【中金固收·信用】高等级表现好于低等级，城投地产利差再度收窄——19年8月行业利差跟踪 20190903

来源：中金固定收益研究

作者

雷文斓分析员，SAC执业证书编号： S0080518070015

许艳分析员，SAC执业证书编号：S0080511030007；SFC CE Ref: BBP876

事件

我们自14年开始持续跟踪不同行业的行业利差，以期结合行业基本面情况，在行业和个券分化中挖掘相对价值，规避相关风险。17年开始我们将行业利差跟踪频率加快至月度，本期主要跟踪19年8月利差变化情况，19年7月行业利差评论请参见19年8月5日的相关简评。

评论

样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3100支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券19年8月30日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。

与19年7月末的统计结果相比，8月各评级行业利差的主要变化如下：

AAA级：行业利差多数呈小幅收窄趋势。其中房地产受新城控股收益率和利差回落影响行业利差均值收窄，但其余个券利差走势分化。城投行业利差再次转为向下，行业内样本券利差也以收窄为主，不过部分市场态度相对偏谨慎的区域利差绝对水平仍然居前。行业利差均值排序来看，利差最高的依然为软件服务行业，其次为房地产、煤炭、农业和钢铁，此后依次为有色金属、城投、租赁、贸易、公用事业、港口、建筑建材、化工、机械设备、汽车和高速，最低的仍然是食品饮料、基建设施、金融和电力。软件服务行业利差均值和中位数分别为168bp和170bp，较7月末分别收窄1bp和走扩3bp，行业内样本券涉及的主体仅清控、同方和方正3家，利差表现各异，其中清控收益率逆市上行导致个券利差走扩18bp左右，或与深投控终止收购清控下属紫光集团股权，以及清控自身债务上升较快、流动性压力增大有关，而同方相关个券利差涨跌互现，方正个券收益率下行幅度大于曲线导致利差有所收窄。房地产行业利差均值和中位数分别为102bp和27bp，较7月末均值收窄6bp而中位数持平，样本个券利差表现分化，行业利差均值收窄明显主要系新城控股带动，公司实际控制人负面事件过后相关个券中债估值有所回落、利差大幅收窄60-120bp左右，不过目前利差绝对水平仍在1100bp以上高位、大幅超过行业内其他主体。利差收窄幅度居前的主体还包括大连万达、沪世茂、华发实业等，其中大连万达相关个券收益率下行30bp左右导致利差收窄22bp左右，此外大连万达还有一支高利差中票剩余期限不足一年移出样本，也助推了行业利差均值走低。行业内利差走扩的包括以美凯龙为代表的高利差主体，而深业集、外高桥、金融街、保利发展等利差在15bp以下的低利差主体由于收益率下行幅度不及曲线、利差也出现小幅向上调整。目前来看新城控股、美凯龙、华夏幸福和大连万达利差仍位居行业最前列，相关个券利差均在90bp以上。煤炭行业利差均值和中位数分别为87bp和54bp，较7月末分别收窄4bp和12bp，行业内个券利差收窄居多，晋煤、阳煤、晋能、京煤等收窄幅度居前。农业行业利差均值和中位数分别为68bp和53bp，较7月末分别收窄6bp和7bp，样本券利差收窄为主，此外行业内利差较高的北大荒（维权）和新希望共有3支中票剩余期限不足一年移出样本，也拉低了行业利差整体水平。钢铁行业利差均值和中位数分别为50bp和27bp，较7月末分别收窄2bp和4bp，样本券利差收窄居多、利差走扩的主体走扩幅度也普遍不大。有色金属行业利差均值和中位数分别为44bp和19bp，较7月末分别收窄1bp和维持不变，行业利差均值小幅收窄主要由于南山集的一支高利差样本券剩余期限不足一年移出样本、新发进入样本的中铝集、江铜个券利差较低，而其余样本券利差以走扩偏多，特别是利差最高的南山集相关个券收益率上行导致利差走扩25-35bp左右。城投行业利差均值和中位数分别为40bp和26bp，较7月末分别收窄3bp和5bp，在6月利差走扩、7月基本持平后再次转为向下，行业内样本券利差也普遍呈收窄趋势，行业内排序看依旧是云南、天津、吉林、辽宁等市场态度相对偏谨慎的区域利差绝对水平居前。租赁行业利差均值和中位数分别为39bp和41bp，较7月末分别收窄1bp和走扩5bp，行业内个券利差以略有收窄或维持不变为主，行业利差中位数走扩主要系居于中位数的样本券变化导致。贸易行业利差均值和中位数分别为37bp和42bp，较7月末分别收窄3bp和走扩1bp，样本券利差涨跌互现，广物控股、浙国贸等利差收窄，象屿、厦国贸等利差有所走扩。公用事业行业利差均值和中位数分别为25bp和11bp，较7月末分别收窄3bp和4bp，行业内个券利差普遍收窄。其余行业利差均值和中位数均在30bp以下且变化幅度不大。

