【晨观方正】社服/传媒/机械/食品饮料 20190726

来源：方正证券研究

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“每日新观点”将为大家带来：

行业深度

【社服丨付玉美】OYO快速切入中国市场，促酒店业加快供给侧改革

核心推荐

【传媒丨杨仁文 姚蕾（联系人）】新东方(EDU)：FY19 增长快速费控良好，暑期入口班报名情况佳，提高20Q1收入业绩增长确定性

【机械丨张小郭】维持“强烈推荐”华测检测(300012)：最具潜力的国内第三方检测龙头

【食品饮料丨薛玉虎】上调至“强烈推荐”百润股份(002568)：微醺放量，预调酒消费频次提升，收入利润超预期

行业深度

社服丨付玉美

OYO快速切入中国市场，促酒店业加快供给侧改革

OYO从印度到全球，发展势头迅猛。（1）OYO迅速成为印度最大的经济型酒店品牌。OYO抓住印度酒店市场供需不平衡的机会，凭借其轻加盟的模式，弥补经济型酒店的供给不足。同时OYO进军中高端酒店市场，拓展其他业务线，打造全方位生活服务平台。（2）OYO进军海外市场，形成全球布局。OYO由东南亚国家走向全球市场，同时抓住中国市场契机，迅速扩大市场规模，初步形成全球化格局。（3）多轮融资下，OYO或成为估值最高的未上市酒店。OYO经过10轮融资，累计融资额达16.5亿美元，在强大资本助力下，OYO的裂变速度进一步加快。

蓝海战略+模式创新，成就OYO的快速扩张。（1）寻找差异化竞争蓝海，单体酒店成为突破口。中国低端单体酒店市场规模庞大，且随着消费潜力逐步释放，具备发展潜力。OYO瞄准低端单体酒店，满足长尾市场需求，形成差异化竞争。（2）采用轻加盟模式，门槛成本低改造时间短。OYO免除加盟费，加盟条件仅需30间客房以上，提供轻度装修服务，以高性价比的轻加盟模式解决单体酒店的痛点，成为其规模迅速扩张的核心驱动力。OYO培养专业管理团队，重视科技赋能，调整公司战略，提升酒店服务质量。

OYO中国在高速扩张下遭遇困局。（1）与OTA的竞争关系。中国OTA平台早期对OYO进行封杀，OYO以向携程和美团支付天价通道费的方式达成妥协。美团点评推出类OYO模式“轻住”，携程推出酒店品牌“索性”，参与单体酒店市场竞争。（2）本土连锁酒店集团参与竞争。华住集团“H系列”酒店，首旅酒店的“云系列”，锦江集团铂涛推出非繁“轻简”品牌，纷纷参与单体酒店收编战。（3）经营管理问题及后续资金筹措。OYO在中国的管理出现水土不服，门店续签结构松散，资本依赖程度高，后续资金筹措至关重要。

聚焦酒店行业供给侧结构性改革。（1）中国酒店业供给侧需要结构性革新。中国酒店数量充分但品质偏低，管理效率低，盈利能力薄弱。（2）OYO促进中小型单体酒店的存量改革。OYO出现前，本土连锁酒店集团多是用增量改革促进存量调整；OYO模式出现后，各大连锁酒店均开始整合中小型单体市场存量，提升服务品质与管理效率，促进结构化改革。

投资建议：中国中小型单体酒店亟需改造升级，建议关注连锁酒店集团首旅酒店、锦江股份、华住。

风险提示：宏观经济下行风险，酒店集团并购整合风险，连锁加盟开店速度不及预期，加盟管理风险。

核心推荐

传媒丨杨仁文 姚蕾（联系人）

新东方(EDU)：FY19 增长快速费控良好，暑期入口班报名情况佳，提高20Q1收入业绩增长确定性

事件：

公司公告FY19Q4实现净收入8.43亿美元（YoY+20.2%）,GAAP归母净利润4325万美元（YoY-33.5%）,Non-GAAP归母净利润9508万美元（YoY+8.9%）。

公司公布FY2019业绩，实现净收入30.97亿美元（YoY+26.5%）,GAAP归母净利润2.38亿美元（YoY-19.6%）,Non-GAAP归母净利润4.11亿美元（YoY+16.3%）。

