中信证券明明：制造业投资近期走势仍将受两方面局限|转债_新浪财经

　　制造业投资为何下滑？

　　来源：明晰笔谈

　　文丨明明债券研究团队

　　报告要点

　　2019年1-2月，全国固定资产投资三大项中基建与地产反弹，但制造业投资增速却出现回落。我们认为制造业投资下滑一是由于主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张，二是由于技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜。后续制造业投资近期的走势仍将受到这两方面因素的局限。我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，后续若货币宽松政策落地将进一步打开收益率下行区间，10年期国债收益率将突破3.0%下行至2.8%的水平。

　　制造业投资回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张。一方面，由于基建和地产施工投资不高，终端的需求疲弱导致利润-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，库存周期的视角下企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性将降低。另一方面，当前工业企业整体面临利润率和利润总额增速同时下滑，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速仍将向利润增速的走势靠拢。

　　制造业投资回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜。1-2月份，技术改造投资增长19.5%，在供给侧改革政策框架下传统制造业转型升级投资增长较快。此外，部分中高端制造业领域投资也持续较快增长，技术改造和产业升级对制造业投资增长正贡献。但是制造业技术改造支出在整体制造业固定资产投资中占比不足10%，并且固定资产投资中改建性质的投资占比也始终不高。我们认为技术改造投资虽增长较快，但由于其在整体制造业固定资产投资中的占比较小，在正常固定资产更新维护和扩张投资乏力的拖累下，技改投资独木难支。

　　制造业投资近期的走势仍将受到两方面因素的局限。一是终端需求羸弱，企业盈利可能回落并制约投资，二是技改和高精尖制造业投资占比的增长需要时间与空间，快速提升难度较大。

　　结合制造业盈利持续下滑的趋势和技改、高精尖产业投资独木难支的情况，我们认为货币当局将通过宽松手段引导利率下行，为修复盈利-产出-投资链条营造友好的资金量价环境，在此过渡阶段融资需求提升空间存在一定客观局限，这可能导致利率进一步走低。我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，未来如果进一步宽松的货币政策落地，我们认为10年国债仍可能突破3%，达到2.8%的水平。

　　正文

　　2019年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，其中基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长4.3%，高于2018年全年增速0.5个百分点，全国房地产开发投资同比增长11.6%，高于2018年全年2.1个百分点，制造业投资增长5.9%，增速回落3.6个百分点。固定资产投资三大项中基建与地产反弹，但制造业出现回落。本文将先就制造业投资增速回落的原因进行分析，并对未来的走势进行探讨。

　　回落原因一：主动去库存和盈利回落制约固定资产更新维护和扩张

　　主动去库存阶段企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性降低。2018年制造业企业利润、工业增加值累计同比增速均震荡下行，由于基建和地产施工投资不高，终端的需求疲弱导致利润-产出-投资链条在利润至产出的环节传导不畅。从库存周期的视角看，2019年2月官方制造业PMI分项显示，原材料库存和产成品库存双回落指向内外需求疲弱环境下制造业企业或由被动补库存阶段渐入主动去库存阶段，库存周期的视角下企业更新维护现有规模固定资产的紧迫性也将降低。

　　盈利回落趋势也将制约企业扩大资本开支的规划。2019年3月27日，据国家统计局公布，1-2月份全国规模以上工业企业实现利润总额7080.1亿元，同比下降14.0%，其中制造业企业利润同比下降15.7%，较前值大幅下降24.4%。分所有制看，国有及国有控股工业企业利润率2018年12月下降0.47个百分点至6.79%，创下当年年内最大跌幅后，2019年1-2月继续下滑至5.26%，私营企业利润率虽在2018年下半年小幅回升至5.59%，但2019年1-2月数据显示利润率下行至4.31%。我们在此前报告《债市启明系列20190129—盈利仍是制约投资的主要矛盾》曾指出，当前工业企业利润表现对投资乃至杠杆水平的影响力仍较为明显，利润总额和利润率共同影响投资和杠杆率的走向，且利润率的环比变动趋势重要性更高。当前工业企业整体面临利润率和利润总额增速同时下滑，考虑到新兴制造业和信息技术行业等在固定资产投资中的占比不高，与盈利能力背离的投资反弹可能难以持续，投资增速仍将向利润增速的走势靠拢。

