【申万宏源轻工】周观点：包装与轻工消费一季报确定性较高；造纸浆纸系供需预期边际改善

来源：申万轻工

1、包装与轻工消费攻守兼备：一季报增长确定性标的，新业务弹性强提升估值

包装板块：

估值角度：新业务提升包装估值。随着近期资本市场的风险偏好提升，包装印刷板块除了主业有业绩支撑外，有亮点的新业务可以显著提升估值，比如新型烟草的劲嘉股份，区块链电子发票+档案存储的东港股份，工业大麻领域的顺灏股份（维权）、东风股份、恒丰纸业，创投主题的通产丽星，纳米银膜领域的万顺股份 等。 

 业绩角度：1）长期角度看整合：行业洗牌整合延续，龙头集中度提升后，带来产业链话语权提升，如箱板瓦楞纸包装领域的合兴包装；经历收购兼并整合的两片罐行业，如 奥瑞金（参考我们最新奥瑞金深度《【申万宏源轻工】奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》），宝钢包装，中粮包装等；2）短期角度，原材料价格回落，体现盈利弹性，如合兴包装、裕同科技；

轻工消费板块：长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定，如晨光文具、中顺洁柔。

2、造纸行业：关注需求的边际改善，供给释放担忧暂时缓解

3月PMI及宏观数据超预期，或显示企业生产意愿较强，内需边际改善，带动造纸下游需求改善。市场一致预期2019年新增产能集中投放，但年内计划外停机（环保等因素）及新增产能投产延后，有望带来供给端压力缓解。

关注造纸板块龙头太阳纸业（盈利逐季改善：19Q1业绩环比18Q4改善：纸价逐步提涨，高价浆库存逐步消化完毕，1-3月盈利逐月提升。19Q2：纸价环比19Q1明显提涨，纸浆成本进一步回落。6月老挝废纸浆有望投产。19Q3-4：预计外废配额紧张，国废价格上涨；公司老挝废纸浆7月起回国，改善成本结构，提升成品纸质量）。

3、一二线地产销售回暖，地产周期Beta情绪修复，带动低估值家居估值提升

此轮家居股上涨，主要从周期角度理解：体现资本市场对宏观经济和地产产业链情绪的变化，属于估值修复的beta行情；所以低估值，改善预期明显的标的，涨幅更明显。

而从消费品视角观察：长期角度，企业如何站在消费者和供应链角度，重构组织体系与管理能力，提升各环节效率和消费者体验；实现市场份额扩张，集中度的提升，是更为关键和持续的因素。行业竞争格局的变化，仍需要时间观察。

索菲亚 的主要看点：公司具备制造与信息化优势，渠道营销短板在管理团队调整后逐渐补足。1）高开店：2018年逆势开店523家，重装800家，2019年计划开650家。公司经销商强势区域主要集中在一二线城市，此轮一二线城市地产复苏，弹性将更为明显。门店高增长，使得公司收入对单店客流变化的弹性更强。2）调整见效，继续让利：2018年底管理层调整，营销新任负责人到位，营销政策与经销商终端管理执行力改善。生产优势带来的高利润率（2018年衣柜净利率15%），2019年继续让利终端，抢夺份额。3）差异化优势：衣柜为主，未来受精装房冲击幅度有限；多品类一城一商，有利于终端品类间相互带单导流，提升客单价，摊薄引流成本。

同时建议关注欧派家居（定制家居龙头）、志邦股份（19年PE18倍）与海鸥卫浴（工程业务优势突出，推出股权激励）。

同时建议关注低估值的大亚圣象（地板行业龙头，品牌与渠道优势突出，公司治理问题有望解决，2019年PE10倍）、美克家居（一二线城市收入占比高，对于一二线地产销售改善弹性更强）。

分板块观点描述：

1）包装与轻工消费：

包装板块：下游稳定，原材料价格回落提供利润弹性；行业洗牌集中度提升，带来市场份额提升与话语权提升（如2017-2018年的瓦楞纸箱包装行业；如2019年之后的金属两片罐包装行业，伴随奥瑞金收购波尔亚太，两片罐行业整合逻辑值得关注）；新业务抬升估值水平（如劲嘉股份新型烟草、东港股份电子发票）；此前市场关注度与配置比例较低，存在预期差。看好：劲嘉股份、合兴包装、奥瑞金、永新股份、东港股份。