FY19Q4参加辅导和备考课程的学生人数为275.6万（YoY+33.9%），FY19全年为838.3万（YoY+32.4%）。截至FY19Q4，共设有1233个学校和教学中心，同比增加152个，环比增加69个。

FY20Q1业绩指引：营收区间预计为10.51-10.76亿美元，YoY+22%-25%。

点评：

19Q4收入受招生人数驱动增长较快，营销开支控制较好，经营利润率有所提升。FY19Q4营业收入为8.43亿美元超出指引，其中教学培训及服务收入7.17亿美元,YoY+25.1%：人数方面，FY19Q4参加辅导和备考课程的学生人数为275.6万（YoY+33.9%）；ASP方面，课程平均ASP受收费窗口期调整影响YoY-18%，每小时平均ASP以人民币计YoY+10%。Q4毛利率虽略有下降，但期间费用控制良好，营销费用同比仅增长4%，经营利润率有所提升。GAAP净利润受长期投资公允价值变动损失（2904万美元）影响下降明显，Non-GAAP净利润同比增张8.9%。

FY19收入、Non-GAAP净利润均超出预期。FY19全年营业收入为30.97亿美元，YoY+26.5%，略超一致预期30.91亿美元，其中教学培训及服务收入27.85亿美元,YoY+28.6%。全年GAAP归母净利润2.38亿美元，YoY-19.6%，GAAP归母净利率7.7%，受长期投资公允价值变动影响较大；剔除股权激励费用和公允价值变动后，Non-GAAP归母净利润为4.11亿美元，略超一致预期4.08亿美元，YoY+16.3%，Non-GAAP归母净利率13.3%。

暑期低价入口班招生提价情况良好，在线教育加大研发师资等投入。FY19公司继续推进优化市场战略，扩容较快、暑期低价入口班价格翻倍且招生人数不减，FY20Q1收入和业绩有望提升。

盈利预测与估值：根据彭博一致预期，公司FY2020-FY2022调整后净利润为5.38/7.02/9.21亿美元，调整后EPS为3.37/4.39/5.73美元，对应PE为31.8/24.5/18.7X。

风险提示：课外培训与留学签证政策趋严风险、学生人数增加不达预期风险、在线教育业务盈利不达预期风险、实体中心扩张风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险、估值中枢下移风险等。

机械丨张小郭

华测检测(300012)：最具潜力的国内第三方检测龙头

赛道好，大行业有机会孕育大公司。（1）第三方检测是千亿级规模且稳健增长的优质赛道。全球第三方检测市场规模超过800亿欧元，年均增速5%左右；国内市场1600亿人民币，未来5年复合增速10%。公司优势细分领域食品检测+环境检测行业国内市场规模近400亿元，行业保持高速增长，公司份额仅3.5%，潜力巨大。（2）TIC市场细分领域碎片化，实验室网络布局分散化，品牌+声誉+规模形成高壁垒，叠加检测费用占被检品的价值的比例低（0.1%-0.8%），导致行业格局分散但TIC企业普遍高毛利、现金牛。（3）借鉴国际巨头经验，TIC企业发展前期靠大规模投入，中后期靠管理优化。

华测检测有望成为下一个第三方检测国际巨头。（1）公司是国内最大的第三方检测民营企业，充分受益食品检测、环境检测行业快速发展，业绩确定性强。食品检测2018年国内市场规模160亿，行业近3年CAGR=16.6%，公司新建食品实验室陆续投产，将及时抓住行业快速发展机遇期；环监检测2018年国内市场规模236亿元，近3年CAGR=19.7%，公司环境实验室布局完善，规模效应和先发优势明显。（2）精细化管理持续优化，利润率水平将持续提升。公司2018年6月引入TIC行业翘楚申屠献忠任职公司新总裁，全面强化精细化管理：a）资本开支和人员招聘踩刹车，资本开支占当期收入的比例有望由2017年的31.2%逐步下降至10%左右；b）大幅优化现金流现金牛属性凸显，2018年经营性现金流净额同比大幅增长88%，达到当期归母净利润的2.5倍；c）加强成本管控，全面推行利润考核机制，净利率水平有望重回15%以上。（3）消费品检测业务潜力巨大。消费品检测利润率高，是部分海外巨头最大利润来源，客户对检测品牌的认可以及全球化实验室网络布局是赢得消费品检测业务大客户的关键。新总裁在消费品检测领域深耕多年，有望通过海外并购等方式实现突破。4引入专业团队，前瞻布局航空材料、汽车电子、工业和工程（包括轨道交通、工业材料）、消费品、电子科技、阻燃、医药健康等方向，打造新的业绩增长点。

