共有4100亿元逆回购到期，累计净回笼1100亿元。另外央行投放2000亿元MLF，利率持平3.3%，回笼4415亿元，净回笼2415亿元。但是上上周五央行宣布降准，此次全面和定向降准释放长期资金约9000亿元。利率债方面，一级受到地方债发行减少影响，利率债供给整体有所下降，上周投标情况较好，一般利率债中标利率有所下行，倍数整体相差不大。二级市场方面，利率债收益率整体波动较大，上上周利率债收益率先上后下，前半周市场延续8月末悲观情绪，即使PMI数据低于市场预期也未阻止收益率上行，但是上上周三晚间国常会提及实施普遍降准引发市场宽松预期导致收益率出现快速下行，上上周五央行宣布降准之后收益率尾盘又出现一波快速下行。但是上周市场受到央行未续作到期MLF、股市上涨、猪肉价格上涨导致CPI高位稳定等影响，现券收益率又出现上行。进入本周后，周一公布的经济数据全面走弱，现券整体企稳，降准正式实施后流动性充裕，短端需求较为旺盛。本周二央行虽然续作了2000亿元MLF，但是中标利率下调的市场预期落空，导致现券和期货均走弱。本周三受到基金免税政策将取消的影响，收益率再度上行。三周累计看，国开债1年期收益率上行3bp，3年期和5年期分别上行1bp左右。

信用债方面，一级市场发行量有所回落。二级市场，过去三周市场收益率震荡为主，收益率也出现小幅上行。进入9月份，受到新发债券需要补充半年报的影响，一级发行有所放缓。二级市场方面，继续受到绝对收益率水平和信用利差处于历史较低水平影响，市场收益率跟随利率债波动，但整体变动不大，绝大多数品种收益率出现小幅回调，回调幅度在2-4bp左右。行业方面，在当前负债端成本下行缓慢，但高等级信用债等风险较低资产收益率无法覆盖负债成本的情况下，城投和高等级房地产债券收益较高且风险相对可控的情况下，市场风险偏好再起，尤其是城投债在8月份收益率有较大幅度下行的情况下，9月份以来收益率又有小幅下行。偏离估值个券成交仍有发生。近期抛售折价幅度较大的个券包括东旭光电、碧水源和西王等。

信用债收益率上行幅度整体略大于同期限国开债，信用利差整体小幅走扩。目前同一评级不同个券定价差异非常大，按照我们根据市场成交情况标注的各品种当前收益率中枢计算，综合考虑各评级中高资质和低资质个券的收益率差异：过去三周信用债收益率上行幅度大于同期限政金债，导致信用利差小幅走扩。按照我们根据市场成交标注的收益率，虽然经过过去三周的走扩，目前信用利差仍普遍在历史三分之一分位数以下，高等级品种目前基本在历史五分之一分位数以下。

近期企业债一级发行量尚可，绝大部分发行人为城投平台，城投二级市场收益率有所下降。过去两周城投债收益率整体有所下降，整体幅度在5-10bp左右，低评级个券的成交仍然以短端为主，高等级有较长期限成交。剩余期限6.4年的AA评级19淮南城投债01成交在5.73%附近；剩余期限4.01年的AA评级16嘉湘集团债02成交在4.55%附近；剩余期限3.36年的AA评级16六盘水住投债成交在6.75%附近。

交易所方面，资金面整体宽松，债券市场收益率涨跌互现。过去三周交易所资金面整体较为宽松，各期限资金价格整体较为稳定，本周以来有小幅上涨。目前GC001、GC007、GC014和GC028加权价格分别在2.86%、2.94%、3.08%和2.97%附近。股票市场方面，上证综指整体波动较大，上周一突破3000点以后动能减弱，本周二又快速回落至3000点以下。交易所债券分板块行情来看：

公司债方面，个券收益率涨跌互相。房地产成交量居前的主体包括富力、恒大、万达、花样年、新城和绿地等。连续成交个券代表15恒大03（剩余期限0.8+2年）行权收益率上行23bp至5.57%附近；16万达02（剩余期限1.63年）到期收益率下行4bp左右至4.02%；15新城01（剩余期限1.13年）到期收益率波动较大，近期到期收益率上行21bp左右至10.27%附近。

高收益债券方面，过去两周成交相对活跃，收益率受到消息面影响较大。宜华集团相关个券价格继续上涨，比如剩余期限（0.09+2）的16宜华01交易所收盘价上涨至81元左右；剩余期限0.83年的15宜华01交易所收盘价上涨至54元左右。东方园林受到朝阳国资入股影响，16东林03（剩余期限0.1+2年）收盘价继续上涨至99元附近。其余个券价格下跌较多的涉及主体有宜化、天广等。