劲嘉股份：烟标主业逐渐回暖升温，借助公司在设计端的优势，抓住细支烟、中支烟、爆珠烟和精品礼盒烟等放量机会，扩张市场份额，业绩企稳回升；以茅台酒为标杆，在名酒包装领域寻找持续增长机会；烟酒两大主业共同贡献增量。国内市场新型烟草推进仍是大势所趋，2018年底云南中烟发布全球首款可燃可烤烟具和烟支。劲嘉战略牵手小米生态链旗下公司，与云烟成立合资公司，积极推进布局，新型烟草卡位优势明显。目前产品研发储备已经获得突破，后续有望在渠道方面取得进展。媒体相关报道有望加速行业规范化发展，品质规范，与中烟有合作的龙头企业有望受益。

奥瑞金：在经过接近5年的行业供给过剩后，两片罐行业盈利已接近谷底；伴随存量产能的整合，龙头集中度提升，金属包装在上下游产业链的话语权将增强，行业竞争秩序重构，盈利能力将修复至正常水平。对于奥瑞金而言，原核心客户红牛的经营情况目前稳定，两片罐整合提供未来可以预期的向上弹性（原本在原材料（马口铁，铝）价格回落周期，就享受盈利弹性）。长期角度，公司作为综合包装整体解决方案提供商，为客户提供差异化的产品和服务，竞争护城河优势显著。最新深度报告：《【申万宏源轻工】奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》

东港股份：传统印刷业务（产品价格稳定，纸价下行，贡献2019年利润成长安全垫），智能卡及电子档案存储持续发力贡献业绩增长弹性。新业务方面，与蚂蚁金服将根据金税三期的要求开具区块链电子发票，摆脱电子发票对税控盘的依赖；税务数据信息与银行合作。未来将维持稳定的高分红比例。

永新股份：国内塑料软包行业龙头，技术研发及客户优势领先；公告回购股份，用于激励或者员工持股。成本端原料压力缓解，提供未来业绩弹性。现金分红比例高，具有强防御属性，维持买入。

合兴包装：瓦楞纸箱行业长期整合空间大。行业洗牌整合逻辑不变（上游原材料箱板瓦楞纸价格大幅震荡+环保压力+资金压力+下游订单需求压力，小产能被动退出，推动行业整合），合兴包装订单量快速增长态势将持续，公司通过自有产能利用率提升+收购兼并+PSCP平台放量，成为行业集大成者。2019年受益于原材料价格回落，有望体现部分利润弹性。

轻工消费板块： 长期看好轻工消费领域，已建立护城河优势的龙头企业；内生增长趋势确定。

晨光文具：2C端依托零售渠道终端优势，实现产品升级与品类扩张，持续投入头部门店优化，单店仍有较高提升空间；2B科力普受益于办公行业整合，收入高速增长，跨过盈亏平衡点体现利润弹性；精品文创业务受益消费升级，开店布局成长空间广阔，逐步推进加盟业务。

中顺洁柔：生活用纸行业需求增长稳定，渠道稳健扩充增长，产品创新升级保障盈利能力。股权激励计划，明确未来收入增长目标。19年起原材料纸浆压力有望缓解。

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2）家居：

Beta修复：近期地产新房与二手房销售数据明显改善，截止3月28日一线、二线、三线商品房成交套数同比增速分别达到66%、6%、42%。有望带动地产后周期情绪改善。

集中度低，龙头长期具备整合的alpha属性：对比其他地产后周期行业，当前家居行业仍非常分散，长期角度家居子行业龙头公司仍具备Alpha成长属性。可以通过a）渠道扩张提升品牌集中度，b）一站式全屋营销扩张客单价，c）自身的管理效率提升体现成长属性。

定制家居领域，随着供给增加，竞争复杂度开始提升，包括产品服务和渠道方面，但龙头仍有把握凭借综合竞争优势，包括自身信息化能力、成本控制能力、渠道多元化能力及稳定的经销商体系推动行业洗牌，不断提升集中度，凸显长期价值。1）渠道管理方面：增强获客能力，头部公司积极发力大家居拓展整装业务，实现多元化渠道布局，门店包含卖场店、Shopping Mall店、综合店、街边店，抢占各类流量；平衡原有经销商体系与新拓展渠道的竞合关系。2）竞争层面：依托强大产品力、品牌力及服务能力突破价格维度的竞争。全屋设计方案与低价引流产品相结合，实现市占率与利润率的共赢。3）信息化层面：持续推进生产端柔性化建设、销售端设计软件建设、全流程一键打通，降低公司与经销商的运营成本、提升生产效率。

