【华泰地产】房地产行业2019半年报综述：业绩结转量质齐升，融资分化格局重塑

来源：地产真心话

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2019H1龙头房企在业绩、销售、扩张、融资方面均彰显优势，业绩集中度提升趋势渐明。我们认为随着利率市场化所带来的中枢下行，以及房地产调控效果显现带来的政策压力趋缓，优质房企业绩潜力有望推动估值低位修复。其中融资渠道更为通畅、直接融资依赖度较低的优质房企发展空间更为明确。继续推荐：1、具备融资优势且受益于核心城市发展的优质房企（万科A等）；2、具备高周转能力和回款能力的成长企业（中南建设、金地集团、华发股份等）；3、受益于公募REITs未来推进的优质商业物业企业（大悦城等）；4、推进收购招商物业的机构物管央企旗舰中航善达。

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业绩：结转周期量质齐升，业绩集中度趋势明确

业绩规模层面，2019H1总体房企营收同比+24%，较2018年+3个百分点；归母净利润同比+18%，增速-3个百分点。龙头房企营收和业绩增速保持20%以上，业绩增速持续领先；中型房企营收和业绩增速较2018年继续提升。业绩质量层面，总体房企毛利率、净利率较2018年继续提升，加权平均ROE同比改善，管控能力提升使得销售管理费用率维持低位。从加权平均ROE的角度看，龙头房企绝对值和增长幅度均高于中小型房企，彰显优质本色。随着并表合作项目结算，总体房企少数股东损益占比为20%，继续处于历史较高水平，但非并表合作项目结算减少导致投资收益下滑。

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销售：增速回落但好于行业，大中型房企更为稳定

以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售，2019H1总体房企同比+13%，较2018年-7个百分点。受行业下行影响，总体房企回款增速有所放缓，但依然大幅领先行业。龙头、中型房企销售回款表现明显好于小型房企，销售集中度提升的趋势在该指标上继续体现。2019H1总体房企预收账款同比+20%，相对营收覆盖率为144%，较2018年+20个百分点，龙头、中型房企待结算资源更为充足，我们预计未来将推动业绩平稳增长。8月百强房企销售增速略回落，龙头资源底蕴彰显逆周期优势。

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扩张：上半年暂时转向积极，中型房企补库存意愿更高

以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张，2019H1总体房企同比+14%，较2018年+6个百分点；以该指标比上“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企拿地强度，2019H1总体房企为73%，较2018年+5个百分点。年初宏观流动性边际宽松，叠加3、4月土地市场回暖，龙头、中型房企扩张指标较2018年低点有所回升，但较前期高点仍有较大差距，规模扩张意愿更强烈的中型房企扩张指标回升程度相对较高。但随着5月以来融资收紧，我们预计扩张指标的持续回升不可持续，下半年总体房企扩张意愿将明显减弱。

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融资：上半年杠杆有所回升，强者恒强态势凸显

融资规模层面，2019H1总体房企净负债率为102%，较2018年末+6个百分点；短债覆盖率为126%，较2018年末持平；经营性现金流净额为4亿元，同比增长528亿元。宏观流动性边际宽松叠加房企拿地力度提升，总体房企杠杆有所增加，其中龙头房企略加杠杆，但负债指标依旧处于行业最优水平；中型房企延续去杠杆节奏。融资成本层面，2019H1多数房企较2018年末继续提升。原先融资成本更高的房企，融资成本进一步提升的概率和幅度更大，龙头房企的融资优势正在进一步凸显，我们预计未来行业融资集中度将重新提升。

风险提示：行业政策推进的节奏、范围和力度存在不确定性；行业基本面下行风险；部分房企经营风险。

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四维梳理A股上市房企2019半年报

表现

我们延续此前的分析框架，在A股上市房企中挑选出77家房企（以下统称为“总体房企”，其中包括7家龙头房企、34家中型房企、36家小型房企），从业绩、销售、扩张、融资四个维度，梳理A股上市房企2019半年报概况。

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业绩：

结转周期量质齐升，

业绩集中度趋势

明确

2.1 营收增速进一步提高，净利润增速不及营收

业绩规模层面，2019H1总体房企营收同比增长24%，增速较2018年提升3个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长24%、32%、1%，增速较2018年提升-1、11、1个百分点。总体房企归母净利润同比增长18%，增速较2018年回落3个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长24%、21%、-24%，增速较2018年提升-3、7、-38个百分点。

2019H1总体房企依然处在结转周期，营收和归母净利润延续较快增长，融资、拿地、销售集中度向业绩集中度转化的趋势日渐明晰。其中，龙头房企营收和归母净利润增速虽然略有下滑，但依然保持在20%以上，且在归母净利润增速上持续领先，凸显业绩稳健性；中型房企表现最为出色，是三类房企中唯一营收和归母净利润增速超过2018全年的，且在营收增速上超过龙头房企；而小型房企持续式微，尽管营收增速艰难回正，但归母净利润出现明显下滑。

