海通策略：基本面暂时难接力 A股中长期乐观短期谨慎|同比_新浪财经

　　来源：股市荀策

　　核心结论：①上证综指2440点以来是牛市第一阶段估值修复，对比历史已经很可观，牛市第二阶段需要基本面接力。②目前基本面领先指标大多企稳，同步指标大多仍较弱，且宏观政策已经开始微调。③从库存周期、领先指标到同步指标的时滞看，基本面暂时难接力，维持《小心溜车》观点：中长期乐观、短期谨慎。

　　基本面接力棒到底如何？

　　在上周周报《小心溜车-20190421》中，我们提出市场短期有溜车风险，核心逻辑是牛市第一阶段的估值修复已经充分，宏观政策开始微调，未来基本面数据仍可能会反复。本文进一步梳理和分析基本面数据，详解为何市场暂难进入牛市第二阶段的基本面接力。

　　1．目前基本面数据好坏参半

　　今年以来已公布的基本面数据可谓好坏参半，向好的包括GDP、工业增加值、投资、信贷、PMI、重卡销量、一线地产销量等，较差的包括社销、出口、民间投资、全国地产销量等。考虑春节错位因素，从季度口径来分析数据。

　　向好的数据包括：GDP、工业增加值、投资、信贷社融、PMI，细分行业如工程机械、一线地产等。具体如下：（1）19年一季度GDP增速较18年四季度持平。19Q1我国GDP当季同比为6.4%，较18Q4持平，其中第一产业增速降至2.7%，第二产业升至6.1%，第三产业降至7%。（2）19年一季度工业增加值同比较18年回升。19年一季度工业增加值同比增速为6.5%，高于2018年的6.2%，其中3月工业增加值当月同比为8.5%，创2018年1月以来新高。（3）固定资产投资于18年8月见底回升。固定资产投资累计同比从18年8月的5.3%升至19年3月的6.3%，主要得益于基建和房地产投资回升，基建投资累计同比从18年9月的0.26%升至19年3月的2.95%，房地产投资累计同比从18年12月的9.5%升至19年3月的11.8%。（4）贷款于18年5月见底、社融于18年12月见底。金融机构贷款余额同比从18年5月的12.6%升至19年3月的13.7%，社融规模存量同比从18年12月的9.78%升至19年3月的10.7%。（5）PMI新订单于19年1月见底、PMI于2月见底。统计局PMI新订单指数从1月的49.6升至3月的51.6，统计局PMI指数从2月的49.2升至3月的50.5，财新PMI指数从1月的48.3回升到3月的50.8，回升到枯荣线上方。（5）工程机械、一线地产等销售数据向好。一线城市销售面积累计同比从18年2月低点-53.2%升至19年3月的61.8%，挖掘机销量当月同比从19年1月低点10%升至19年3月的15.7%，装载机从-18.5%升至21.2%，起重机从26.7%升至80.9%，推土机从-42.6%升至-3.0%。

　　变差的数据包括：社销、出口、民间投资，细分行业如全国地产销售面积、汽车销量等。具体如下：（1）19年一季度社销零售增速较18年回落。19Q1社销零售、限额以上零售增速分别为8.3%、4.1%，受到消费品价格涨幅扩大带动，3月增速分别回升至8.7%、5.1%，仍低于18年的8.98%、5.71%。分品类看，必须消费如食品、服装、日用品等全线回升，而可选消费涨少跌多，尤其是汽车跌幅扩大，19Q1汽车限额以上社销零售增速为-3.4%，而18年为-2.39%。（2）19年一季度出口累计同比较18年四季度继续下滑。19年3月出口额当月同比增14.2%，而预期增6.5%，前值降20.7%。由于外贸企业偏向于春季前出口、节后进口，去年春节偏晚对3月出口影响更大，出口基数偏低，导致今年3月出口增速回升。19年一季度我国出口额累计同比为1.4%，较18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.87%，说明剔除春节扰动后，出口数据仍继续回落。（3）19年一季度民间投资和制造业投资较18年继续回落。虽然固定资产投资增速持续回升，但是从结构上看国企投资回升、民间投资下降，基建和房地产投资回升、制造业投资下降。民间固定资产投资累计同比从18年的8.73%回落至19年Q1的6.4%，而国有企业从-2.6%回升至0.2%，国有及国有控股单位从1.9%回升至6.7%。上文提到18年下半年以来基建和房地产投资回升，然而制造业投资累计同比从18年的9.5%降至19年Q1的4.6%。（4）19年一季度全国地产销售面积和汽车销量较18年继续回落。虽然一线城市地产销售回暖，但是从全国来看商品房销售面积持续下滑，19年一季度全国地产销售面积累计同比为-0.9%，而18年为1.3%。同样，19年一季度汽车销量累计同比为-11.32%，而18年为-2.76%，下滑幅度扩大。