我们长期看好依托渗透率、市占率与客单价（品类扩张）三因子共同推动成长的定制家居龙头欧派家居和 索菲亚，虽短期看19Q1收入和盈利仍有压力，长期视角下龙头的优势和市场地位将更为凸显，可逐步买入。

索菲亚：公司强势区域在一二线城市，此轮一二线城市地产复苏，公司强势区域增速有望迎拐点，弹性将更为明显。公司经营层面在多年来积累了制造与信息化优势，渠道营销短板逐渐补足，2019年调整到位：

1）2018年逆势开店523家，重装500家+局部翻新300家，2018年末门店数达到3558家；2019年计划开650家。渠道扩张，收入增长动力+巩固渠道龙头。

2）调整见效：2018年底管理层调整，营销新任负责人到位，营销政策与经销商管理执行到位。

3）让利终端，抢夺份额：生产优势带来的高利润率（18年衣柜净利率15%），2019年继续让利润，抢订单，315终端接单高增长，接单超20%。

4）衣柜为主，未来受精装房冲击幅度有限；多品类一城一商，有利于品类间相互带单导流，提升客单价，摊薄引流成本。

同时建议关注欧派家居（定制家居龙头）、志邦股份（19年PE18倍）与海鸥卫浴（工程业务优势突出，推出股权激励）。

成品家居行业仍处于品牌整合的初级阶段，龙头仍有渠道扩充的空间；尤其是根据国际经验，软体家居的赛道具备可以跑出大公司的基因，集中度有大幅提升空间。

顾家家居：公司治理结构良好，事业部制文化，激励考核到位，新品类快速发力；收入延续稳定增长。持续通过资本运作方式快速整合软体行业。

美克家居：公司产品、渠道、管理改善三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战。公司通过多品牌、多品类、多渠道运营，收入明显提速；管理效益提升，有望提振盈利水平。门店布局一二线城市为主，有望受益于后续一二线城市销售复苏。

大亚圣象：产品线结构调整+工装发力，盈利能力持续改善。因对管理层变动担心，估值受到明显压制，我们认为新的人事布局调整到位后，伴随业绩的确定性释放，估值将得到修复。

相关公司业绩回顾及估值更新：

3）造纸：

内盘浆价随增值税下调而下调；浆纸系4月提价函已全部发布，提价逐步落地；箱板瓦楞纸价格进一步下跌

纸浆：4月增值税下调，内盘木浆报价下调50-100元/吨。近期Arauco、依利姆、CKHFI等多个外盘上调4月针阔浆报价10-40美元/吨。但部分海外供应商尚未完成3月销售计划，对前期涨幅已做出让步。国内方面：由于国内主要港口库存仍处历史高位，下游需求低迷，伴随近期部分低成本进口货源到港。4月起增值税下调3pct，内盘各地木浆价格顺势下调4月报价50-100元/吨不等。

浆纸系：4月提价函发布。第一轮提价：节前多家纸厂陆续发布2月提价函，APP、华泰2月铜版纸提价100元/吨；华泰、晨鸣、太阳、APP多家纸厂非涂布文化纸2月提价200元/吨。大部分区域双胶纸提价函已经落地，提价幅度50-150元/吨。铜版纸需求疲软，节前发布的2月提价函未能落实。第二轮提价：节后白卡纸、铜版纸、双胶纸提价函陆续发布新一轮提价函，出厂价提涨200元/吨。受秋季教材招投标影响，双胶纸提价持续落地；铜版纸、白卡纸纸厂已经开始执行推涨，执行情况不一，因白卡纸新产能即将投放/铜版纸需求一般，下游备货较为谨慎。第三轮提价：多家纸厂已发布提价函，3月25日起铜版纸、双胶纸、白卡纸再提价200元/吨。近期晨鸣纸业80万吨铜版纸生产线仍在停机状态。加之南通王子加大对日本铜版纸出口，部分区域出现铜版纸供给紧张格局，4月铜版纸提价函落地。

废纸系：需求低迷，继上周跌价后，本周玖龙优惠政策全面放开。受需求低迷以及库存增长影响，3月19日起玖龙东莞、天津、太仓、重庆等多个基地实单价格优惠100-200 元/吨，本周玖龙各基地再次率先降价。多数纸厂实单价格跟跌或采取实单实谈态度。在价格未出现明确稳定或上涨迹象的状况下，下游拿货积极性依旧不高。3月为传统需求淡季，市场交投持续低迷，多数纸厂库存压力凸显。