　　回落原因二：技改投资虽有提高但体量有限，难以力挽狂澜

　　技术改造和产业升级对制造业投资增长正贡献。1-2月份，制造业投资同比增长5.9%，其中技术改造投资增长19.5%，增速比去年全年提高4.6个百分点，说明在供给侧改革政策框架下传统制造业转型升级投资增长较快。此外，部分中高端制造业领域投资也持续较快增长，如专用设备制造业投资增长16.3%，通用设备制造业投资增长12.7%，仪器仪表制造业投资增长12.6%，医药制造业投资增长10.5%，高精尖制造业转型升级投资同样也带动了制造业整体投资增长。

　　制造业技术改造支出在整体制造业固定资产投资中占比不足10%，对制造业投资拉动有限。为估算技改投资占整体固定资产投资的比重，我们将国民经济行业分类（GB/T 4754—2017）中制造业所有子行业的技术改造经费支出进行加总（由于数据缺失，不包含废弃资源综合利用业，但其占比很小可忽略），并计算其在制造业固定资产投资中的占比。2016年制造业技术改造支出在制造业固定资产投资中的占比为6.9%，2017年全年制造业固定资产投资完成额约为86809.4亿元，其中制造业技术改造支出约为5805.0亿元，占比仅为6.7%。从另一个角度看，固定资产投资中改建性质的投资占比也始终不高。2017年全年固定资产投资完成额中新建、扩建和改建平均占比分别为54.0%，10.5%和13.9%。从两个角度推算和验证，我们认为技术改造投资虽增长较快，但由于其在整体制造业固定资产投资中的占比较小，在正常固定资产更新维护和扩张投资乏力的拖累下，技改投资独木难支。

　　制造业投资增速回升面临两个难题

　　我们认为制造业投资近期的走势仍将受到两方面因素的局限：

　　一是终端需求羸弱，企业盈利可能回落并制约投资。当前在基建和地产开工投资快于相关需求品的库存回升，同时原油、铁矿等受海外产能收缩的影响价格回升，制造业企业的盈利能力有一定支撑，但我们认为这种供需错位造成的局部价格回升可能是暂时现象，后续需求延续升势的可能性还有待观察，就目前来看，制造业产成品价格、产量、企业盈利仍有下降可能并将对制造业投资形成制约。

　　二是技改和高精尖制造业投资占比的增长需要时间与空间，快速提升难度较大。技改或高技术制造业（如专用设备、计算机产品等）投资代表制造业投资增长的升级方向，其绝对规模和占比提升的对未来制造业投资走势的影响将持续增大。目前来看，尽管科创板和资本市场改革某种程度上来看展现了我国往创新、科技方向发展的决心，但一方面资本市场以及投资者观念的需要经历一段培育期，过快的步伐可能欲速不达，近期监管当局传达对资本市场适度降温的希望也体现了这一点；另一方面，制造业更新升级与产品研发密不可分，而产品研发需要有相对友好的需求环境护航，当前国内外经济的下行趋势意味着大多数行业都将面临存量甚至减量博弈，因此技改和高技术制造业投资的占比快速提升的难度较大。

　　债市策略

　　自上而下来看，现阶段固定资产投资的总基调是求稳重质，制造业投资自然也在此范畴之内，这种发展目标或理念决定了在需求较为疲弱的当下投资难以放量。结合制造业盈利持续下滑的趋势和技改、高精尖产业投资独木难支的情况，我们认为货币当局将通过宽松手段引导利率下行，为修复盈利-产出-投资链条营造友好的资金量价环境，在此过渡阶段融资需求提升空间存在一定客观局限，这可能导致利率进一步走低。我们维持10年期国债收益率3.0%~3.4%的判断，后续若货币宽松政策落地将进一步打开收益率下行区间，10年期国债收益率将突破3.0%下行至2.8%的水平。