　　2．基本面领先指标企稳，同步指标仍较弱

　　一般来说，基本面指标可以分为领先、同步、滞后三类指标，领先指标如社融信贷、PMI等，同步指标如出口、企业利润、工业增加值等，滞后指标如CPI等。这源于流动性周期领先经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期，而其中内在的核心逻辑是1936年凯恩斯的《就业、利息与货币通论》出版后，政府宏观政策逆周期调控开始风靡。

　　部分基本面领先指标率先企稳，源于宽松政策环境。在《市场反转需要啥信号？-2019220》中，我们提到参考历史经验，05、08、12年牛市启动前均伴随部分领先指标率先企稳，总计五大类，包括社融存量同比/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。前文我们分析到，目前PMI、信贷/社融、基建投资等基本面领先指标已经逐步企稳，而地产和汽车销量仍未见全面好转。基本面领先指标企稳得益于年初以来宽松政策环境，但是往后看我们认为政策宽松力度会微调放缓。从货币政策看，偏松基调和格局未变，但是力度正在微调。今年以来货币政策环境偏宽松，19年一季度M2增速为8.3%，高于同期名义GDP增速7.37%。但是，近期管理层表态表明往后看货币投放力度预计将放缓。4月12日央行一季度例会指出，“稳健的货币政策要松紧适度，把好货币供给总闸门，不搞‘大水漫灌’。”4月19日中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作，经济和政策表述同样出现微妙变化，首先是经济方面提出一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好；其次政策方面没提18年7月、18年10月、18年12月、19年2月几次中央政治局会议不断强调的“六个稳”，并且在货币政策方面提出“稳健的货币政策要松紧适度”，而2月的中央政治局提到货币政策时的表述是“落实好稳健的货币政策”。由此可见，由于一季度经济数据较好，货币政策发生微妙变化。从财政政策看，19年一季度财政支出力度超历史水平，全年往后看预计将放缓。2019年两会期间总理指出今年财政支出超过23万亿元，增长6.5%，而19年1-3月累计财政支出达5.86万亿元，较去年同期增长15.0%，占全年支出预算的25%，高于2014-18年一季度财政支出占比均值21%，由此预计今年往后财政支出力度将放缓。整体上，货币、财政等宏观政策偏松的基调和格局未变，但力度上正在微调。

　　同步指标如工业增加值、工业企业利润、A股净利润增速企稳还需时间。前文分析到我国19年1-3月工业增加值累计同比较18年略回升，但是观察短期高频数据，4月前26天六大集团发电耗煤同比增速为-4.5%，而3月为4.2%，历史上工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步，未来工业增加值有再次回落的可能性。从外需看，19年一季度我国出口额累计同比为1.4%，较18年四季度的3.9%略下滑，也不及18年的增速9.88%。而且，海外经济疲软将进一步拖累出口，4月9日IMF发布《世界经济展望报告》，将2019年全球经济增长预期下调至3.3%，较今年1月预测值下调了0.2个百分点，在全球经济疲软背景下，预计我国出口将受到拖累。19年1-3月规模以上工业企业利润总额同比增速为-3.3%，仍负增长。回顾工业企业利润总额同比和A股归母净利累计同比，两者走势基本趋于一致，工业企业利润总额累计同比从18年的10.3%大幅下滑至19年一季度的-3.3%，预计A股一季度业绩也不容乐观。另外，上市公司一季报已经有预告数据，我们在《中小创利润同比依旧负增长——19年一季报预告分析-20190411》中分析了，中小板19Q1业绩预告披露率为46.8%，可比口径下中小板的业绩依旧在下滑，19Q1中小板全体（不含券商，下同）归母净利累计同比为-31.3%，18Q4/18Q3为-26.1%/6.9%，19Q1创业板全体归母净利累计同比为-13.2%，18Q4/18Q3为-54.8%/1.4%，需要注意的是创业板一季度利润下滑速度比18年年报大幅收窄，源于年报业绩包含商誉减值而季报不考虑。

