【家电】美的集团：慢读年报系列三：美的T+3的收益到底在哪里？

来源：天风研究

T+3往往被视为是加快周转效率、减少库存的行为，市场有些观点认为周转效率在T+3的实施下并没有非常明显的提升，特别是在部分财务指标的体现上。我们认为单从报表的角度理解T+3或略显不足，本篇我们通过回答以下三个问题来与投资者们一起探讨美的T+3收益到底体现在哪里的。

※ 复盘小天鹅：怎么看T+3的真实效果？

回顾T+3在美的集团的推广历程，其最先是小天鹅在2014年提出的，也正是由于该模式在小天鹅身上取得的成功，最终得以逐步在集团其他事业部中推广开来。从存货角度看，在实施T+3的初期，存货周转率有非常明显的提升，2016年以后周转效率则有所下降。预收款项占比的变化在T+3实施初期是一个抬升趋势，而在2016年出现转折，除去考虑规模提升的因素，打款政策的改变或许主导了这个变化的发生。还有一些其他的指标，比如应收账款周转率、销售费用率等都并没有体现出随着收入提升带来的规模效应，T+3对于这些科目的改善从年报中并无直接体现。因此，财务指标角度能体现的T+3优势有限，我们可能更需要关注的是，综合来看策略的实施是否在收入端和业绩端上有所体现。我们认为对于T+3的解读可能更多需要从终端市场的角度来看，而非单纯局限于报表的解读，T+3的反应速度是其在整个终端竞争中最大优势之一，最能明显体现其效果的是公司市占率的提升。

※ 空调能不能做T+3？

市场往往将小天鹅的一部分成功归因于洗衣机本身品类的特性，而对T+3是否能在季节性较强的空调上取得成功存在一定疑虑。美的系推进T+3改革的核心目的其实是针对传统空调企业“淡季打款压货”模式。但现在的情况有所变化：1）空调的需求在烫平，即其季节性是在逐渐削弱而非加强，旺季空调销量在全年的占比逐渐下降，且“人工造节”所带来的节庆促销时点为销量提供了可预测性；2）终端消费者的需求才是真正的需求，“打款压货”模式更多涉及的是企业与渠道之间的博弈。T+3主要针对终端动销进行考核，这会导致对于消费者的核心需求关注度提升，最终倒逼代理商自身把握市场的能力进一步提高。

※ 美的现阶段T+3做的如何？

美的近年来逐渐将T+3普及至集团下的全品类产品，先来看几个前面分析过的主要指标，如存货周转率、应收账款周转率等，基本趋势与我们前面在小天鹅身上看到的趋势类似，效率的提升以及费用的降低都没有明显观察到。因此，我们所期待美的运转效率的提升，在初期主要体现在市占率的获取上，费用端的改善可能短期看不到。原材料下降的行业性机会可持续性并不强，后续需要的是更为长期的战略。

美的积极推动渠道变革，加强公司零售能力，多品牌体系逐步构建，品牌效应逐步增强，与库卡和东芝的协同效应加强，我们维持公司19-21年净利润分别为233.85、266.30、294.36亿元，对应动态估值分别为15.64x、13.73x、12.43x，维持“买入”评级。

风险提示：汇率、原材料价格波动风险；多品牌销售情况不及预期等。

证券研究报告《家电：美的集团：慢读年报系列三：美的T+3的收益到底在哪里？》

对外发布时间：2019年09月19日

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蔡雯娟 SAC执业证书编号：S1110516100008

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