文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 戴志锋
社融快增，确保银行2019年的贷款和资产增速；净息差取决于未来的真实需求，预计下行速度缓慢。
我们看了12月社融结构就判断今年1季度的社融数会不错。社融数超市场预期的核心在于银行供给端的利好集中释放：1、银行“早放贷”的冲动大于往年，银行传统是早放贷早收益，今年动力更加明显：监管没有限制1月冲量；在预期贷款利率未来下行背景下，银行提前放款；2、宽货币背景下，票据利率下行，使得短期需求增加，票据套利有一定规模。同时，需求端的负面影响还未体现：1、按揭贷款需求滞后房地产销售2个月以上，1季度还会较稳定；2、基建需求在年初会较集中体现。
社融数预判：1季度会不错，未来有不确定性，不要轻言拐点。在宽货币的背景下，供给端的利好能支持1季度的社融增速，而之后需求端有不确定性：前两年占比高的个人贷款有不确定性，贷款前置影响未来需求。维持我们之前的判断：在宽货币、总量政策弱刺激下，社融（包括宏观经济）下降是缓慢的，斜率肯定好于市场之前悲观预期；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。
投资建议：银行业绩稳健型增强，看好板块稳健收益。社融快增，确保银行2019年的贷款和资产增速；净息差取决于未来的真实需求，预计下行速度缓慢。银行1季报业绩会好于预期。2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。银行业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。
一、社融数超市场预期
1月社融数据超市场预期，新增4.64万亿，同比多增1.56万亿，存量同比增速回升至10.4%。新口径社融同比增速较12月增速回升0.6个百分点，剔除专项债的社融增速环比回升0.58%（由于未披露abs和核销数，旧口径社融增速不可比）。
表内信贷持续高增以及表外融资边际改善、直接融资回暖共同支撑社融的高增长： 1）一月历来是银行的放贷大月，叠加资产荒、贷款利率下行预期，今年银行提前放贷冲动高于往年。新增贷款3.57万亿，同比多增近9000亿。2）整个一季度信托到期量相对较小，同时监管相对稍松的背景下，表外融资缩减规模边际放缓，当月新增信托甚至回正。一月新增委托贷款、信托贷款-700、+345亿，新增较去年同期变动+15、-110亿。3）新增未贴现承兑汇票持续高增，有小企业融资边际改善，同时也有一定的票据套利存在（中小银行存款压力有缓解）。新增3800亿，较去年同期增加2300亿。4）低利率环境下企业债券融资持续回暖；股权融资改善不大。新增企业债、股票融资5000、300亿，较去年同期变动+3800、-200亿元。
对社融后续的判断：1）一季度会不错，未来信贷端有不确定性，银行项目储备能支撑1季度信贷投放，但之后面临信贷需求不确定；表外融资收缩规模边际改善，随着后期到期量增多，预计仍将处于缩降通道。2）维持我们之前的判断，在宽货币、总量政策弱刺激下，社融（包括宏观经济）下降是缓慢的，斜率肯定好于市场之前悲观预期；但政策不强刺激，下滑的趋势的不会改变。3）我们经济去杠杆还在路上，模式是“时间换空间”：下滑斜率缓慢，同时见底的时间就比较漫长。
二、银行信贷高增，风险偏好未现明显提升
1月信贷也保持高增。新增贷款3.23万亿，较去年同期多投放近3300亿，信贷余额同比增长13.4%，较上月的高增速环比稍降0.1个百分点。
银行供给端的利好集中释放：1、银行“早放贷”的冲动大于往年，银行传统是早放贷早收益，今年动力更加明显：监管没有限制1月冲量；在预期贷款利率未来下行背景下，银行提前放款；2、宽货币背景下，票据利率下行，使得短期需求增加，票据套利有一定规模。同时，需求端的负面影响还未体现：1、按揭贷款需求滞后房地产销售2个月以上，1季度还会较稳定；2、基建需求在年初会较集中体现。
结构细项来看与我们12月判断一致：银行低风险偏好持续，但中小企业融资有边际改善，新增贷款主要由票据支撑，居民中长期和企业短期有回升。1）按揭需求滞后于房地产销售2 个月以上，在优质资产稀缺的背景下，银行加大按揭客户争夺力度，一月新增居民中长期贷款近7000亿，同比多增1000亿，但下半年的按揭需求存在不确定性。2）企业短期贷款有改善，另年初基建需求集中体现、中长期贷款亦有好转。短期贷款、中长期贷款新分别新增6000亿、1.4万亿，增量较去年同期增加2200亿、700亿。3）小企业融资有边际改善，但也有一定的票据套利存在。票据贴现+未承兑汇票新增量近9000亿，占比新增社融19个点。4）非银信贷包含同业拆借等，变动较大，一月新增-3386亿，较去年同期下降近5000亿。
三、春节错位使存款增长不如贷款
M2增速随社融增长而回升、M1由于春节错位增速下滑较多：1月M1、M2分别同比增长0.4%、8.4%，M1增速与上月大幅下降1.1个百分点；M2增速环比上升0.3个百分点。M1、M2增速差进一步拉大，但主要由于春节错位因素影响，今年春节在2月初，大部分企业在1月发放奖金，企业存款转向居民存款；去年转换过程发生在2月，因而可以预判下月M1在低基数基础上会有较好的表现。
存款增速下滑较多，增长不如贷款也是由春节居民取现因素引致。1）各类存款仅有居民存款较去年同期高增、企业较去年同期下降较多，体现企业存款向居民存款的转化。2）财政存款增量较去年同期下降近4500亿，预计为财政支出力度加大，以及个税减税共同驱使。3）非银机构在去年高基数下，较去年同期下降近2万亿。
四、投资建议
预计一季度银行股基本面超市场预期。社融快增，确保银行2019年的贷款和资产增速；净息差取决于未来的真实需求，预计下行速度缓慢。银行1季报业绩会好于预期。
2019年银行股投资逻辑：基本面稳健+估值稳定。1、我们系统回归了银行14年的表现，银行收益主要源于基本面超预期，而市场偏好抑制其估值提升；呈现出“基本面持续超预期+估值下降”的特征。2、今年银行所处环境：金融监管中性、总量政策弱持续、倒逼的市场化改革增加。3、未来银行的投资逻辑转变：银行业高增长是“明日黄花”，但业绩的稳健性会超市场预期（“弱周期”性），估值由于市场资金结构的变化而保持稳定。2019年，银行股会带来稳健收益。
(本文作者介绍：中泰证券银行业首席，金融组组长，国家金融与发展实验室特约研究员。)
责任编辑：张文
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