【申万宏源轻工】山鹰纸业（600567）2019年中报点评——受益外废红利，造纸吨盈利环比小幅改善

来源：申万轻工

公司公告2019年中报：公司2019H1实现归母净利9.25亿元，略超市场预期。

公司2019H1实现收入111.70亿元，同比下滑6.6%；归母净利9.25亿元，同比下滑45.8%；扣非归母净利8.05亿元，同比下滑45.8%。其中2019Q2实现收入59.53亿元，同比下滑8.9%；归母净利4.67亿元，同比下滑57.6%；扣非归母净利4.61亿元，同比下滑53.8%，环比增长33.6%。

销量环比增长，吨盈利环比小幅扩张，造纸业务二季度盈利略有改善。

量：2019H1公司成品纸销量221万吨，其中Q1/Q2分别销售102万吨/119万吨，销量环比增加16.7%（主要系Q1春节影响销量较低）。利：其中尽管3月中旬起纸价不断回落，但外废与国废价差在二季度有所扩大，公司外废配额红利体现，国内造纸业务吨纸盈利略有改善，2019Q1/Q2造纸吨毛利分别为1011元/吨、1044元/吨。

汇兑损益导致公司财务费用增加。

2019Q1/Q2财务费用率分别为1.5%/3.4%，环比大幅增加，主要系汇兑损益影响。由于人民币兑美元汇率大幅波动，2019Q1实现汇兑收益约7000万，Q2实现汇兑损失约7000万；扣除汇兑损益影响，2019Q1/Q2财务费用分别约1.5亿/1.3亿，公司财务费用率基本平稳。

海外布局：北欧纸业贡献利润增量，凤凰纸业新项目持续推进。

1）北欧纸业盈利能力强劲。公司2017年收购浆纸一体化防油纸供应商北欧纸业100%股权。北欧纸业盈利水平优秀，2019年H1北欧纸业实现收入12.25亿元；对应归母净利1.68亿，同比增加11.3%。2）折价收购凤凰纸业，2018年9月公司全资子公司浙江山鹰的间接控股子公司Global Win（公司持股60%）完成对Verso Wickliffe LLC（简称“凤凰纸业”） 100%股份的收购。布局北美包装纸产能，全球化更进一步。收购完成后，公司将对凤凰纸业现有设备进行改造，转产为包装用纸生产线与废纸浆板生产线，此次将使公司全球化布局扩张至北美市场，国际化战略更进一步。

通过产业互联网整合纸板行业，实现集中制板。

公司拟通过产业互联网开展行业垂直整合，构建产业生态平台，整合纸板行业，实现集中制板，有效降低制板加工费、人工费、纸板厂财务费用等，借此将公司由造纸公司转型为包装企业。公司已建立产业互联网基础业务平台及业务团队，在华东区域已试点开展包装业务的产业互联网转型，通过互联网平台，与二级厂价值共享，有望实现高速扩张。

箱板瓦楞原纸+包装+特种纸多重发力，产业链整合和国际化投资持续推进，低估值+确定增长，维持买入。

国外收购北欧特种纸龙头、欧洲废纸回收商、美国浆纸厂，纵向拓展包装产业链和浆纸一体化。马鞍山、海盐、湖北、福建基地实现华东、东南、华中生产基地全覆盖。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升。由于箱板瓦楞纸行业景气度下行，我们下调2019-2021年归母净利润至18.7亿元、21.1亿元和24.1亿元（原为31.8亿元、33.7亿元和34.0亿元）的盈利预测，目前股价（3.08元/股）对应PE分别为8倍、7倍和6倍，对应PB仅1.0倍，当前大宗用纸企业平均PB为1.46倍，供需格局逐步改善有望推动公司估值修复，我们长期看好公司海外原材料布局与上下游整合能力，维持买入。

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