【固收丨杨为斅】关于天量融资：我们的十问十答

来源：方正证券（维权）研究

观点

摘要: 

1. 融资这次超预期的关键是：狭义信贷就原有的轨迹出现了一 次加速，未贴现银行承兑汇票也在短时扭转了非标融资的降势。 

2. 融资需求可能是从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用 得到了疏通： 

1）间接融资的占比仍然持续增长； 

2）贷款层面的风险偏好也在下降，小微贷款不断减速； 

3）中低评级主体的债券融资仍然受限，高评级债规模占比持续 上升，且在 1 月突破了 60%。

3. 我们大概率不用等待 2 月的数据，经验上，1 月的融资在绝 大多数年份所指向的方向要准确且清晰，我们至少要做好融资 企稳的心理准备。

4. M2 和社融后续的趋势可能逐步变平： 

1）1 月的 M2 及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢， 导致其斜率可能后续上抬到 0 附近； 

2）这一轮融资的上行斜率可能低于以往，其原因是“去非银化” 的现实仍会持续拖累非标融资及直接融资。

5. 我们不必纠结于融资的结构问题，企业的长短期融资除了与 资金去向有关，还和银行的风险偏好及企业预期有关： 

1）历来的融资周期都首先是从短期融资开始启动的； 

2）近几年的企业的长贷与投资并无相关性。

6. 融资的企稳可能提升经济增长的斜率，但经济是否能如期企 稳尚需观察： 

1）出口的变化、资金脱实就虚的情况及 M1 能否启动，都是后 续的不确定性；

 2）这个观察窗口是存在的，即使经济可以如期企稳，也是在今 年年中附近。

7. 融资企稳意味着货币政策基本完成了其历史使命，货币政策 可能还将维持中性，但“显性宽松”的必要性在下降，降准周期 已逐步走到末端。

8. M1 的下降本质上是一种风险偏好的下行，其反映了当前的 M2 的扩张尚不足以带来 M1 的企稳，M1 走高及经济增长的企稳有赖于 M2 的进一步走高。

9. 债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影，我们必须要等到经 济名义增长见底，这个时点最快可能在今年三季度末。

10. 债券市场后续的一个最大的变数是：商业银行对非银的信 用是否还会持续收缩： 

1）一旦非银信用的收缩持续，那即使市场没有到变盘的关键节 点，后续的震荡也会加大，收益空间也会变窄，投资难度也会增 加； 

2）如果非银信用可以出现一些趋势性改善，那收益率在短期仍 然有一些下降空间，收益率可能会走出一轮更深的底部，而收 益率的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。

11. 在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下，当前的信用风 险仍然需要警惕，融资即使出现拐点，可能也不意味着信用风 险的拐点。

12. 建议多看少动，对于久期过长、仓位过高的账户来说，可适 当考虑降久期、减仓位。

风险提示：经济增长不及预期、短期波动对债市影响。

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