AA+级：电子通信行业受东旭光电带动、有色金属行业受鲁宏桥带动导致行业利差均值走扩10bp以上。其余行业利差收窄居多，行业内个券利差也以收窄为主。均值排序来看，电子通信仍然是利差最高的行业，化工其次，再次为房地产、煤炭、汽车、有色金属、医药、基建设施、港口和传媒，此后由高到低分别为电力、城投、高速公路和旅游，最低为公用事业。AA+电子通信行业利差均值和中位数分别为395bp和321bp，较7月末分别走扩17bp和收窄1bp，行业内东旭光电相关个券收益率大幅上行117bp左右、利差走扩接近130bp，带动行业利差均值走扩较为明显，其余个券利差涨跌互现，除了东旭光电外，亨通、欧菲光、富通等低资质民企利差绝对水平也均在300bp以上。化工行业利差均值和中位数分别为326bp和325bp，较7月末分别走扩5bp和收窄9bp，行业内多数样本利差收窄、高利差主体青海盐湖评级由AA+列入信用观察名单下调至AA-负面后移出样本共同导致行业利差中位数收窄，但行业利差均值有所走扩，主要由于民企鸿达兴业二级市场遭遇砸盘、多笔成交在65-70元左右，导致个券收益率大幅上行95bp、利差走扩103bp左右，另一家民企新华联控收益率下行幅度不及曲线、利差也走扩7-10bp左右，此外巨化的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本也对行业利差均值有一定推升。房地产行业利差均值和中位数分别为279bp和247bp，较7月末分别收窄5bp和45bp，除滨江房产、宝龙、蓝光等少数主体外，多数样本个券利差收窄，中南建设、荣盛地产的高利差个券剩余期限不足一年移出样本对行业利差也有一定拉低，样本券变化导致行业利差中位数变化更大。绝对水平看行业内目前分化很大，利差最高的华南工业利差绝对水平超过1000bp，其次的泛海个券利差也均在900bp以上，而最低的新长宁相关个券利差均在10bp以内。煤炭行业利差均值和中位数分别为261bp和264bp，较7月末分别收窄17bp和9bp，行业利差收窄居多，开滦股新发进入样本的个券利差较低也助推了行业利差走低。汽车行业利差均值和中位数分别为256bp和248bp，较7月末分别收窄8bp和31bp，主要系北汽新能新发的两支中票利差较低带动，其余个券利差涨跌分化，走扩较为明显的主要是广汇汽车，可能与自6月以来二级市场出现多笔折价抛售有关。有色金属行业利差均值和中位数分别为194bp和244bp，较7月末分别走扩12bp和32bp，鲁宏桥相关个券利差普遍走扩30-35bp左右，而且鲁宏桥样本个券支数达到16支，对行业利差影响较大，行业内其余多数个券利差收窄。医药行业利差均值和中位数分别为193bp和187bp，较7月末分别走扩2bp和38bp，样本券利差走势分化，威高、科伦、海正、百业源等利差收窄，天士力、华立、英特等利差有所走扩，行业利差中位数走扩明显主要是受百业源的一支低利差中票剩余期限不足一年移出样本影响。基建设施行业利差均值和中位数分别为119bp和74bp，较7月末分别收窄3bp和走扩5bp，个券利差多数有所收窄，中位数利差走扩主要是样本券变化导致。港口行业利差均值和中位数分别为117bp和65bp，较7月末分别收窄7bp和11bp，尽管烟台港的两支低利差中票剩余期限不足一年移出样本，但行业内其余个券利差几乎全面压缩，特别是营口港和连云港收窄幅度在20bp以上。传媒行业利差均值和中位数分别为90bp和42bp，较7月末分别收窄7bp和走扩1bp，行业内多数个券利差变化不大，行业利差均值收窄主要系湘电广、文投、河南有线、吉视传媒等少数几支利差收窄的个券带动。电力行业利差均值和中位数分别为79bp和25bp，较7月末分别收窄6bp和13bp，城投行业利差均值和中位数分别为59bp和38bp，较7月末分别收窄8bp和10bp，高速公路行业利差均值和中位数均为51bp，较7月末分别收窄10bp和13bp，旅游行业利差均值和中位数分别为49bp和46bp，较7月末分别收窄7bp和5bp，公用事业行业利差均值和中位数分别为27bp和22bp，较7月末分别收窄6bp和8bp，上述几个行业内个券利差也多数呈收窄趋势。