交易所上市企业债活跃度不高，有多笔成交的城投债包括PR平城投、PR赣四通等。产业债中的连续成交个券代表09海航债（剩余期限0.27年）到期收益率有所下行，目前在14.04%附近。

市场回顾：收益率小幅震荡上行市场回顾：收益率小幅震荡上行

隐性债务置换提速对城投债影响如何？

8月份以来，市场对城投债的需求较为旺盛，城投债收益率和利差再次出现下行。如图表4，按照中债估值来看，3年期各评级城投债到期收益率8月份低点较7月末分别下行17bp、20bp和16bp。虽然8月份下半月份中高等级有所调整，但是整体幅度不大。AA评级城投债到期收益率则继续出现下行，截止目前到期收益率下行25bp左右。行业利差方面，8月份也出现拐点，各评级的城投行业利差均出现一定下行（如图5）。我们认为主要原因有二：1）以利率债和高等级信用债为代表的低风险资产收益率下行较快，而投资者负债端成本下行缓慢，目前低风险资产收益率难以满足负债端成本。而城投公募债券尚未打破刚兑，作为风险可控的高收益品种，易受到投资者的青睐；2）城投在今年5-6月经历了连续密集融资收紧，如发改委666号文、中小行缩表及流动性分层导致较大范围偏离估值抛售等事件后，8月份以来消息面相对稳定，甚至不时有“隐性债务化解提速”等好消息传来。从而导致市场对城投的情绪边际有所好转。

城投近期融资也相对较为顺畅，边际改善较为明显。

首先，信托方面，基建类信托发行量近两月出现回升，并且后续随着地产信托监管趋严，基建类信托可能维持高位。受到房地产信托受到严格监管，部分信托公司可能加大与城投类客户的合作的影响，城投类信托的发行量出现边际回升。根据用益信托网的统计，7月基础产业类信托发行支数和量均较5-6月有所提升，8月份虽有所回落，但是发行规模仍然高于前期水平（如图表6）。

其次，城投类债券的融资也较为顺畅，发行和净增量接近年内月度高点。事实上，按照wind统计，18年底以来城投融资一直占据信用债净增量的半壁江山，19年前8月城投债净增量已超过7700亿元，占全部非金融类信用债净增量的比例超过47%。单独看8月份，城投债的发行量和净增量分别达到3201亿元和1348亿元，相比今年5-7月份每月均出现大幅上行，8月份城投净增量占比也超过46%（如图表7）。

最后，银行贷款方面，隐性贷款置换加速，城投系统性风险下降。今年6月以来，隐性债务置换明显提速，包括隐性债务范围内的贷款展期甚至部分符合条件的非标也转为长期限贷款接续，并且置换贷款利率相比前期有所下降。此举有助于减缓城投板块再融资压力。

一、隐性债务置换提速

镇江隐性债务置换落地，但是主要方式是通过银行贷款置换存量贷款和非标的方式进行，且置换贷款要求对应具体项目，并非此前市场认为的国开行统贷方式。根据21世纪财经报道，镇江市属的五大平台都参与了隐性债务置换，目前瀚瑞投资和镇江交投置换规模较多。但是此次落地的债务置换方式是以银行贷款置换存量贷款和非标的形式，并非在今年年初市场流传较广的通过国开行提供化解地方政府隐性债务的专项贷款（利率在基准左右），然后由镇江市财政局下属的资产管理公司作为承接主体，再通过普通借款的形式下放到镇江市辖区内的各个平台的形式。

我们认为，隐性债务化解提速有利于城投板块风险的降低，大规模实施隐性债务化解的区域和城投，边际风险下降。特别是此前由于隐性债务负担较重而收益率较高的平台可能成为市场追捧的“白名单”，有助于收益率下行和发债等融资渠道也将边际改善。不过，本轮债务化解并非财政部“烂账兜底”，不支持越差越买的逻辑。由于平等协商，隐性债务负担重且经济实力弱的高危地区和平台获得隐性债务化解的难度高。此外，未在隐性债务范围内的“边缘化”平台和国企亦难以受益。

二、广东省发文明确城投企业债如遇兑付困难，可使用风险缓释基金。

9月11日，广东省发改委、广东省财政厅、广东省国资委、中国人民银行广州分行和广东证监局联合发布《关于印发城投债券发行与风险管控办法（试行）的通知》。文件初衷是严控新增隐性债务的前提下，城投融资如何规范化，以及偿债如何保障。文件针对省内城投企业发行企业债券、公司债券、非金融企业债务融资工具，强调市场化运作、企业与政府信用隔离、募集资金不得用于房地产和股票期货等风险性投资，并对存续期资金使用、本息兑付、信息披露检测、风险排查以及对外担保等进行了详细明确规定。值得关注得有两点：

