【每日晨报】0401丨4月份银河投资组合

来源：中国银河证券研究

◆ 标普500指数创十年最大季度涨幅

◆ 美国1月个人消费支出（PCE）环比增0.1%，不及预期

◆ 英国议会投票否决英国首相特雷莎•梅的脱欧协议

◆ 中方暂停加征美汽车和零部件关税！本周刘鹤将赴美展开第九轮高级别磋商

◆ 中国3月制造业PMI重回扩张区间

◆ 增值税税率今起下调 

银河观点集萃

1

	洪亮丨策略分析师 S0130511010005
	策略丨银河4月份投资组合 4月月度金股组合（不分先后）包括：中兴通讯（000063.SZ）、深圳机场（000089.SZ）、长春高新（000661.SZ）、比音勒芬（002832.SZ）、钢研高纳（300034.SZ）、苏交科（300284.SZ）、新天然气（603393.SH）、卫星石化（002648.SZ）、新城控股（601155.SH）、美的集团（000333.SZ）。 现金牛组合（不分先后）包括：中国重汽（000951.SZ）、苏宁环球（000718.SZ）、重庆水务（601158.SH）、宝钢股份（600019.SH）、宁沪高速（600377.SH）、生益科技（600183.SH）、方大特钢（600507.SH）、新希望（000876.SZ）、长江电力（600900.SH）、旗滨集团（601636.SH）。

2

	周世一丨宏观分析师 S0130511070004
	宏观丨国际 美国经济研究局本周公布的报告显示，一季度美国经济将进一步下滑至1.6%。随着美联储调整其货币政策，预计房地产市场与资本市场将会有所恢复，加上贸易未来可能会有所缓和，预计美国经济年内不会衰退，仍会维持2-2.5%的增速。 德国3月失业率跌至4.9%，创新低；零售销售同比4.7%，远好于预期；IFO经济景气指数从上月的98.7升至99.6高于预期。3月CPI仅为1.3%，欧元区CPI去年下半年一度维持在2%的水平左右，但今年以来再次滑落至1.5%左右，作为经济最佳的德国的CPI下滑至1.3%，整个欧元区的CPI预计会继续下滑。央行行长表示将推迟加息并进一步刺激经济。

3

	张宸丨宏观分析师 S0130517120001
	宏观丨季节性因素推动先行指标反弹 经济前景仍需谨慎观 逆周期宏观政策预计持续发力，二季度存在结构性降息可能。目前经济需求总体仍然弱势，PMI虽环比改善，但此前企业盈利数据等其他指标显示后续工业生产可能仍然乏力，外部需求也仍然存在一定拖累，因此经济企稳回升预计还需一段时日。从目前看，稳增长、稳就业、减轻企业成本负担、激发实体经济运行活力仍是政策发力重点。在积极财政政策加力提效，进一步落实减税降费基础上，预计二季度央行可能继续维持货币政策较为宽松的导向，存在结构性降息（公开市场操作工具利率先于存贷款基准利率下调）的可能性，以引导实际利率下行，缓解企业利息支出压力。

4

	刘丹丨债券分析师 S0130513050003
	债券丨内外需改善，债市将承压 美债收益率曲线倒挂，冲击部分新兴市场，对中国影响有限 。利率债行情震荡为主：一方面，美债利率的下行使得国内长债利率有一定的下行空间。另一方面，PMI数据显示内外需有望进一步改善，权益市场将获得上行动能，后续债市或将继续承压。但在经济企稳、货币政策宽松周期未结束之前，无风险利率上行压力可控，预计未来1-2季度10Y国债3-3.3%区间震荡。信用方面，信用债息差交易策略仍然可行，但由于权益市场回暖，资金利率波动加大，需注意控久期，同时适度控制杠杆，并防范信用债流动性风险溢价的抬升。可继续参与转债机会。

5

	华立丨钢铁行业分析师 S0130516080004
	钢铁丨针对目前钢企效益下滑的点评 钢材低价位与矿价上挺，使今年1-2月钢厂效益下降了38%，钢厂销售利润率由去年的平均6.9%下降到现在的3.5%，企业亏损面增加了10个百分点，前两个月有近1/4的企业亏损。

6

	华立丨通信行业分析师 S0130516080004
	通信丨中国移动5G手机在上海试用有望开启5G商用时代 5G主设备投资额有望超5800亿元。高频传输将带来更多损耗，预计需要更多的基站。传统独立天线和RRU融合为AAU。RRU是主设备商的核心产品，AAU对器件的性能等产生新的要求。RRU上塔，传统金属腔体滤波器或将被高介电常数的陶瓷介质滤波器取代。此外，5G将带来大规模的前传、中传和回传高速光模块需求。2019年5G有望实现商用。5G细分产业链中建议关注主设备、天线射频和光模块等。推荐中兴通讯（000063.SZ）和烽火通信（600498.SH）、光迅科技（000281.SZ）、中际旭创（300308.SZ）、天孚通信（300394.SZ）等。

7

	张一纬丨非银行金融行业分析师 S0130519010001
	中国人保（601319.SH）丨费用支出增长拖累业绩表现，寿险价值转型效果显现 公司财险龙头地位稳固，承保端维持盈利，业务结构持续优化。寿险及健康险加大保障型业务开展力度，聚焦价值期交，夯实高质量发展转型基础。结合公司基本面和股价弹性，并且考虑公司当前的估值水平，我们给予“谨慎推荐”评级，预计2019-2020年EPS0.37/0.41元，对应2019-2020年PE为24.30X/21.93X。

8

张一纬丨非银行金融行业分析师 S0130519010001

建设银行（601939.SH）丨业绩稳健增长，资本充足率显著改善 2018年，建设银行实现归母净利润2546.55亿元，同比增长5.11%；拨备前营业利润（PPOP）4595.02亿元，同比增长7.98%，业绩表现稳健。受益于生息资产适度增长、央行降准、资产收益提升和结构优化等多重因素的影响，公司净息差走阔10BP，利息净收入同比增加7.48%。中间业务收入逐季回暖，银行卡和电子银行业务表现靓丽。资产质量稳固向好，不良贷款率下降0.03个百分点，不良贷款拨备覆盖率提高37.29个百分点。受益于830亿元境内二级资本债发行，公司资本充足率17.19%，同比增加1.69个百分点，实现进一步提升。总体来看，公司作为国有四大行之一，资本充足率行业领先；资产端结构持续优化，零售占比提升，住房金融业务优势明显；负债端存款占比逾八成，成本优势突出；坚持零售优先和金融科技发展战略，不断提升业务竞争力，未来业绩持续稳健增长可期。公司当前估值处于历史偏低水平，性价比比较高。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级。

9

	武平平丨非银行金融行业分析师 S0130516020001
	广发证券（000776.SZ）丨投资收益下滑明显，业绩表现低于预期 公司拥有市场化机制，创新能力强，科技金融持续升级，综合金融服务能力行业领先。当前市场交投活跃，公司经营环境改善；科创板落地有望打开公司投行空间；粤港澳大湾区规划发布，公司区域优势显现，有望受益政策红利。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和估值情况，维持“推荐”评级，2019/2020/2021年EPS 0.84/1.01/1.11元，当前股价对应PE18.09X/15.05X/13.69X。