　　3．牛市第二阶段基本面较难接力

　　目前看来，我们认为牛市第二阶段基本面较难接力，同步指标预计在今年三季度见底，接下来从两个逻辑角度分析：

　　逻辑一：从库存和盈利周期看，基本面未到见底时间。早在《回落加速的下行后期——2019年业绩展望-20190115》中，我们提出宏观库存周期和微观盈利周期三年一轮回。回顾历史，2002年以来A股经历了5轮盈利周期，平均每轮盈利周期持续12个季度，5轮盈利周期起止时间分别为02Q3-05Q4、06Q1-08Q4、09Q1-12Q2、12Q3-16Q2、16Q2-至今，目前A股处在第5轮盈利周期下行期。本轮盈利周期始于2016年中，A股净利累计同比从16Q2的-4.7%升至2017年底的18.1%，ROE（TTM，整体法，下同）从9.4%升至10.3%，2018年以来净利润同比增速开始下滑，至18Q3为10.4%，ROE为10.8%。观察2002年以来我国经济库存周期和A股盈利周期，发现两者走势大致趋同，而且平均持续三年左右。我们用工业企业产成品存货同比和PMI原材料/产成品库存衡量存货，可发现自2002年以来我国已经历5轮库存周期，平均持续39个月，其中补库存和去库存各占1年半左右。本轮库存周期始于2016年6月，当时工业产成品库存同比、PMI原材料库存、PMI产成品库存分别为-1.9%、47%、46.5%，自18年3月步入去库存阶段，当时三大指标分别为8.7%、49.6%、47.3%，19年3月分别降至0.3%、48.4%、47.0%。无论从回落时间还是降幅看，去库存阶段仍在进行中，按照历史经验，本轮库存周期将于2019年9月左右结束。考虑到我国库存周期和A股盈利周期大致走势趋同，目前A股盈利也仍在下行通道中，预计业绩将在19年三季度见底。

　　逻辑二：从领先指标到同步指标的时滞看，基本面未到见底时间。在《市场反转需要啥信号？-20190220》中分析过基本面有五大领先指标，分别是社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比，05、08、12年牛市启动前均伴随至少三项领先指标率先企稳。在05年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比率先企稳，在08年股指见底时贷款余额同比、基建投资累计同比、PMI/PMI新订单率先见底，在12年股指见底时五大领先指标均率先企稳。目前五个领先指标中有3个企稳，基建投资累计同比在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI 在19/02企稳。根据历史经验，经济领先指标企稳和同步指标企稳之间存在5-9个月时滞，如2005、2008、2012-13年。在05年6月四大基本面领先指标企稳后，06Q1A股净利同比增速见底，滞后9个月，在08年11月三大基本面领先指标企稳后，09Q1A股净利同比增速见底，滞后5个月，在12年2月四大基本面领先指标企稳后，12Q3A股净利同比增速见底，滞后7个月。这次五大领先指标中4个已在19年1月前后见底企稳，参考历史经验，预计业绩见底或将在三季度。

　　牛市第二阶段业绩恐难接力，配置上优化结构。拉长时间看，牛市的长期逻辑没变，即牛熊时空周期上进入第六轮牛市、中国经济转型和产业结构升级推动企业利润最终见底回升、国内外资产配置偏向A股，但仍要警惕阶段性的波动，详见《小心溜车-20190421》。1月4日上证综指2440点至今，上证综指累计涨幅（最大涨幅）为25%（35%），对比历史，上证综指1991-2018年度涨幅平均值为22%，年化复合涨幅为13%。市场经历三个多月的上涨，牛市第一阶段的估值修复已经较明显，目前全部A股PE（TTM，整体法）为17.7倍，接近2016年以来均值18.9倍，处于05年以来估值从低到高35%分位。目前看政策微调、未来基本面数据可能反复，市场暂时难以进入牛市第二阶段的基本面接力。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例，牛市第一阶段后期基本面未跟上，市场回撤时指数回吐了前期涨幅的六成左右，详见表3。我们认为市场阶段性有调整压力，结构上需要更重视基本面，偏价值类的市场风格更占优，如银行等。2019/1/4以来银行累计涨幅21.0%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB（LF）为0.89倍，处于05年以来自下而上10%的历史分位，而A股整体PB处于05年以来22%的分位。参考19Q1的基金季报数据，银行在基金重仓股中市值占比为4.6%，2010年以来均值为7.6%，因此若市场下跌，银行前期涨幅少，估值低，配置低，回撤风险相对较小。根据Wind测算，目前基金的仓位也已经很高，未来加仓潜力最大的机构投资者将是保险，而保险重仓股中银行占比60%。未来基本面见底回升，牛市进入第二阶段的全面爆发期，会出现主导产业，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点发展第二产业，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。