东吴纺服 | 地素时尚：零售提效成果逐季体现，亮眼直营表现预示未来增长韧性

来源：纺服新消费马莉团队

事件

公司公布年报及一季报，2018年全年收入同增7.9%至21.0亿元，归母净利同增19.6%至5.74亿元，分红方面计划每10股派发10元现金股利，分红比例达到70%。

2019Q1，公司收入同增13.5%至5.84亿元，归母净利同增32.6%至1.95亿元。

投资要点

分渠道来看：18Q4、19Q1低迷零售大环境背景下公司线下增长令人惊喜，直营渠道在净关店背景下18Q4、19Q1收入高增12%/17%，零售提效成果显著。公司18年开始发力零售提效，通过：1）与零售培训专业机构签约为直营导购提供专业训练；2）加大导购工资中销售提成的比重作为激励；3）建立VIP管理团队，打通全品牌会员提升VIP用户体验，会员数量目前已从17年底10万+增加至40万上下，贡献零售销售60%左右；4）优化渠道，关闭低效店铺、加强对重点城市优质店铺管控。以上举措的效用在18Q4起逐渐体现，公司18Q4/19Q1线下收入增长分别达到13.6%/12.2%，其中直营渠道表现尤其可以直观反映零售增长的强劲——18Q4/19Q1直营渠道收入增长高达12%/17%，直营可比同店增长从18年上半年的个位数提升至18Q4的10%、19Q1进一步提升至10%-15%，在高端女装中表现非常突出。

线上方面，受益线上线下同款新品销售占比提升，2018年收入增长31%同时毛利率提升明显。2018年公司线上收入较2017年增长31%至2.56亿元，占到整体销售收入的12%，且毛利率较2017年的73.6%提升2.8pp，主要与线上新品销售占比显著提升有关（大约从30%提升到40%）。

分品牌来看：

1）主品牌DAZZLE：2018年在公司收入占比仍高达59%，受益直营表现的强劲，其在18H2渠道持续精简的背景下18Q4以及19Q1的收入增速仍然分别达到9.5%以及12.8%，Q1单季毛利率较去年同期亦有0.6pp的提升；

2）年轻品牌d’zzit：2018年占公司收入比重33%，与主品牌同样受益直营渠道表现强劲，收入在Q4以及19Q1增长14%/15%，毛利率同样有小幅提升。在2019年公司将给予d’zzit更多关注，其不仅将迎来新的海外大品牌设计师，更将在品牌宣传、渠道扩张上得到更多资源，并在价格带上做适当延展，以发挥其增长潜力。

3）高端品牌DIAMOND DAZZLE：作为强调手工、高级感的高端品牌线运用大量创新性面料和工艺，体量尚小但增长始终非常稳定，18年收入增长15%至1.70亿元。

4）男装RAZZLE：2017年底上市， 18年拥有13家门店/实现921万销售收入，2018年底引进原DIOR品牌设计师加入设计研发工作并引进原HUGO BOSS营销高管负责营销工作，2019年发展将进入正轨。

财务分析：盈利能力、周转、现金流一如既往优秀，18全年及19Q1继续展现高质量报表。从利润表来看，2018年收入增长7.9%至21.0亿元，毛利率较去年同期微降0.9pp（与18年参加商场促销等活动较17年更多有关），期间费用率也有3.4pp上升（主要是渠道更新带来的装修费用及销售人员薪酬增加，以及上市费用），但受益安科房屋纠纷解决后资产减值损失的转回（17年安科纠纷事件计提1.01亿坏账损失，18年转回7511万）归母净利增长仍高达19.6%。19Q1来看，收入增长13.5%同时毛利率有小幅提升，但由于销售费用仍有提升（同样与渠道升级有关），营业利润增长略慢于收入增长，但仍有11.7%增速，叠加政府补贴的确认带来营业收入的显著增长，公司19Q1的归母净利高增32.6%至1.95亿元。

周转来看，应收账款及存货规模控制非常优秀，直营比例持续提升背景下存货规模在18Q4及19Q1绝对值与去年同期皆未发生明显变化，侧面体现终端优秀售罄情况；经营性现金流健康，18年及19Q1分别增长4.2%以及29.5%，与经营情况吻合。

盈利预测与投资建议

作为产品创新独树一帜（189人国际化设计团队+全品类坚持自主设计+持续的面料创新以及前沿服装制作工艺应用）、品牌运营成熟（18年新增刘雯/周冬雨担任DAZZLE/d’zzit代言人+一年一度大秀+广泛的明星平面及活动露出+社交媒体KOL合作）、增长空间充分（对标同业如Mo&Co、Five Plus无论门店数量及单店销售水平皆有显著提升空间）的高端女装集团继续推荐，预计公司19年在继续提升单店收入的同时门店数量有望增加10%（直营20-30家/加盟60-70家），我们预测公司19/20/21年归母净利同增15%/12%/11%至6.6/7.4/8.2亿元，对应PE17/15/14X，最近三年平均分红比例高达74%，高分红稳健女装龙头，维持“买入”评级。

风险提示

零售意外遇冷，门店拓展不及预期，小非解禁

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。

团队介绍

马莉  研究所副所长/大消费组负责人/纺织服装行业首席分析师  东吴证券

南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于东吴证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部。十年潜心纺织服装行业研究，为投资者创造价值，在市场下打下深深烙印。

2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名；2016年新财富纺织服装行业第1名；2015年新财富纺织服装行业第2名；2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名；2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强；2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。

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