10

	李泽晗丨汽车行业分析师 S0130518110001
	星宇股份(601799.SH)丨逆势稳定增长，车灯行业龙头地位稳固 作为汽车车灯行业国内上市公司的绝对龙头，公司业绩全年预计稳健增长，看好其三费控制能力、高研发投入、稳固下游市场。预计19-21年归母净利为8.1亿/10.6亿/13.7亿元，同比增长32%/31%/30%，对应PE为20.2/15.4/11.9倍，上调为“推荐”评级。

11

	谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001
	金新农（002548.SZ）丨18年猪价低迷致业绩下滑，19年猪价上行带来业绩反转 公司饲料业务稳健增长，高端料占比逐步提高，利好业绩贡献。19-20年我国生猪养殖行业面临产能持续去化现象，猪价处于上行通道，养殖企业受益于价格提升，业绩将扭亏为盈；叠加公司生猪出栏稳步增长，乘数效应较为显著，公司业绩弹性较大，看好未来增长。我们预计公司2019-2021年EPS 分别0.05/0.49/0.39元，对应PE为230/21/26倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

12

李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001

安奈儿（002875.SZ）丨线上高速增长、线下渠道转型促整体业绩稳速增长 童装市场受消费升级、政策鼓励等利好因素催化，预计2018-2020年童装行业复合增长率约14%，2020年市场规模将达到2,679亿元。公司1月以来最高涨幅达81.5%，高于同期上证综指62PCT。近期公司估值有所回调，可持续关注国家开放三胎、全面开放计划生育等预期政策红利带来的主题性投资机会。 基于以上行业判断，我们假设2019-2021年门店净开店数量80/82/80家，以过去三年毛利率平均水平做预测。费用方面，由于公司加大线下渠道调整力度，我们认为2019-2021年销售费用率为41.86%/41.50%/41.50%，管理费用率为6.00%/5.80%/5.80%。由于2018年大幅计提存货跌价准备，我们预计2019-2021年公司将加大存货管理力度，存货减值损失规模将趋于合理，达到1,200/800/500万元。 基于以上盈利预测假设，我们预计公司当前股价对应2019-2021年PE为28.73/24.69/20.74倍，2019-2021年收入为14.67/16.98/19.60亿元，同比增速20.97%/15.75%/15.42%，归母净利为0.89/1.03/1.23亿元，EPS为0.674/0.785/0.934。童装市场仍处于高速增长、集中度不断提升的阶段，叠加政策制度利好，中长期投资价值较高。首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

13

	刘兰程丨机械行业分析师 S0130517100001
	中集集团（000039）丨营收创历史新高，海工业务将成未来业绩关键 我们预计2019-2021年公司EPS为1.25/1.41/1.57元，PE为11/10/9倍；公司现金分红在机械行业中处于较高水平；此外，冷藏集装箱等产品销量快速增长有望带动集装箱业务毛利率提升，对公司业绩影响较大的海洋工程板块已逐步进入复苏通道，亏损额度有望降低。公司业绩有望持续增长，当前具备较好的投资价值，维持“推荐”评级。

今日要闻

1

国际要闻

◆ 美国三大股指集体收涨，道指涨逾210点。网约车第一股Lyft上市首日涨8.7%。白宫经济顾问呼吁美联储立即降息50个基点。截至收盘，道指涨0.82%报25928.68点，周涨1.67%，月涨0.05%；标普500涨0.67%报2834.4点，周涨1.2%，月涨1.79%；纳指涨0.78%报7729.32点，周涨1.13%，月涨2.61%。第一季度，标普500指数累计上涨13.07%，创2009年第三季度以来最大单季涨幅；道指累涨11.15%，创2013年第一季度以来最佳单季表现；纳指累涨16.49%，创2012年第一季度以来最佳单季表现。

◆ 欧洲三大股指集体收高，德国DAX指数涨0.86%报11526.04点，周涨1.42%，月涨0.09%，一季度涨9.16%；法国CAC40指数涨1.02%报5350.53点，周涨1.53%，月涨2.1%，一季度涨13.1%；英国富时100指数涨0.62%报7279.19点，周涨0.99%，月涨2.89%，一季度涨8.19%。

◆ NYMEX原油期货收涨1.48%报60.18美元/桶，周涨1.93%，月涨5.17%，一季度涨32.53%，创2009年第二季度以来最大单季涨幅。美国对伊朗和委内瑞拉的制裁，以及欧佩克主导的减产，盖过了人们对全球经济放缓的担忧。伦敦基本金属收盘多数上涨。

◆ COMEX黄金期货收涨0.13%，报1297美元/盎司，周跌1.65%，月跌1.83%，一季度涨1.23%；COMEX白银期货收涨0.85%，报15.1美元/盎司，周跌1.99%，月跌4.22%，一季度跌2.83%。

◆ 美国1月个人消费支出（PCE）环比增0.1%，预期增0.3%，前值降0.5%；1月核心PCE物价指数同比升1.8%，预期升1.9%，前值升1.9%；1月PCE物价指数同比升1.4%，预期升1.4%，前值升1.7%。

◆ 德国2月零售销售同比4.7%，预期2.1%，前值2.6%；环比0.9%，预期-1%，前值3.3%；德国2月进口价格指数同比1.6%，预期1.7%，前值0.8%；环比0.3%，预期0.4%，前值-0.2%。

◆ 英国议会投票否决英国首相特雷莎•梅的脱欧协议。英国议会此前已两次否决该协议。脱欧协议遭否可能导致的结果是梅不得不请求欧盟把4月12日的英国脱欧最后日期进一步延长。然而，目前尚不清楚欧盟各国政府是否会一致同意延长英国脱欧的最后日期，因此4月12日英国“硬退欧”仍是将默认发生的事件。

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国内要闻

◆ 3月28日至29日，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦在北京共同主持第八轮中美经贸高级别磋商，双方讨论了协议有关文本，并取得新的进展。刘鹤副总理将于下周应邀访美，在华盛顿举行第九轮中美经贸高级别磋商。

◆ 国务院关税税则委员会决定从2019年4月1日起，对原产于美国的汽车及零部件继续暂停加征关税。暂停加征关税措施截止时间另行通知。

◆ 深化增值税改革4月起实施，中国制造业等行业增值税税率将由16%降至13%，交通运输和建筑等行业增值税税率将由10%降至9%。税务总局制定了深化增值税改革任务清单，从政策制定、系统升级等方面梳理出10方面50项改革任务，并据此倒排工期，对表推进。

◆ 中国3月官方制造业PMI为50.5，环比上升1.3个百分点，重回临界点以上并创2018年9月以来新高。3月官方非制造业PMI为54.8，环比上升0.5个百分点，数据表明非制造业总体保持平稳较快增长

◆ 发改委宣布，4月1日起将降低成品油价格、一般工商业电价、天然气基准门站价格、天然气跨省管道运输价格。其中成品油增值税率由16%降低至13%，国内汽、柴油最高零售价格每吨分别降低225元和200元。

◆ 中国3月钢铁PMI为46.8，环比下降3.8个百分点。分项指数中，所有分项指数均环比下降，其中产成品库存、采购量、进口、购进价格、原材料库存指数降幅均超过10个百分点。PMI显示，钢铁行业增速趋缓，后市仍有回暖空间。

◆ 全球首个行政区域5G网络在上海建成并开始试用。全球双千兆第一区开通仪式在上海市虹口区举行。上海市副市长吴清拨通了首个5G手机通话，标志着上海成为全国首个中国移动5G试用城市。