　　市场回顾

　　利率债

　　2019年3月27日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-5.11bps、7.55bps、6.05bps、-7.53bps和59.40bps至2.49%、2.80%、2.93%、3.02%和3.80%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动-0.37bps、-1.60bps、0.09 bps、2.49 bps 至2.47%、2.72%、2.99%、3.09%。上证综指收涨0.85%至3，022.72，深证成指收涨1.01%至9，609.44，创业板指收涨0.47%至1，637.77。

　　周三央行未开展逆回购操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　可转债

　　可转债市场回顾

　　3月27日转债市场，平价指数收于96.80点，上涨0.83%，转债指数收于113.39点，上涨0.09%。128支上市可交易转债，除利尔转债、敖东转债横盘外，63支上涨，63支下跌。其中凯发转债（15.98%）、康泰转债（10.06%）、冰轮转债（6.25%）领涨，百合转债（-3.43%）、特发转债（-2.62%）、曙光转债（-2.58%）领跌。128支可转债正股，除中化岩土、众兴菌业、东方雨虹横盘外，73支上涨，52支下跌。其中，康泰生物（9.99%）、凯发电气（9.97%）、冰轮环境（9.95%）领涨，中科曙光（-6.07%）、赣锋锂业（-4.33%）、辉丰股份（维权）（-3.91%）领跌。

　　可转债市场周观点

　　上周转债市场依旧表现出不乏弹性，多数个券上涨，部分热点板块的个券也表现出不亚于正股的高弹性。而随着权益市场的逐渐企稳，下修、赎回等条款博弈也重回舞台中央。短期而言权益市场暂且观望情绪较浓，映射至转债市场我们依旧建议投资者从两方面着手，逐步兑现高价个券的beta收益，同时寻找aphla增量的机会。

　　上周打新市场的变化也意味着转债的一级市场步入了新阶段。打新市场的变化主要体现在网下申购环节，前期转债的强势表现以及更具吸引力的发行条款成功吸引了更多且更多元的账户进入打新环节，但信用申购规则下出现了部分多账户超额顶格申购的现象。随着此次收紧，一级市场中签率有望明显抬升，换而言之降低了机构投资者在一级市场获得足够筹码的难度，部分新券上市后的热捧态势有望趋弱。无论如何，清理乱象有利于转债市场更健康地发展。

　　我们在上周周报中详细讨论过二级市场的新变化。随着年报及一季报逐渐进入披露期，考虑到行业龙头在转债市场的选择有限，我们建议关注部分前期预期较弱，但近期出现一定好转态势的相关板块。除去传统的基本面alpha，我们进一步关注正股层面波动率下的潜在个券alpha，其中尤以已经下修个券为方向。当前发行人已经较为充分地了解转债这类产品的特性，下修转股价往往不是发行人的最终目的、可能只是一个开始，因此其中或存在潜在的aphla机会。至于传统的beta机会我们依旧重申精挑细选、去弱留强的宗旨，大基建、5G等板块依旧是重点方向。

　　落实至具体操作层面，我们依旧建议把握两条主线：一是以溢价率作为核心参考因素，在具备充分弹性的背景下关注潜在的beta收益，把握部分行业景气度向上或是受到政策支撑的部分标的，建议以基建、新能源、军工、传媒、泛消费电子等方向为主；二是以价格作为核心参考因素，在上涨空间相对充足的背景下关注潜在的alpha收益，具体建议关注环保、汽车产业链等方向。

　　具体标的方面，对已经满足或者正在触发赎回条款序列中的标的，我们向投资者重申逐步兑现收益的建议，也会逐步将这类标的移出我们的组合。建议重点关注长证转债、天康转债、旭升转债、国祯转债、光华转债、百合转债、航电转债、海尔转债、凯发转债、岭南转债以及银行转债。