推荐关注我们近期发布的《造纸行业回顾与展望系列报告一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》。全文参考：《造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》

相关公司业绩回顾及估值更新：

【本周造纸价格数据更新】

【轻工行业沪港通/深港通持股比例变化】

【本周市场表现】

本周轻工制造行业涨幅前五名是凯恩股份(+24.52%)、安妮股份(+23.70%)、吉宏股份(+18.97%)、爱迪尔(+18.83%)、美克家居(+18.42%)；而跌幅前五名是赫美集团(-24.20%)、王子新材(-7.90%)、恩捷股份(-6.92%)、曲美家居(-2.27%)、顾家家居(-1.95%)。

本周造纸轻工行业板块跑赢市场。本周轻工制造板块整体上涨5.75%，跑赢市场（同期沪深300上涨4.90%）。

【轻工行业近期解禁明细表-截止2019年9月底】

【轻工行业股价安全边际测算】行业全部标及各方案进度的请联系我们获取详细底稿

【轻工行业第一大股东股权质押—截止2019/04/04】行业全部标请联系我们获取详细底稿

【重点公司盈利预测】

【近期报告】

《东港股份（002117）——与深圳壹账通战略合作，区块链合作继续推进》2019/4/2

《奥瑞金（002701）深度报告——金属包装领域龙头，两片罐景气度长期改善，有望释放盈利弹性！》2019/3/29

《造纸行业回顾与展望一：基于供需角度的分析——关注需求边际改善，估值底部待修复》2019/3/29

《美克家居（600337）2018年年报点评——品牌和渠道拓展有条不紊，18Q4受地产及外销产能转移影响暂承压》2019/3/29

《齐心集团（002301）2018年年报点评——办公集采+SaaS双轮驱动，订单旺盛业绩持续增长》2019/3/29

《中顺洁柔（002511）——新产品开发持续推进，女性用纸母婴业务蓄势待发》2019/3/26

《东风股份（601515）2018年报点评——业绩超预期，大包装战略稳步推进》2019/3/21

《山鹰纸业（600567）2018年年报点评——联盛基地盈利能力稳步提升，海外布局稳步推进》2019/3/21

《大亚圣象（000910）2018年报点评——品牌和渠道优势凸显，业绩持续平稳增长，价值低估》2019/3/21

《走进越南系列报告之四：轻工家居篇——越南承载大规模家居产能转移？ 短期难以对国内造成实质影响》2019/3/19

《劲嘉股份（002191）2019Q1业绩预告点评——传统业务稳健增长，新业务有序推进》2019/3/19

《飞亚达A（000026）2018年年报点评——产品升级，渠道优化，减值计提减少，2018年业绩超预期》2019/3/15

《合兴包装（002228）2018年年报点评——收入超百亿，龙头持续整合，协同效应将逐步显现》2019/3/15

《东港股份（002117）18年报点评：产品调整叠加高价纸库存Q4承压，19Q1业绩有望迎拐点》2019/3/12

《东港股份（002117）点评：档案存储拓展中小微企业合作，市场空间扩大》2019/3/8

《索菲亚（002572）18年年报点评：收入稳步增长，渠道端加大投入业绩承压》2019/3/5

《合兴包装（002228）18年业绩快报点评：收入超百亿，主业延续高增长，龙头持续整合》2019/2/28

《索菲亚（002572）18年业绩快报点评：赋能经销商对费用率形成拖累，司米全年扭亏为盈》2019/2/28

《奥瑞金（002701）18年业绩快报：Q4非经常收益波动影响业绩》2019/2/28

《中顺洁柔（002511）18业绩快报点评：收入稳健增长，业绩受高价浆及费用影响暂承压》2019/2/28

《永新股份（002014）18年年报点评：塑料软包龙头长期经营稳健，持续高分红》2019/2/28

《东港股份（002117）18年业绩快报点评：订单结构调整与原材料库存短期压制业绩，新业务持续发力贡献新动力》2019/2/27

《太阳纸业（002078）18年业绩快报点评：业绩符合预期，18Q4造纸主业承压》2019/2/27

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《2018年年报前瞻：包装轻工消费延续稳健; 家居造纸Q4增长承压》2019/1/30

《索菲亚（002572）点评：赋能渠道终端，共渡行业低谷，q4利润率承压》2019/1/30

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《索菲亚可转债点评：募资用于产能建设及回购股份，彰显自身发展信心；地产预期恢复，有望修复估值》2018/12/18