投资建议：预计公司2019-21年归母净利润分别为4.06、5.32、6.80亿元，对应PE分别为46.91、35.86、28.01倍。维持强烈推荐评级。

风险提示：内部治理改善进度低于预期，并购整合风险，政策变动风险，行业竞争加剧。

食品饮料丨薛玉虎

百润股份(002568)：微醺放量，预调酒消费频次提升，收入利润超预期

事件：

公司19H1实现营业收入6.36亿，同比+14.4%，归母净利润1.37亿，同比+73.7%，扣非净利润1.17亿，同比+124%；其中Q2收入3.52亿元，同比+14.2%，归母净利润9421万元，同比增77.6%；拟每10股派发红利4元。

观点：

微醺持续放量，收入利润超预期：公司中报靓丽，二季度预调酒收入达到3.1亿元，同比增长20.2%，虽然增速较一季度的25%略有下降，但是这个增速是在18年单二季度高基数的基础上实现的，超市场预期。微醺持续放量推动预调酒收入上台阶，上半年同比增长22.26%，而18年增速仅为1.55%。香精香料业务由于去年相对较高的基数有所下滑，上半年同比下降19.35%。上半年利润增长略超过了一季度业绩预告的上限，并且公司预计1-9月净利润为1.96-2.22亿元，同比增50-70%。

消费场景延伸提升消费频次和复购率，预调酒消费习惯正在逐渐形成：微醺18年上半年推出以来，凭借清新的罐形包装和层次丰富的口感获得好评。公司邀请邓伦和周冬雨作为代言人，植入《我的真朋友》《幕后之王》等热门综艺和剧集，不断进行口味创新，今年推出百香果和玫瑰荔枝等新口味。罐形包装将单品售价从13元左右降到6-7元左右，贴近啤酒价格，消费者接受度更高。公司罐形包装的销售占比在不断提升，瓶和罐的收入占比从17年的7：3提升到18年的6：4，我们预计19年有可能达到5：5左右。罐形包装的普及显示预调酒的消费场景从原来的聚饮消费逐步扩大到家庭自饮消费，提升了饮用频率和复购率。

毛利率上升，消费费用率大幅下降：公司上半年和Q2毛利率分别为68.9%和71.17%，分别提高0.61和2.9个百分点，毛利率提升的原因包括产品结构的变化（预调酒毛利率高于香精香料业务4.72个百分点），以及预调酒业务中罐产量提升导致的规模效应（预调酒业务毛利率提升0.29个百分点）。对利润增长贡献最大的是费用端，上半年和Q2销售费用率分别为29.37%/26.85%，分别下降9.5/14.7个百分点。主要原因是广告费用率从18年上半年的14.27%下降到6.65%，总金额减少3700万元左右，预计是广告播出的季节性错位导致。管理费用率方面，上半年和Q2管理费用率分别为11.67%和10.21%，分别下降2.52%和上升2.34%。一方面原因是收入的提升，另一方面则是18年上半年确认了股权激励费用0.14亿元。

现金流增幅明显，大手笔分红回馈股东：上半年公司销售商品收到的现金同比增长22.63%，其中二季度同比增长49.77%，经营性净现金流上半年也达到1.87亿元，同比大幅增长174.52%。公司较好的现金流也支撑大手笔分红，公司16/17年低谷期没有分红，18年开始每年中报分红，本次分红总金额达到2.08亿元，而最近四个季度累计净利润1.81亿元。

投资评级与估值：考虑到18Q4公司提前终止股权激励计划计提了7761万元利润，导致利润基数低，我们预计公司全年利润增长翻倍增长。2019-2021年EPS分别为0.53元、0.66元和0.82元，PE分别为32X，26X和21X，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示：新产品推广不达预期；行业需求萎缩；行业竞争加剧，费用率投放增加，食品安全事件等。

特别声明

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评级说明

公司投资评级的说明:

强烈推荐:分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅; 

推荐:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅; 

中性:分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动; 

减持:分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。

行业投资评级的说明:

推荐:分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数; 

中性:分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平; 

减持:分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。

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