银河3月组合

3月月度金股业绩归因

3月度金股风险分解

3月现金牛组合业绩归因

3月现金牛组合风险分解

银河观点集锦

1

洪亮丨策略分析师 S0130511010005

策略丨3月银河投资组合表现分析及4月组合

一、我们的观点

由于前期上涨过快，目前市场进入前期筹码密集区域，且3月开始到4月底进入2018年年报和2019年一季报披露期，前期估值提升迎来业绩的考验。从目前公布经济数据之后市场的走势来看，投资者对于经济形势存在分歧，3月14号经济公布数据之后，市场在3月18日大涨之后陷入震荡，且行业涨跌较为混乱，无明显的行业或风格胜出。创业板则是在3月13日大跌之后就进入横盘震荡期，市场在4月10日一季报预告披露前观望态度浓重。

二、投资建议

我们判断目前时点到4月底市场将会持续震荡。待4月份年报和一季报明朗之后，市场会选择全年的主线。（具体内容见前期报告《春季躁动之后配什么？基于市场资金流向角度的分析》）。

股市配置方面，我们的配置建议是成长做主线、结构性配置周期、金融打底仓券商加保险。我们认为后期牛市的主导产业将是科技创新相关领域，近期的回调可谓是之前未上车的投资者的机会，可优先关注与新一代信息技术、新材料、新能源、生物医药、互联网、大数据、人工智能等相关的公司，板块及标的选择关键看看一季度财报。同时受益的券商也是配置重点，优选业绩稳定的白马股。短期内，股市增量资金有限，机构转换持仓板块的概率较大，所以前期非热门的行业及板块上涨空间较大。民企的资产负债率还在高位，宽信用的传导还需要时日，政府加杠杆的周期股存在结构性机会例如核电、环保、交运等。同时在市场震荡期，主题投资将是主流。

重点关注最新两会政府工作报告中提到的相关产业，比如区域性建设、新能源等。

2

张宸丨宏观分析师 S0130517120001

宏观丨季节性因素推动先行指标反弹 经济前景仍需谨慎观察

一、我们的观点

基本面压力及货币政策宽松导向推动的利率下行预期将使得债券市场牛市前景得以延续。权益市场在逆周期调节政策与改革预期逐步兑现的基础上，有望继续收获风险偏好修复的结构性机会，但是仍然不能全然背离经济及企业业绩的基本面因素，对权益市场的结构性行情谨慎乐观。

二、我们的分析

3月官方制造业PMI回升至50.5%，比上月回升1.3%，反弹至荣枯线上方，经济景气度略有改善。我们认为，主要考虑春节错月所致季节性因素带来的数据反弹。从数据以往表现看，每年2-3月份PMI都会出现一定的季节性回升。今年春节主要时段均在2月，相对去年春节期间提前，错月效应导致生产提前复工现象显著。因此，从数据上观测到生产指标的回升。订单和从业人员指标从历史角度看仍较为弱势。在需求偏弱的情况下，生产反弹容易致使原材料库存和产成品库存加速回升，以新订单与产成品库存的差值衡量供需动态平衡则显示3月份景气度改善并不明显。

（二）进出口新订单指数虽然略有反弹但仍然在景气收缩区间

全球主要经济体经济动能均有所放缓背景下，即便中美之间就经贸问题达成共识，本年度外需也难以强劲回升。总体看，鉴于此前工业生产数据及企业利润数据的弱势，我们对PMI数据所反映的景气度回升的可持续性持相对谨慎态度。后续经济企稳，仍然有待积极宏观政策的进一步发力。

（三）建筑业景气度在基建稳增长政策导向下维持较高水平。

建筑业PMI商务活动指数3月份回升2.5个百分点，增幅与往年同期表现相当；新订单指数回升5.9个百分点，增幅强于往年同期水平。年初以来，在基建稳增长政策导向下，地方政府专项债提前加速发行，基建项目得以大规模批复开工建设是上述数据现象的主要推动因素。从融资与项目角度看，基建投资继有望继续修复。但目前来看，地方政府大力加杠杆空间有限，本年度基建总体预计呈现温和修复态势。

（四）消费和高端技术及装备制造行业维持较高景气水平，新经济业态仍然呈现较强活力。

3月高技术制造业、装备制造业和消费品制造业PMI分别为52.0%、51.2%和51.4%，均高于制造业总体，与工业企业盈利数据所显示的行业分化趋势一致。目前，受益于供给侧结构性改革产能集中度提升的上游行业盈利情况显著弱化，消费、高新技术、高端装备制造等新经济业态将显现优势。

（五）逆周期宏观政策预计持续发力，二季度存在结构性降息可能。

目前经济需求总体仍然弱势，PMI虽环比改善，但此前企业盈利数据等其他指标显示后续工业生产可能仍然乏力，外部需求也仍然存在一定拖累，因此经济企稳回升预计还需一段时日。从目前看，稳增长、稳就业、减轻企业成本负担、激发实体经济运行活力仍是政策发力重点。在积极财政政策加力提效，进一步落实减税降费基础上，预计二季度央行可能继续维持货币政策较为宽松的导向，存在结构性降息（公开市场操作工具利率先于存贷款基准利率下调）的可能性，以引导实际利率下行，缓解企业利息支出压力。

3

刘丹丨债券分析师 S0130513050003

债券丨内外需改善，债市将承压

一、我们的观点

（一）流动性有所收紧，债市收益率下行

上周资金面有所收紧，货币市场利率上行，债市收益率下行，10年期国债收益率下行4BP至3.07%，10年期国开收益率下行8BP至3.58%，收益率曲线走平。10年期美债收益率下行3BP至2.41%，美债10Y-2Y利差走阔1 BP至14BP，中美10年期国债利差收窄1 BP至66BP。信用债市场收益率整体下行，信用利差收窄，中证转债指数下跌，资产证券化产品收益率下行。

（二）美债收益率曲线倒挂，冲击部分新兴市场，对中国影响有限

英国脱欧不确定性加剧和全球经济增长的边际放缓，导致全球市场悲观预期上升，最近10Y与3M美债收益率倒挂。从美元走势看，虽然加息预期大幅放缓，但美元强势，同时美债长债利率大幅下行，一定程度说明，全球有资本正回流美国避险。从全球来看，部分新兴经济体正经历资本流出冲击：阿根廷、巴西等新兴市场货币全线大跌，土耳其隔夜互换利率飙升至1200%。对于美国及欧洲来讲，央行偏鸽派表态有利于缓解市场恐慌，上周美、欧等权益市场表现相对稳定，未出现恐慌式下跌，恐慌情绪有所缓和，未来美长债利率不存在继续大幅下行的空间。

从人民币走势来看，人民币表现相对稳定，未受到明显冲击，避险情绪引发的新兴市场流动性冲击是局部的，不会对中国构成明显的压力。前两周美长债利率的下行为国内长债利率下行释放了部分空间，目前10年期国债3.07%的位置，中美长债利差66bps，虽然仍有下行空间，但未来走势更多取决于国内经济基本面和权益市场表现。

（三） PMI数据显示内外需改善，权益市场将获得上行动能，债市承压

3月PMI指数重回枯荣线之上既有季节性因素的影响，也有稳增长政策效果显现的影响。目前国内货币宽松政策和基建对冲等逆周期政策已经开始奏效，经济正处于企稳回升的关键阶段，随着减税降费政策的逐步落地、地方政府债加速发行对基建的支撑、逆周期政策继续加码和中美贸易谈判的有序推进，未来内外需有望继续回升。近期长债利率有所下行，一方面得益于美长债收益率的快速下行释放利率下行空间，另一方面因为近期股市波动加大，对经济的预期分歧较大，前期由权益市场回暖造成的长债利率上行压力适度缓解。3月PMI数据无论生产、新订单、新出口订单等均环比回升，显示内外需预期改善，将利好于权益市场，长债利率将面临一定的上行压力。