一是明确城投企业债偿债困难可以申请风险缓释基金代偿。但是值得注意的是此风险缓释基金在此文件发出之前就已经创设成立，主要针对发改委审批的企业债且创设规模不大。文件中第四章第二十三条提出“广东省企业债券省级风险缓释基金委托省级担保机构管理，若发行人未能按时足额还本付息，且担保人（如有）也未能按时足额代偿，发行人可申请风险缓释基金。鼓励各地设立各类风险缓释金，对于已设立风险缓释金的地方，要利用好风险缓释金，有效化解城投企业债务风险。”，此条引发市场的广泛关注。2016年12月23日，广东省再担保公司根据广东省财政厅和发改委文件要求，作为风险缓释基金的受托管理方，发布了《广东省企业债券省级风险缓释基金使用管理办法》，主要对住所地在广东省（不含深圳、驻粤央企）经发改委批准并发行成功的债券，如果未按时足额还本付息，且担保人（如有）也未足额代偿时，由风险缓释基金对未兑付的债券按办法规定予以兑付。但是风险缓释基金的初始规模并不大，只有5000万元。

二是明确风险排查责任，针对此前出现过信用事件的资产划转、对外担保等事项，强调信批和监督机制，有助于防范操作风险和道德风险。第二十一条提到，各级发展改革、履行出资人责任的国有资产监管机构和财政部门除配合债券主管部门做好风险排查工作外，应主动对所辖区域存续期城投债券进行定期与不定期监督检查，如发现大额资产划转、新增大额担保、经营情况明显恶化、主体评级下调、募集资金挪用等明显可能对城投债券偿付造成重大不利影响的情形，应及时向债券主管部门报告。第二十四条明确城投企业应审慎提供对外担保，不得为信用资质已出现明显恶化的六类企业提供担保。此外还明确，对于可能出现违约的情形，发改局、国资机构和财政部门应协调并指导企业和中介结构在市场化、法治化的前提下制定偿债方案。

整体来看，该办法体现了省级政府对于城投债务的重视，有助于城投企业发债和信批的规范化，出现信用风险的前提下相关机构需在市场化前提下进行协调，并且极端情况可申请风险缓释基金。虽然此风险缓释办法可以推广，但最终有效性仍取决于当地能协调的资金以及可能需要风险缓释的债务规模大小。

三、第一支城投永续债——16吉林交投MTN001在续期加点的情况下仍选择续期。

吉林交投永续债续期，成为第一支城投永续债续期。吉林省交通投资集团有限公司（“吉林交投”）16年9月26日发行永续中票16吉林交投MTN001，金额15亿元，期限为3+N。9月8日，吉林交投发布公告称，“结合吉林交投生产经营情况及资金安排，公司计划在2019年9月28日赎回日不行使赎回权，票面利率将根据募集规定进行调整”。由此，16吉林交投MTN001确认展期。吉林交投为吉林省级铁路投资公司，吉林省18年一般预算收入为1240.84亿元，支出为3789.59亿元。公司自身流动性压力较大，近期负面事项也频发。根据公司公告，截至19年5月末，公司账面货币资金余额仅5.98亿元，其中3.27亿元受限，而总债务规模超过150亿元，债务资本比68%，短期债务规模接近90亿元。截至19年3月底，公司授信余额均已全部使用完毕，外部流动性也较为紧张。除公司自身流动性较为紧张以外，也反应出当地财政压力也较大，政府对城投平台支持能力下降。永续债续期虽然从法律意义上不属于违约，但是投资者普遍解读为该平台资金链存在问题，属于城投平台打破刚兑的进程中再进一步。永续债的次级属性使投资者面临期限不确定性、估值损失甚至信用方面的次级属性，投资者对于城投类永续债的投资或将更加谨慎。

我们也整理了2020年底之前进入行权期，信用资质较弱的城投类发行人发行的永续债情况，详见报告原文。

近期城投相关消息较多，隐性债务置换加速以及近期城投融资边际改善有助于降低城投板块的短期偿付压力和信用风险。但是此次隐性债务置换并非“烂债兜底”，43号文以来严控新增地方政府隐性债务的大要求未变。且在银行风险偏好仍然较低的情况下，“市场化”置换隐性债务也并不能惠及所有的平台公司以及非隐性债务。对于资质较弱的城投平台，再融资仍然是收紧的。吉林交投永续债续期事件也说明了经济欠发达、财政实力较弱地区的城投平台面临更大的压力，城投未来区域分化将进一步加剧。在择券方面，负债成本压力下的信用下沉应有底线，对于财政实力较弱、债务负担较重区域、边缘化城投仍需回避。投资策略仍建议在回避资质最差的平台后，对于剩余标的分散投资。

本文所引为报告部分内容，报告原文请见2019年9月20日中金固定收益研究发表的研究报告《中金*许艳，王海波，雷文斓：中国信用策略双周报*隐性债务置换提速对城投债影响如何？》。

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