AA级：行业利差涨跌互现。房地产行业利差均值走扩幅度较大，个券利差也多数呈走扩趋势，特别是福星科技和美好置业相关个券走扩幅度居前。基建设施行业利差均值和中位数均收窄较为明显，但主要系样本券变化带动，行业内其余个券利差走势分化。绝对利差排序方面，AA级内钢铁煤炭有色样本均已不足10支，目前利差最高的为房地产行业，其次为基建设施，再次为公用事业和旅游，利差最低的依旧为城投行业。房地产行业利差均值和中位数分别为337bp和199bp，较7月末分别走扩25bp和1bp，个券利差多数走扩，特别是福星科技和美好置业此前多笔成交在60-70元附近，8月砸盘迹象虽然有所缓和但仍然偶有发生，相关个券估值延续上行，利差走扩30-55bp左右，其他利差走扩的主体还包括天地源、京电城投、津住宅等。基建设施行业利差均值和中位数分别为257bp和224bp，较7月末分别收窄12bp和35bp，海天和龙建设各有一支利差较高的中票由于剩余期限不足一年移出样本，而新发进入样本的江西港航利差偏低，共同带动行业利差整体有所收窄，行业内其余个券利差涨跌互现。公用事业行业利差均值和中位数分别为215bp和176bp，较7月末分别走扩16bp和6bp，行业内个券利差走势不一，其中利差最高的桑德工程收益率大幅上行123bp、利差走扩幅度达到141bp，带动行业利差均值走高，此外上虞水务、怀化水投、潍坊水务等利差也呈走扩趋势，而鲁公用、陕西水务等利差有所收窄。旅游行业利差均值和中位数分别为194bp和206bp，较7月末均维持不变，多数个券利差变化不大。城投行业利差均值和中位数分别为149bp和129bp，较7月末分别收窄5bp和2bp，多数个券收益率下行幅度大于曲线导致利差收窄。目前行业内利差最高的主体为津水投，其次为湘潭九华，利差绝对水平均在500bp以上。

整体看，8月信用债收益率全面下行，其中AA+及以上评级信用债曲线平坦化下移，短端下行幅度在4-6bp左右，3-5年期下行幅度达到15-20bp，而AA及以下低等级信用债收益率曲线基本向下平移15bp左右。行业利差变化主要体现出以下特征：