二、投资建议

综合来看，利率债行情后期预计震荡为主：一方面，海外利率的下行使得债市收益率或有一定的下行空间。另一方面，PMI数据显示内外需有望进一步改善，权益市场获得上行动能，后续债市或将继续承压。但在经济企稳、货币政策宽松周期未结束之前，无风险利率上行压力可控，预计未来1-2季度10Y国债3-3.3%区间震荡。信用方面，信用债息差交易策略仍然可行，但由于权益市场回暖，资金利率波动加大，需注意控久期，同时适度控制杠杆，并防范信用债流动性风险溢价的抬升。可继续参与转债机会。

4

华立丨钢铁行业分析师 S0130516080004

钢铁丨目前钢企效益下滑

一、事件

3月30日，中国钢铁工业协会党委书记兼秘书长刘振江在“2019（第十届）中国钢铁发展论坛”上表示，钢材低价位与矿价上挺，使今年1-2月钢厂效益下降了38%，钢厂销售利润率由去年的平均6.9%下降到现在的3.5%，企业亏损面增加了10个百分点，前两个月有近1/4的企业亏损。

二、我们的观点

（一）2019年以来钢材持续呈现供过于求现象

钢铁行业运行压力随着企业效益下行压力加大亦将凸显。钢铁行业的稳定运行或将成为今年相关部门的工作重点。

2019年以来钢材持续呈现供过于求现象。根据国家统计局数据，2019年1-2月全国粗钢产量14958万吨，同比增长9.2%；全国粗钢日均产量253.53万吨，环比上升3.25%。根据兰格钢铁网统计数据显示，今年1-2月全国百家中小钢企高炉开工率平均为76.3%，同比去年高4.3个百分点，2月底最高达77.8%。2019年一季度钢产量增长过快（同比增长9%），粗钢产量占全球总产量约52%；非会员钢铁及钢铁相关企业增速远远超过钢协会员企业增速，产量、社会库存及企业库存均呈现增加态势。

（二）进口铁矿石价格一路上涨

钢铁行业于一季度内的下行压力已有显现。2018年62%品位的进口矿价格长期稳定在60美元/吨左右，而今年进口铁矿石价格一路上涨到约80美元/吨，由此导致吨钢成本增加约30美元，钢厂效益将受到直接影响。至于进口矿价上行原因，或由于Vale溃坝事件引起，但是否受有其他因素影响且具体为何因素，仍需后续研究。

中国钢铁工业协会党委书记兼秘书长刘振江认为，今年情况要复杂于去年，全国都应做好思想准备。变量因素处于活跃期，因此关键在于拥有合理预期及有效解决办法。今年中国GDP目标约为6%-6.5%，余地相比往年较大，故而对经济形势的预期也要与大局合拍。他同时表示，目前钢产量由高速增长期进入峰值小幅波动区，全行业进入战略调整期，同时应尽量减少改革成本。他认为今年必须控制生产节奏，加强行业自律，关注市场变化，加强市场监测预判，重视效益分析。

1) 去产能不及预期;

2) 钢铁行业下游需求不及预期;

3) 全球钢价稳定性不及预期;

4) 环保政策或将趋严从而加大企业成本导致生产热情不高。

5

华立丨通信行业分析师 S0130516080004

通信丨中国移动5G手机在上海试用有望开启5G商用时代

一、事件

3月30日，在上海虹口区举行的“全球双千兆第一区”开通仪式上，上海市副市长吴清拨通了首个5g手机通话，中国移动集团副总裁简勤与上海市政府副秘书长陈鸣波共同宣布上海成为全国首个中国移动5g试用城市。

二、我们的观点

（一）5G终端与无线网的优化适配实现有望开启5G商用时代

据悉，虹口区已建成228个5G基站，实现了千兆固定宽带网络和5G网络全区覆盖，成为全球首个固定宽带和移动通信网络实现千兆覆盖的地区。此次拨通的全球首个不换卡、不换号、基于中国移动5G网络的手机间通话，首次实现了基于现网升级的5G核心网、业务系统和5G手机的电话互通，完成了5G终端与无线网的优化适配。4G建网周期进入尾声。此次上海首次实现了基于现网升级的5G核心网和5G手机的电话互通，有望开启国内5G商用的新时代。

（二）5G助力万物互联

5G应用场景定义了三大方向，即增强移动带宽、海量机器类通信、超高可靠低时延通信。包含IMT-2020愿景的8大关键指标。增强移动带宽场景包括峰值数据率体验提高：最高数据传输速度达到20Gbps，是4G的20倍；用户体验数率在拥挤地区传输速度达到100Mbps，是4G的10倍。空间容量可达10Mbs/s/m2，是4G的100倍；网络能效可达100倍，是4G的100倍；频谱效率是4G的3倍。5G的海量机器类通信场景中的连接密度可达每单位地区可连接设备数量每平方公里100万台，是4G的10倍。超高可靠低时延通行场景中，数据传输时延可达1ms，是4G的10倍，移动性能切换和保证通讯质量峰值速度达到500 km/h，是4G的1.43倍。5G有望在以交通、能源、制造、教育、医疗等为代表的智慧城市、智慧生活和智慧生产三大场景带来新的参与者，促进传统商业模式演进。5G具有10倍于4G的传输速度、超低的时延、更低功耗及海量连接，未来或实现万物互联。

三、投资建议

推荐5G主设备、光模块和基站天线射频

5G主设备投资额有望超5800亿元。高频传输将带来更多损耗，预计需要更多的基站。传统独立天线和RRU融合为AAU。RRU是主设备商的核心产品，AAU对器件的性能等产生新的要求。RRU上塔，传统金属腔体滤波器或将被高介电常数的陶瓷介质滤波器取代。此外，5G将带来大规模的前传、中传和回传高速光模块需求。2019年5G有望实现商用。5G细分产业链中建议关注主设备、天线射频和光模块等。推荐中兴通讯（000063.SZ）和烽火通信（600498.SH）、光迅科技（000281.SZ）、中际旭创（300308.SZ）、天孚通信（300394.SZ）等。

四、风险提示

5G建设不及预期；5G商用不及预期；中美贸易磋商不及预期。

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张一纬丨非银行金融行业分析师 S0130519010001

中国人保（601319.SH）丨费用支出增长拖累业绩表现，寿险价值转型效果显现

一、事件

公司发布了2018年年度报告。

二、我们的观点

（一）手续费及佣金支出增加压制财险业绩表现，公司净利润下滑19.2%

2018年公司实现营业收入5037.99亿元，同比增加3.2%；归母净利润134.50亿元，同比减少19.2%；基本EPS0.32元，同比减少19.5%；ROE（加权平均）9.4%，同比减少3.3个百分点。2018年公司实现保费收入4986.11亿元，同比增长4.7%。2018年人保财险手续费及佣金支出同比增加24%，抬升营业成本，导致财险利润下滑17.3%；叠加市场波动导致的投资收益缩减，公司整体业绩表现承压。