2.2 盈利质量持续改善

盈利质量层面，2019H1总体房企毛利率为32.8%，较2018H1增长1.2个百分点，较2018年增长0.4个百分点。龙头、中型、小型房企毛利率分别为29.6%、37.6%、33.1%，较2018H1增长0.8、2.6、-2.6个百分点，较2018年增长-0.8、2.6、-1.0个百分点。

2019H1总体房企归母净利率为10.5%，较2018H1下滑0.6个百分点，较2018年增长0.5个百分点。龙头、中型、小型房企归母净利率分别为9.9%、11.8%、8.1%，较2018H1增长0、-1.2、-2.7个百分点，较2018年增长0.1、1.7、-2.4个百分点。

2019H1总体房企加权平均ROE为7.1%，同比增长0.3个百分点，创出2014年以来新高。龙头、中型、小型房企加权平均ROE分别为9.1%、6.6%、2.9%，同比增长0.5、0.3、-1.2个百分点。

随着2017年前后市场相对高热度时期所销售的项目持续进入结转区间，总体房企盈利质量继续改善，尤其是中型房企，毛利率和净利率较2018年均有明显提升。但随着2017年后销售的项目盈利能力逐渐受到地价提升及限价调控趋严的影响，我们预计总体房企后续结算项目的盈利能力提升空间已经不大。从加权平均ROE的角度看，龙头房企绝对值和增长幅度均高于中小型房企，继续彰显优质本色。

2.3 少数股东损益占比继续处于较高水平，投资收益下滑

2019H1总体房企少数股东损益占净利润比重达到20%，较2018年下滑2个百分点。其中龙头、中型、小型房企分别为23%、17%、14%，较2018年增长-2、-2、2个百分点。总体房企少数股东损益占净利润的比例虽较2018年有所下滑，但仍处于历史较高水平。

2019H1总体房企投资收益同比下滑26%，增速较2018年回落37个百分点。龙头、中型、小型房企投资收益分别同比下滑7%、37%、40%，增速较2018年回落33、18、143个百分点。非并表合作项目结算继续减少，导致投资收益下滑。

2.4 销售管理费用率保持低位，龙头优势进一步突显

我们以“（销售费用+管理费用）/销售商品提供劳务收到的现金”为口径，衡量房企的销售管理费用管控能力。2019H1总体房企销售管理费用率为3.9%，较2018H1增长0.2个百分点，较2018年下滑0.5个百分点，维持低位水平。龙头、中型、小型房企销售管理费用率分别为3.8%、5.7%、6.7%，较2018H1增长-0.1、0.6、1.1个百分点，较2018年增长-0.9、0.1、-0.1个百分点，龙头房企对于销售管理费用的管控优势进一步突显。

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销售：

增速回落但好于行业，大中型房企更为

稳定

3.1 回款增速放缓，销售集中度提升

我们以“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企销售进展，2019H1总体房企该指标同比增长13%，增速较2018年下滑7个百分点。龙头、中型、小型房企分别同比增长16%、12%、0%，增速同比下滑2、16、6个百分点。

2019年1-6月全国商品房销售金额同比增长5.6%，2018年增速为12.2%，增速继续放缓。受此影响总体房企销售回款增速也有所放缓，但依然大幅领先于行业增速。龙头、中型房企销售回款表现明显好于小型房企，中型房企弹性较2018年有所减弱，销售集中度提升的趋势在该指标上继续体现。

3.2 预收账款增速随销售放缓，营收覆盖率持续提升

2019H1总体房企预收账款同比增长20%，增速较2018年末回落10个百分点，相对2018年营收覆盖率为144%，较2018年末增长20个百分点。龙头、中型、小型房企预收账款分别同比增长21%、21%、13%，增速较2018年末回落10、9、9个百分点，相对2018年营收覆盖率为159%、133%、97%，较2018年末增长22、18、11个百分点。

与销售增速放缓相对应，总体房企预收账款增速也出现放缓，其中小型房企颓势更为明显。但总体房企待结算资源对营收的覆盖程度继续提升，龙头、中型房企待结算资源更为充足，我们预计未来将推动业绩平稳增长。

3.3 8月百强房企销售增速略有回落，龙头资源底蕴彰显逆周期优势

根据亿翰的数据，2019年8月百强房企单月销售金额环比增长6%，同比增长17%，同比增速较7月下滑4个百分点；1-8月累计销售金额同比增长14%，增速较1-7月下滑1个百分点。8月TOP3增速提升最为明显，单月同比+25%，较7月提高16个百分点，城市深耕底蕴进一步彰显逆周期优势。TOP10、TOP11-20、TOP21-30、TOP31-50、TOP51-100梯队单月分别同比+15%、+37%、+9 %、+22%、-1%，增速较7月分别-1、+7、+6、-14、-23个百分点。

今年以来供给端推盘节奏对百强房企销售的影响程度高于需求端去化程度，百强房企销售增速经历了年初低迷——3、4月小阳春逐步回升——7、8月增速再收窄的过程。我们认为2019年在“一城一策”环境下，城市政策将体现有松有紧，叠加低库存环境，将驱动需求端保持平稳。随着后续推盘量逐渐提升（存量项目及上半年新增项目），龙头房企今年仍能稳步前行，而部分中型房企有望实现更好弹性。