1）中高等级行业利差收窄为主，低等级涨跌互现。8月行业利差表现为中高等级收窄居多，行业内个券利差也以收窄为主，而低等级行业利差涨跌互现，行业内个券利差往往也走势不一。低等级表现不如中高等级，反映出尽管当前市场风险偏好有所企稳甚至边际缓和，但整体仍处于偏低水平。

2） 国企样本券整体表现优于非国有企业，尽管新增违约阶段性缓和，但民企基本面和市场需求未得到实质性改善。按照企业性质划分，国企样本券利差平均收窄4bp、利差走扩的个券占比22.4%；非国有企业利差平均走扩10bp、利差走扩的个券占比达到42.5%。国企样本券表现优于非国企，这一分化现象在中低评级表现更为显著。总的来看，尽管7-8月新增违约低于18年同期，也低于投资者普遍预期，特别是8月新增违约发行人仅1家，但破产、退市、偏离估值成交等信用事件仍层出不穷，民企基本面和市场需求并未发生实质性改善。

3）房地产板块中高等级行业利差略有回落，但低等级仍延续走扩。今年以来机构信用下沉较为偏好的房地产板块利差在6月和7月连续走扩，与地产融资政策边际收紧导致板块整体趋弱有关。8月AAA、AA+和AA评级行业利差均值分别收窄6bp、收窄5bp和走扩25bp，特别是AA+评级表现较好、行业内个券利差普遍收窄，而AAA评级主要是受新城控股个券带动导致利差收窄，AA评级样本券利差多数走扩。中等资质房企再次受到青睐，可能与市场收益率下行较快导致成本倒挂，投资者被迫适度下沉、而AA+房企当前收益率在经历回调之后吸引力有所增加有关，但低等级房企利差走扩显示出市场对信用资质偏弱的地产主体担忧情绪仍较重。

4）各评级城投行业利差均全面收窄，扭转了6-7月中低评级利差走扩的局面，反映了投资者在收益率快速下行之后被迫在城投领域信用下沉的局面。8月AAA、AA+和AA评级城投利差均值分别收窄3bp、8bp和5bp，并且样本个券以利差收窄为主，扭转了6-7月低评级城投利差持续走扩的局面。这一方面由于城投5-6月经历了连续密集融资收紧，如发改委666号文、中小行缩表及流动性分层导致较大范围偏离估值抛售等事件后，消息面相对稳定，甚至不时有“隐性债务化解”的好消息传来，另一方面在收益率快速下行的情况下，城投公募债作为绝对收益率较高且实质违约风险相对可控的品种，成为投资者信用下沉的主要方向之一。

从8月份的情况看，投资者再度出现被迫信用下沉的情况，使得城投、高资质地产和国企集中行业利差收窄。后续看投资者在控制风险的前提下适度信用下沉的趋势可能仍将持续一段时间，不过9月随着到期高峰和半年报陆续披露，部分低资质企业集中行业和现金流恶化行业可能面临利差扰动，并且随着房地产调控的继续趋严，低资质地产及投资激进地产的信用事件可能增多，也将对地产行业带来扰动。如我们在8月30日信用策略双周报中提及，由于收益率的快速下行使得部分机构面临较大的成本压力和配置压力、7-8月违约低于预期等因素，信用债市场投资者在6月风险偏好大幅下行后再次边际缓和，出现类似二季度“资产荒”——在控制风险的前提下适度信用下沉的情形，因此国企集中行业、城投及高资质地产利差收窄。由于债券市场收益率整体易下难上，而理财等负债端收益率下行缓慢，配置压力和成本压力下的适度信用下沉还将持续。不过9月份将面临下半年的到期回售高峰，信用违约数量可能增多。加之半年报陆续披露部分行业和企业内部现金流恶化也将引发相关扰动，低资质行业利差易上难下。此外，中高资质地产8月利差虽然阶段性收窄，但随着地产调控的持续趋严，部分低资质和投资激进地产信用事件可能增多，对行业利差走势造成扰动并进一步加剧行业内利差分化。

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