（二）财险龙头地位稳固，承保端维持盈利，业务结构优化

财险保费收入稳健增长，龙头地位依然稳固。2018年人保财险实现保费收入3887.69亿元，同比增长11%；市占率高达33%，维持行业第一。承保端继续维持盈利，实现承保利润54.1亿元。2018年人保财险综合成本率同比上升1.2个百分点至98.5%，其中，赔付率为62%，同比下滑0.4个百分点；费用率36.5%，同比上升1.6个百分点，主要系手续费及佣金支出由上年的597亿增加24%至740亿导致。公司财险业务结构优化，非车收入占比提升。2018年车险业务实现收入2589.04亿元，同比增长3.9%，占比减少4.55个百分点到66.6%；非车险业务收入1298.65亿元，同比增长28.47%，占比提升4.55个百分点到33.4%。

（三）人身险转型成效显现，结构优化助力新业务价值正增长

2018年人保人身险实现保费收入937.17亿元，同比下滑11.78%，主要系公司主动压缩中短期存续业务规模所致。其中，寿险、健康险和意外险分别实现保费收入759.95亿元、157.62亿元和19.6亿元，同比分别下滑14%、0.4%和3.35%。公司聚焦价值期交，业务结构改善，助力价值增长。2018年人保寿险长险首年期交保费收入168.36亿元；期交保费（含续期）占比60.0%，同比提升17.4个百分点；十年期及以上首年期交保费收入44.90亿元，同比增长3.5%。受益业务结构调整，公司价值创造能力持续提升。2018年公司人身险实现新业务价值62.42亿元，同比增长1.4%；内含价值793.21亿元，同比增长13.7%。其中，人保寿险实现新业务价值57.35亿元，同比增长0.8%，内含价值706.32亿元，同比增长14.1%。

2018年人保健康实现保费收入147.98亿元，同比减少23.13%，主要由于公司主动开展业务结构调整，停售中短期护理保险存续业务，导致护理险保费收入由2017年的88亿元下滑86.6%至11.8亿元，拖累人保健康保费收入增长。公司主动调整优化业务结构，助力价值增长。2018年人保健康长险期交首年保费20.76亿元，同比增长152.2%。2018年人保健康实现新业务价值5.07亿元，同比增长8.3%，内含价值86.89亿元，同比增长11%。

（四）受权益市场震荡下行影响，投资收益有所下滑

截至2018年末，公司投资资产8954.62亿元，较2017年末增长4.93%。受权益市场下行影响，公司的投资收益率有所下滑。2018年公司总投资收益率为4.9%，同比下滑1.1个百分点；净投资收益率5.5%，与上年持平。资产配置方面，公司把握年初利率高点的配置窗口，加大久期债券和债券型非标产品配置力度，合理控制股票和股票型基金占比。截至2018年末，公司固定收益投资占比66.4%，同比上升1.5个百分点；股票基金投资占比10.8%，同比下降0.1个百分点；其他投资占比15.8%，同比增加0.1个百分点；现金及等价物占比6.9%，同比减少1.6个百分点。

三、投资建议

公司财险龙头地位稳固，承保端维持盈利，业务结构持续优化。寿险及健康险加大保障型业务开展力度，聚焦价值期交，夯实高质量发展转型基础。结合公司基本面和股价弹性，并且考虑公司当前的估值水平，我们给予“谨慎推荐”评级，预计2019-2020年EPS0.37/0.41元，对应2019-2020年PE为24.30X/21.93X。

四、风险提示

保险产品销售不及预期；产险承保端盈利持续下滑。

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张一纬丨金融行业分析师 S0130519010001

建设银行（601939.SH）丨业绩稳健增长，资本充足率显著改善

一、事件

公司发布了2018年年度报告。

二、我们的观点

（一）PPOP同比增长7.98%，业绩表现稳健

2018年，公司实现营业收入6588.91亿元，同比增长5.99%；归母净利润2546.55亿元，同比增长5.11%；拨备前营业利润（PPOP）4595.02亿元，同比增长7.98%；ROA为1.13%，与2017年基本持平，ROE达14.04%，同比减少0.76个百分点；基本EPS1.00元，同比增长4.17%。整体来看，公司业绩表现基本稳健。

（二）净息差走阔10BP，利息净收入同比增长7.48%

受益于生息资产适度增长、央行降准、资产收益提升和结构优化等多重因素的影响，公司净息差走阔，利息净收入增加。2018年，公司净息差上升至2.31%，同比增加10BP；实现利息净收入4862.78亿元，同比增长7.48%。2018年，公司生息资产平均余额21.25万亿元，同比增长3.55%。在央行持续降准的环境下，公司采取优化资产负债结构、加强资产负债定价管理等措施来提升息差水平，生息资产收益率上升幅度高于付息负债付息率上升幅度。资产结构层面，2018年公司贷款和垫款平均余额13.07万亿元，同比增长5.99%，占生息资产比重61.53%，同比提升1.42个百分点。其中，个人零售贷款占比39.53%，同比提升2.74个百分点。负债结构层面，2018年公司存款平均余额16.71万亿元，同比增长4.20%，占比计息负债平均余额比重高达84.53%。其中，活期存款占比52.89%，同比提升0.08个百分点，占比维持在高位，成本优势显著。定价管理层面，2018年，公司贷款业务的平均收益率为4.34%，同比提升16BP。相比之下，存款业务平均成本率1.39%，同比仅上升6BP。

（三）中间业务收入逐季回暖，银行卡和电子银行业务表现靓丽

2018年，公司实现非利息收入1726.13亿元，同比增长2.02%，；其他非利息收入495.78亿元，同比下降3.55%。中间业务来看，手续费及佣金净收入增速逐季回暖。2018年，公司手续费及佣金净收入1230.35亿元，同比增长4.45%，Q1-Q4单季同比增速分别为-2.16%/6.00%/7.65%/9.76%，呈现逐季回暖态势。分业务来看，银行卡、电子银行业务全年收入分别增长9.35%和98.96%，成为手续费和佣金净收入增长的主要因素；理财产品业务收入受到资管新规实施和理财产品市场发行成本上升等因素影响下滑幅度较大，降幅为44.55%。其他非利息收入中，投资收益大幅增长127.52%，主要原因为新金融工具准则切换后，将以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产产生的利息收入，重分类至投资收益项目中。

（四）资产质量稳固向好，资本充足率进一步提升

公司资产质量基本维持稳定。截至2018年末，不良贷款余额2008.81亿元，较2017年增加85.90亿元；不良贷款率1.46%，较2017年下降0.03个百分点；关注类贷款占比2.81%，较2017年下降0.02个百分点；不良贷款拨备覆盖率208.37%，较2017年提高37.29个百分点。公司资本充足率实现提升。截至2018年末，建行资本充足率为17.19%，较2017年增加1.69个百分点，继续维持同业领先水平。其中，核心一级资本充足率/一级资本充足率分别为13.83%/14.42%，较2017年分别提升0.74/0.71个百分点。报告期间，公司完成830亿元境内二级资本债券发行，有效补充资本实力，增强风险防御能力，为未来稳健发展提供保障。

三、投资建议

公司作为国有四大行之一，资本充足率行业领先；资产端结构持续优化，零售占比提升，住房金融业务优势明显；负债端存款占比逾八成，成本优势突出；坚持零售优先和金融科技发展战略，不断提升业务竞争力，未来业绩持续稳健增长可期。公司当前估值处于历史偏低水平，性价比比较高。结合公司基本面和股价弹性，我们给予“推荐”评级，预测2019-2020年EPS1.05/1.10元，对应当前股价PE6.50X/6.20X。