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扩张：上半年暂时转向积极，中型房企补库存意愿更高

我们以“购买商品接受劳务支付的现金”为口径衡量房企扩张进展（由于该数据包含房企建设施工投入，所以不能完全用来模拟房企拿地数据），2019H1总体房企同比增长14%，增速较2018年增长6个百分点；龙头、中型、小型房企分别同比增长12%、19%、2%，增速较2018年增长5、11、-10个百分点。以该指标比上“销售商品提供劳务收到的现金”为口径衡量房企拿地强度，2019H1总体房企为73%，较2018年增长5个百分点；龙头、中型、小型房企分别为71%、75%、86%，同比增长2、9、9个百分点。

年初宏观流动性改善，叠加3、4月土地市场回暖，龙头、中型房企扩张指标较2018年低点有所回升，但较前期高点仍有较大差距。规模扩张意愿更强烈的中型房企扩张指标回升程度相对较高，小型房企购买商品接受劳务支付的现金增速仍在持续下滑，拿地强度提升只是因为销售回款增速表现更差。但随着5月以来融资收紧，我们预计扩张指标的持续回升不可持续，下半年总体房企扩张意愿将明显减弱。

2019H1总体房企存货占总资产比重为55%，较2018年末持平，暂时止住了2014年以来连续下行的趋势。其中龙头、中型、小型房企存货占总资产比重分别为53%、56%、59%，较2018年末增长1、-1、1个百分点。

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融资：上半年杠杆有所回升，强者恒强态势突显

5.1 净负债率有所回升，经营性现金流净额明显改善

融资规模层面，2019H1总体房企净负债率为102%，较2018年末增长6个百分点；龙头、中型、小型房企分别为85%、119%、97%，较2018年末分别增长13、-5、12个百分点。总体房企货币资金/短期负债的比重为126%，较2018年末持平；龙头、中型、小型房企分别为157%、100%、108%，较2018年末增长-17、11、-5个百分点。总体房企经营性现金流净额为4亿元，较2018H1增长528亿元；龙头、中型、小型房企分别为50、119、-166亿元，较2018H1增长272、297、-41亿元。

由于拿地力度提升，总体房企净负债率较2018年末出现回升，短债覆盖率保持平稳，经营性现金流净额也有明显改善。分梯队来看，龙头房企杠杆有所增加，但净负债率、短债覆盖率依旧处于行业最优水平；中型房企净负债率仍然在较高水平，但2019H1出现回落，加速去杠杆依然是这些企业2018年以来的核心命题；小型房企表现较为挣扎，经营性现金流反而有所恶化。

5.2 融资成本强者恒强，融资集中度上升将是大势所趋

融资成本层面，2019H1融资成本在7%以上的房企包括泰禾集团、中南建设、蓝光发展、荣盛发展、阳光城、金科股份、华夏幸福，其中仅阳光城融资成本出现改善；5%-7%的房企包括新城控股、华发股份、滨江集团、首开股份、万科A，其中滨江集团、万科A融资成本出现改善；5%以下的房企包括保利地产、招商蛇口、金地集团，其中保利地产融资成本出现改善。

随着5月以来信托、境内债、境外债、开发贷融资相继收紧，房企融资难度在年初流动性宽松带来的短暂蜜月期后陡然加大，2019H1多数房企平均融资成本较2018年末继续提升。原先融资成本更高的房企，融资成本进一步提升的概率和幅度更大，规模房企的融资优势正在进一步凸显，我们预计未来行业融资集中度将重新提升。

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投资建议

2019上半年龙头房企在业绩、销售、扩张、融资方面均彰显优势，业绩集中度提升趋势渐明。我们认为随着利率市场化所带来的中枢下行，以及房地产调控效果显现带来的政策压力趋缓，优质房企业绩潜力有望推动估值低位修复。其中融资渠道更为通畅、直接融资依赖度较低的优质房企发展空间更为明确。继续推荐：1、具备融资优势且受益于核心城市发展的优质房企（万科A等）；2、具备高周转能力和回款能力的成长企业（中南建设、金地集团、华发股份等）；3、受益于公募REITs未来推进的优质商业物业企业（大悦城等）；4、推进收购招商物业的机构物管央企旗舰中航善达。

风险提示

行业政策风险：融资收紧的节奏、范围、力度，“一城一策”落地的节奏、范围、力度，房地产税推进的节奏和力度存在不确定性。

房企经营风险：房地产行业融资环境暂未出现明显放松，销售下行可能导致部分中小房企资金链面临更大压力，不排除部分中小房企出现经营困难等问题。

行业下行风险：若调控政策未出现较大力度放松，行业经历2008年以来最长上行周期后，需求存在一定透支，叠加居民加杠杆空间和能力的收窄，本轮下行期的持续时间和程度存在超出预期的可能（尤其是部分三四线城市），使得行业销售、投资增速低于我们在悲观情景下的假设值。

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