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《中顺洁柔（002511）点评：完成回购公司股份，彰显长期发展信心》2018/12/3

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《2019年造纸行业投资策略——波动皆周期，关注新变化》2018/11/28

《2019年轻工制造行业投资策略——行业持续整合，静待盈利反转》 2018/11/22

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《劲嘉股份（002191）2018年三季报点评——业绩符合预期，主业回暖、彩盒快速增长逻辑不改》2018/10/30

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《索菲亚（002572）2018年三季报点评——收入增速企稳回升，价格策略调整，利润短期承压》2018/10/30

《太阳纸业（002078）2018年三季报点评——需求不旺，浆价上行，Q3业绩承压》2018/10/30

《齐心集团（002301）2018年三季报点评——办公To B业务趋势向好，利润增速显著》2018/10/19

《永新股份（002014）2018年三季报点评——成本传导及产品结构调整，把握行业洗牌机遇》2018/10/19

《软体家居行业点评——顾家家居收购喜临门股权，强强联合，软体龙头集中度进一步提升》2018/10/19

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《山鹰纸业（600567）三季报预增点评：受纸价低迷及外废入关放缓拖累，业绩增速放缓；Q4压力逐步解除》2018/10/11

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《顾家家居（603816）点评：集团获得15亿元政府基金融资，资本和实业双轮驱动》2018/9/19

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《东港股份（002117）点评：与蚂蚁区块链强强联合，区块链革新电子发票行业格局》2018/9/18

《索菲亚（002572）点评：下半年预期经营逐季改善，经销商持股持续推进》2018/9/13

《顾家家居（603816）点评：收购寝具子公司少数股东权益，加强战略布局、持续夯实增长》2018/9/3

《合兴包装（002228）18中报点评：传统主业与PSCP厚积薄发，收入业绩实现双高增长》2018/8/30

《奥瑞金（002701）18中报点评：业绩重回正轨，行业整合带动提价，未来盈利能力有望修复》2018/8/30

《索菲亚（002572）18中报点评：高基数Q2增长承压，渠道产品调整多管齐下，后续增速有望逐季回升》2018/8/29

《大亚圣象（000910）18中报点评：行业因素致使收入增速略有放缓，盈利持续改善》2018/8/28

《美凯龙（601828）18年中报点评：家装零售龙头稳健增长，新开店稳步推进》2018/8/28

《喜临门（603008）18中报详细拆分解读：自主品牌延续高增长态势，盈利弹性有望逐步释放》2018/8/27

《太阳纸业（002078）18中报点评：新增产能构建业绩新动力，纸浆项目逐步落地巩固成本优势护城河》2018/8/27

《齐心集团（002301）18中报点评：“B2B办公物资+云视频”双轮驱动，业绩实现稳健增长》2018/8/27

《顾家家居（603816）18中报点评：渠道拓展加速、营销投入驱动收入增长，原材料压力和激励费用提升致使盈利短期承压》2018/8/23

《飞亚达A（000026）18中报点评：提质增效成效显著，主业受高端消费回流稳健增长》2018/8/23

《中顺洁柔（002511）2018年中报点评：渠道下沉发力、产能稳健扩张，生活用纸领军业绩持续增长》2018/8/7

《合兴包装（002228）18半年报业绩预修点评：行业整合+PSCP发力+收购国际纸业，三大逻辑驱动业绩大幅增长》2018/7/13

《齐心集团（002301）深度报告：办公+云视频持续深耕，打造以用户需求为导向的“集成大办公服务”平台型公司》2018/7/13

《合兴包装（002228）点评：完成收购合众创亚，横向整合发挥协同效应，上调至买入》 2018/6/6

《美克家居（600337）深度报告：产品、渠道、管理改善三箭齐发，家居龙头借消费升级迎来正名之战》 2018/6/1

《喜临门（603008）深度报告：专注床垫塑造品牌，狼性文化改革公司，厚积薄发开启高增长时代》2018/5/15

《合兴包装（002228）2018年一季报点评：行业洗牌份额进一步提升，业绩持续大幅增长》2018/4/27

《潮宏基（002345）深度报告：并购思妍丽，打造她经济时尚生活生态圈》2018/4/19

《轻工行业点评：阿里巴巴入股居然之家，开启布局家居新零售时代，家居行业整合进程加快》2018/2/12

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