四、风险提示

经济增速放缓导致资产质量恶化的风险。

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武平平丨非银行金融行业分析师 S0130516020001

广发证券（000776.SZ）丨投资收益下滑明显，业绩表现低于预期

一、事件

公司发布了2018年度报告。

二、我们的观点

2018年公司累计实现营业收入152.70亿元，同比下滑29.43%；归母净利润43.00亿元，同比下滑49.97%；基本EPS 0.56元，同比减少50.44%，ROE（加权平均）为5.07%，同比减少5.48个百分点。受权益市场震荡下行以及海外投资亏损影响，公司业绩表现低于预期。

（二）受权益市场震荡下行影响，投资交易业务收入下滑

受宏观经济疲软和国际贸易摩擦的影响，2018年权益市场震荡回调，公司投资收入下滑。2018年公司投资业务实现收入10.66亿元，同比下滑88.72%。其中，投资净收益33.58亿元，同比下滑64.30%；公允价值变动损失22.92亿元，损失较2017年扩大16.61倍，主要系交易性及衍生金融资产浮亏所致。此外，公司全资子公司广发投资香港在开曼注册的多元策略基金受外汇剧烈波动和相关市场流动性缺乏等因素影响亏损1.39亿美元，减少公司2018年合并净利润为9.19亿元，进一步拖累业绩增长。

（三）外部环境变化冲击投行业务收入，积极转型蓄势待发

2018年，公司实现投行业务净收入12.16亿元，同比减少55.85%。股权融资方面，受经济格局和监管政策变化的影响，股权融资客户结构逐渐向大型国有企业、头部民营企业或领先新经济企业集中，公司过去以中小企业为主的业务模式受到较大冲击，业务规模出现下滑。根据Wind数据披露，公司2018年完成股权融资主承销家数20家，行业排名第5；承销金额128.36亿元，同比减少65.38%，行业排名第11。其中，IPO项目7单，行业排名第6；主承销金额37.95亿元，同比减少77.63%，行业排名第7。债券承销方面，公司全年债券主承销金额总计963.16亿元，同比下降17.20%。公司积极优化客户结构，持续拓展和储备优质大型客户，为投行业务模式战略转型积蓄力量。

（四）经纪业务收入下滑，信用业务规模缩减

2018年公司实现经纪业务收入34.53亿元，同比下滑20.36%，降幅小于行业（YOY-24.06%）。2018年市场交易量价齐跌，公司经纪业务收入下滑。公司股基成交量为8.3万亿（双边），同比下降19.18%；股票交易市占率4.37%，同比下滑0.12个百分点。公司以财富管理、机构经纪、科技金融和综合化为四轮驱动，完善财富管理和私人银行客户服务体系，优化网点布局，不断推进经纪业务发展和转型。截至报告期末，公司手机证券用户数超过2,202万，同比增长约40%；机器人投顾贝塔牛累计服务客户数超过70万，实现金融产品销售额达186亿元。

利息净收入实现增长，信用业务规模压缩但质态提升。2018年公司实现利息净收入36.89亿元，同比增长685.17%。主要由于会计科目调整后将债权投资及其他债权投资利息收入共35.85亿元由投资收益记入利息收入，拉动利息净收入增长。两融业务方面，2018年末公司融资融券余额为398.77亿元，同比下降28.8%；实现利息收入38.05亿元，同比减少7.35%。股票质押业务方面，公司持续强化风险准入并优化项目结构，质押业务质态提升。2018年末公司股票质押余额同比下降16.06%至223.11亿元，利息收入同比增长35.73%至15.99亿元。

（五）积极推动主动管理转型，资管业务表现优于行业平均

2018年公司实现资产管理业务净收入37.43亿元，同比下降6.04%，表现优于行业平均水平（YOY-11.35%）。截至2018年底，广发资管受托资产管理规模3814.11亿元，同比下降27.13%。在资管新规指引下，公司稳步推进主动管理等高质量的内涵式增长转型工作。截至2018年末，公司资管规模行业排名第八，主动管理资产月均规模2606.05亿元，行业排名第三。

（六）150亿定向增发稳步推进，资本实力大幅提升

2018年11月，公司非公开发行申请获得证监会审核通过。此次定增计划募集资金不超过150亿元，其中大部分资金将用于补充信用业务、拓展FICC业务以及投资全资子公司。定增落地后，公司资本实力将大幅提升，有助于拓展业务空间，增强综合金融服务能力。

三、投资建议

公司拥有市场化机制，创新能力强，科技金融持续升级，综合金融服务能力行业领先。当前市场交投活跃，公司经营环境改善；科创板落地有望打开公司投行空间；粤港澳大湾区规划发布，公司区域优势显现，有望受益政策红利。我们看好公司未来发展前景，结合公司基本面和估值情况，维持“推荐”评级，2019/2020/2021年EPS 0.84/1.01/1.11元，当前股价对应PE18.09X/15.05X/13.69X。

四、风险提示

市场波动对业务影响大。

9

李泽晗丨汽车行业分析师 S0130518110001

星宇股份(601799.SH)丨逆势稳定增长，车灯行业龙头地位稳固

一、事件

2019年3月27日，公司披露2018年年度报告。报告期内，公司实现营业收入50.74亿，同比额增长32.23%；归属母公司净利润6.10亿，同比增长29.91%；扣非后归属母公司净利润为5.44亿，同比增长33.49%。

二、我们的观点

在2018年国内汽车销量增速下降4%的背景下，公司总营收同比增长19.24%，达到50.74亿元，归母净利润同比增长32.23%；归属母公司净利润6.10亿元，同比增长29.91%；扣非后归属母公司净利润为5.44亿元，同比增长33.49%；四季度营收13.5亿，同比增加8.2%，利润同比增加17%。总体来看，公司年报符合预期。

(二) 年报质量较高，毛利率、ROE水平同比提升

2018年，公司车灯业务毛利率为23.6%，同比增加0.75个百分点。与前三个季度相比，Q4毛利率提升至25.86%，体现了LED产品持续放量后对盈利水平起到的决定性作用。公司持续优化运营管理效率，三费率为9.02%，同比下降0.88个百分点。报告期内ROE水平为25%，扣除理财占款后为14%，同比提升2.3个百分点。经营现金流同比增加23%，公司2018年报质量较高。

(三) 技术渗透降低成本，打入日系主机厂供应链

LED大灯较氙气大灯优势明显，替代氙气大灯为必然趋势。渗透率的提高将不断改善公司产品结构，其规模上的效益将降低成本并提升毛利率。2018下半年以来，公司打入日系车企供应链，取得了多个车型大灯项目，进入了广汽丰田、东风本田、一汽马自达等主机厂供应体系。佛山等地的产能将在2019Q2和Q4释放，公司将不断扩大市场规模，收入有望持续提升。

三、投资建议

作为汽车车灯行业国内上市公司的绝对龙头，公司业绩全年预计稳健增长，看好其三费控制能力、高研发投入、稳固下游市场。预计19-21年归母净利为8.1亿/10.6亿/13.7亿元，同比增长32%/31%/30%，对应PE为20.2/15.4/11.9倍，上调为“推荐”评级。

四、风险提示

（1）汽车行业整体增速不达预期；

（2）项目拓展进度不达预期。

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谢芝优丨农业行业分析师 S0130519020001

金新农（002548.SZ）丨18年猪价低迷致业绩下滑，19年猪价上行带来业绩反转

一、事件

公司发布2018年年度报告。

二、我们的观点

2018年公司实现营业收入28.01亿元，同比下降8.52%，其中饲料/生猪养殖/原料贸易/动物保健贡献收入分别为21.78亿元/3.48亿元/0.8亿元/1.09亿元，同比增减为-1.05%/-37.23%/-22.07%/9.34%。公司归母净利润-2.87亿元，同比下降524.46%，扣非后归母净利润-2.84亿元，同比下降-598.76%。公司归母净利润出现负值主要源于养殖业务亏损以及商誉减值计提。18年猪价低迷以及非洲猪瘟禁运，生猪出栏量及销售均价大幅下降，养殖业务亏损1.23亿元，同比下降233.28%；另外，公司计提商誉减值准备1.32亿元。公司综合毛利率为14.75%，比上年同期下降3.71pct。期间费用占比为15.58%，同比增加0.82pct，其中公司财务费用增加较显著。

（二）饲料销量保持稳定，产品结构逐步优化

2018年公司饲料销售76.92万吨，其中10.55万吨为内销，基本与上年同期持平。公司核心饲料“教保预浓”高端猪料销量占总销量的21.81%，贡献毛利达53.5%以上，饲料产品结构逐步优化。但18年饲料毛利率为11.77%，同比下降1.25pct，主要源于玉米产需缺口扩大，全年采购价高150元/吨以上，且收中美贸易战影响，大豆进口均价同比上涨4.2%，使得饲料成本上升，影响公司饲料业绩。

（三）生猪出栏稳步增长，猪价上行将扭转业绩表现

2018年，公司累计生猪销售34.86万头，同比增长28.59%；其中种猪5.12万头、仔猪14.01万头、商品猪15.73万头。2018年年底受非洲猪瘟影响，公司种猪销售与预期差异较大，对业绩影响显著。2019.3.1我国生猪价格开启上行趋势，至2019.3.22，生猪价格为15.3元/公斤，期间上涨约35.2%。近日，受年内消费淡季以及库存压力影响，猪价稳中有降，但短期波动不必过分纠结，年中猪价将迎来趋势性上涨。2019年，公司计划生猪出栏55万头（含托管业务），叠加猪价趋势性上涨，公司生猪养殖业务迎来量价双升。

三、投资建议

公司饲料业务稳健增长，高端料占比逐步提高，利好业绩贡献。19-20年我国生猪养殖行业面临产能持续去化现象，猪价处于上行通道，养殖企业受益于价格提升，业绩将扭亏为盈；叠加公司生猪出栏稳步增长，乘数效应较为显著，公司业绩弹性较大，看好未来增长。我们预计公司2019-2021年EPS 分别0.05/0.49/0.39元，对应PE为230/21/26倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

四、风险提示

原材料价格波动风险、生猪价格波动风险、疫病风险、政策风险等。

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李昂丨纺织服装行业分析师 S0130517040001

安奈儿（002875.SZ）丨线上高速增长、线下渠道转型促整体业绩稳速增长

一、事件

公司发布2018年报，2018年1-12月公司实现营收12.13亿元，同比增长17.56%；实现归属母公司净利润0.83亿元，同比增长21.08%；实现扣非归母净利润0.69亿元，同比增长27.87%。18年实现EPS为0.55元。拟每10股派发现金红利1.60元（含税），股息率0.74%（2019/3/26）。

二、我们的观点

18年线上收入4.17亿元，同比增长37.85%，占总营业收入比例为34.38%，占比不断提升，且保持高速增长趋势。2018年公司线上业务取得显著增长，主要来源于线上直营渠道的快速增长。安奈儿品牌首次在“双11”中销售过亿，成功跻身天猫双11亿元品牌俱乐部，品牌在童装/亲子装类目店铺销售排名中位列第3名，未来线上的快速增长将持续拉动公司整体业绩增长。

公司以聚焦垂直母婴社区、强化移动终端互动、携手知名平面媒体的推广策略，再淘宝、天猫、唯品会等多个国内知名电商平台建立了网络销售渠道，扩大潜在消费客群的同时，增加客户粘性。

（二）线下渠道：转型调整踏入正轨

18年线下收入7.92亿元，同比增长9.21%。

截至2018年末，公司店铺总数量1.433家（净减2家），其中，直营渠道店铺总数量990家（净增16家），实现营收6.35亿元，同比增长10.20%，占线下收入比例为80.18%，环比17年占比提升0.72PCT。线下直营单店同比增速8.42%，公司直营店铺数量、效率双双提升，为线下总体增长奠定基础；

加盟渠道店铺总数量443家（净减18家），实现营收1.57亿元，同比增长5.41%，占线下收入比例为19.82%。线下加盟单店同比增速9.69%，加盟店虽数量减少，但单店营运效率的提升，使得加盟店收入增速自15年以来首次由负转正。

2018年继续加快线下直营店铺结构调整，关闭经营业绩不达标的百货类店铺，积极扩展购物中心店铺，截至2018年末，购物中心直营店铺数量达264家（2017年末180家），持续优化线下渠道结构，为收入增长的持续、稳定奠定了重要基础。

（三）控费效果显著，归母净利润同比增长21.08%

2018年1-12月公司实现营收12.13亿元，同比增长17.56%；实现营业利润1.00亿元，同比增长10.90%。收入增速小于营业利润增速，主要系存货减值准备金额大幅增长，同比增加776.61%至1,850.27万元，主要因为2018年冬季销售未达预期。

存货账款规模大幅增加，应收账款规模较为稳定，经营性现金流净额有所下降。截至2018年末存货规模同比增加44.12%至4.28亿元，增幅超过收入增速17.56%，存货周转天数增加30天至240天。我们认为存货规模增加较多的原因：1）受2018年暖冬影响，传统冬季的销售旺季销售情况未达预期；2）2019部分春夏货品入库时间提前；3）线下直营渠道规模持续扩大，导致存货规模的增加。应收账款规模同比增加3.82%至0.69亿元，应收账款周转天数稳定在20天；经营性现金流净额同比减少15.09%至0.45亿元。

截至2018年末，公司资产负债率30.44，同比增加12.78%。主要系购买原材料、应付加工厂账款增加导致负债增加。

1-12月毛利率同比减少0.37CT至55.25%，净利率同比增加2.99PCT至6.88%，与2017年基本持平。其中2018Q1-Q4毛利率分别为58.98%/55.13%/56.34%/52.02%，四季度毛利率较低，拉低全年毛利率水平，主要系受2018年暖冬影响，传统冬季的销售旺季销售情况未达预期，折扣较高的缘故。

1-12月期间费用率同比下降2.53PCT至46.27%，其中，销售费用、管理费用、销售费用分别为40.44%/6.83%/-1.00%，同比变化-0.70/-0.79/608.43PCT。财务费用减少较多系公司使用暂时闲置资金进行现金管理取得利息收入增加影响所致。

三、投资建议

童装市场受消费升级、政策鼓励等利好因素催化，预计2018-2020年童装行业复合增长率约14%，2020年市场规模将达到2,679亿元。公司1月以来最高涨幅达81.5%，高于同期上证综指62PCT。近期公司估值有所回调，可持续关注国家开放三胎、全面开放计划生育等预期政策红利带来的主题性投资机会。

基于以上行业判断，我们假设2019-2021年门店净开店数量80/82/80家，以过去三年毛利率平均水平做预测。费用方面，由于公司加大线下渠道调整力度，我们认为2019-2021年销售费用率为41.86%/41.50%/41.50%，管理费用率为6.00%/5.80%/5.80%。由于2018年大幅计提存货跌价准备，我们预计2019-2021年公司将加大存货管理力度，存货减值损失规模将趋于合理，达到1,200/800/500万元。

基于以上盈利预测假设，我们预计公司当前股价对应2019-2021年PE为28.73/24.69/20.74倍，2019-2021年收入为14.67/16.98/19.60亿元，同比增速20.97%/15.75%/15.42%，归母净利为0.89/1.03/1.23亿元，EPS为0.674/0.785/0.934。童装市场仍处于高速增长、集中度不断提升的阶段，叠加政策制度利好，中长期投资价值较高。首次覆盖，我们给予“谨慎推荐”评级。

四、风险提示

终端消费环境的不确定性、存货比重较大及其跌价的风险、线下渠道拓展成本支出过高、过度依赖单一品牌销售的风险等。

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刘兰程丨机械行业分析师 S0130517100001

中集集团（000039）丨营收创历史新高，海工业务将成未来业绩关键

一、事件

公司发布2018年年报，2018年公司实现营业收入人民币934.98亿元，同比增长22.54%；实现归属于母公司股东及其他权益持有者的净利润人民币33.80亿元，同比增长34.72%；实现归属于母公司股东及其他权益持有者的扣除非经常性损益的净利润人民币22.59亿元，同比增长65.22%。

2018年公司实现营业收入人民币934.98亿元，同比增长22.54%；实现归属于母公司股东及其他权益持有者的净利润人民币33.80亿元，同比增长34.72%，为2012年以来的最高水平；实现基本每股收益人民币1.11元，同比增长37.04%。分版块来看，集装箱制造业务、道路运输车辆业务、能源、化工及液态食品装备业务、空港装备业务、产城业务的营业收入有所增长，物流服务业务相对平稳，海洋工程业务、重卡业务、金融业务出现小幅下降。

2018年，公司整体毛利率为14.88%，较上年下滑3.48pct。各板块中，产城板块的毛利率有所上升，能源、化工及液态食品装备、重卡、及空港装备的毛利率水平基本保持平稳，集装箱、道路运输车辆、海洋工程、物流服务及金融的毛利率有所下降；占公司营收比例较大的集装箱、道路运输车辆毛利率较去年分别下降6.18pct、4.40pct，其中集装箱板块受材料价格上涨以及行业竞争加剧导致箱价下跌，造成毛利率下滑较为明显。

（二）集装箱、车辆及能化等业务营收增幅较快

集装箱板块：2018年公司集装箱产销量继续保持全球行业第一，业务需求回暖形势仍在持续，全年订单较去年大幅增长。

集装箱销量及净利润均实现稳定增长，受材料价格上涨以及行业竞争加剧影响，集装箱板块毛利率9.40%，较去年下降6.18pct。另一方面，冷藏集装箱销量增幅高于普通干货集装箱，并带动了集装箱板块净利润的快速增长。普通干货、冷藏集装箱分别累计销售154.39万TEU、16.82 万TEU，同比分别增长17.95%、54.17%。集装箱制造业务实现营业收入人民币315.36亿元，同比增长25.91%；实现净利润人民币18.91亿元，同比增长29.22%；其中普通干货、冷藏、特种集装箱分别实现销售收入人民币216.06亿元、50.24亿元、51.94亿元，同比分别增长21.93%、53.44%、8.03%。

道路运输车辆板块：受国内基础设施建设积极发展及政策影响，国内车辆销量持续增长；海外方面美国骨架车市场需求增加全年累计销售19.2万台（套），同比增长17.79%；实现销售收入为人民币244.00亿元，同比增长24.99%；实现净利润为人民币12.73亿元，同比增长25.04%，收入和净利润的增长主要得益于中国和美国车辆销量持续增长。

能源、化工及液态食品装备业务：国内近年来出台系列利好政策，全力推进清洁能源使用，并大力推动天然气管道、地下储气库、LNG接收站等基础设施建设；天然气进口量持续高速增长，中国天然气行业进入黄金发展，相关设备需求增速较快。液态食品方面，受益于消费升级、食品安全健康意识加强等因素，液态食品行业近年增长较快。

2018年，清洁能源、化工环境、液态食品业务分别实现营业收入人民币60.27亿元、37.68亿元、31.98亿元，同比分别上升21.55%、24.51%、19.06%。

（三）海工业务对公司业绩拖累较大，但市场已呈回暖迹象

受全球油气市场资本开支提升及油价回暖影响，2018年海工市场已出现回暖迹象，但受公司新接订单尚未进入建造期以及计提资产减值等原因影响，2018 年公司海洋工程业务净亏损人民币34.49亿元，亏损同比上升231.86%，对公司整体业绩造成了较大影响。

2018年公司对海工资产计提大额减值21.61亿元：计提存货跌价准备8.61亿元、计提专用设备减值准备1.74亿元、计提在建船舶项目减值准备9.92亿元等。公司2018年共计提资产减值准备合计28.20亿元，同比增加220.14%。

为减少油气行业对公司海工板块的影响，2018年公司加快布局非传统油气行业，如模块建造、生产平台、海洋渔业、海上旅游等新业务，建立平抑油气产业海工产品需求波动的业务结构；公司在新业务方面已获得了较多新订单，截止2018年12月31日，已生效订单25个，合同价值4.8亿美元。

三、投资建议

公司为全球集装箱制造龙头企业，预计2019年全球集装箱贸易增速仍能维持在较好水平，此外公司计划提高集装箱智能制造水平，未来集装箱制造毛利率有望得到提升；能化板块，受益国内天然气需求量持续增长等因素影响，液化天然气进口量仍能维持较高增速，能源化工装备板块有望保持稳健增长。

海洋工程业务是对公司业绩影响最大的板块，受全球油气勘探开发资本开支稳步提升尤其是海上天然气开发加速等影响，2019年公司海工业务营收有望增长，公司将重点拓展传统海工FPSO及模块业务，叠加公司在非传统油气新业务的开拓、已对海工资产计提大额减值等因素影响，我们认为海工业务板块亏损额度有望降低。

公司2018年度现金分红比例达到50%，未来三年现金分红不低于30%。公司2018年利润分配预案为：以2018年度分红派息股权登记日公司总股本为基数，向全体股东每10股派发现金红利人民币5.5元（含税），不送红股，以资本公积向全体股东每10股转增2股。公司2018年分红16.42亿元，2018年现金分红占归母净利润的比例达到50％以上，在机械设备甚至A股上市公司中处于较高水平；按照公司3月28日收盘价14.04元计算，公司股票分红收益率达到3.92％。此外，公司公告了未来三年（2019年-2021年）股东回报规划，未来连续三年公司以现金方式累计分配的利润不少于该三年实现的年均可分配利润的30%。

我们预计2019-2021年公司EPS为1.25/1.41/1.57元，PE为11/10/9倍；公司现金分红在机械行业中处于较高水平；此外，冷藏集装箱等产品销量快速增长有望带动集装箱业务毛利率提升，对公司业绩影响较大的海洋工程板块已逐步进入复苏通道，亏损额度有望降低。公司业绩有望持续增长，当前具备较好的投资价值，维持“推荐”评级。

四、风险提示

全球经济下行风险、基建不及预期风险、原油价格大幅下滑风险、汇率变动风险等。

本文摘自：2019年4月1日发布的晨会研究报告

责任编辑：丁文

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