【非银丨左欣然】人身险价值正解：跳脱二元一次方程陷阱|变量_新浪财经

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来源：方正证券（维权）研究

观点

价值方程式，变量不止二元。保险公司价值评估等式EV（内含价值）=VIF（扣偿后有效业务价值）+ANA（经调整净资产），简言之=现有价值+未来可实现价值。判断EV走势需拆分影响VIF、ANA的变量，共性元素有新单、投资收益。由于市场信息获取的难易差异、信息变化的频次差异，以及效用传导的先后顺序，投资者通常简单的将新单理解为新单保费，投资收益理解为利率，用二元变量来评估EV变动。回溯过往，利率下降周期中保险股几乎全线受挫。然而1）拆分VIF即可发现，除新单保费外，新单类型也将决定新业务利润的厚度、稳定度。不可只考虑量变，不考虑质变。2）拆分VIF、ANA可发现，利率不是影响投资偏差、长期投资回报精算假设的唯一要素，保险公司资产配置结构与其余资产收益共同影响EV。因此评估EV，紧盯新单、投资变化，但不可将两者等同于二元变量——新单保费、利率，也需关注其余隐性变量如保单销售结构、投资资产结构。

隐性变量：负债结构—保单类型，保障险占比决定EV稳定性。近几年行业回归保障，以重疾险为标杆的保障险迅速增长，6年内健康险复合增速36%、占比提升12pt至20%。保障险具备高长期利润率（新业务价值率）、低投资敏感度的特点，因此当保障产品增加时，对新单保费量级的要求降低，新业务价值的波动降低。我们根据市场情况构分别构建了一款重疾险产品、一款年金险产品，通过情景假设验证：1）即便储蓄险收入下降、保障险保持一定增长即可保证NBV正增长。当保障险占比越高时，对储蓄险波动的容忍度越高、对NBV的稳定效用越强。案例中，当保障险占比高达70%时，即便储蓄险减少80%，只要保障险增加5%，NBV便不会减少。2）静态情况下，一家公司保障险占比越高，则越不易受投资收益波动影响，抗周期属性加强。

隐性变量：资产结构—投资结构，权益市场稳定利率短期下折，EV或增益。由于险企资产配置多样，固收市场虽为权重配置，但并不是影响收益的全部。收益确定性受损时刻仅存在于利率下降、权益下跌时刻。当权益市场回报稳定或增长时，利率下降将只影响新增固收资产收益，原有固收资产市场价值增长，助力EV稳定增长。上市险企2014、2015年EV变动中的市场价值调增、投资回报差益便是佐证。若宏观环境极度恶化，低利率环境将形成常态时，险企才将下调投资收益假设。此时动态看ANA次年回报预期降低、VIF中未来可分配利润减少，EV增长承压。然而从历史数据看，剔除2008年金融危机时段，上市险企总投资收益率、综合投资收益率（测算）接在5%左右。从利率环境看，突破前期低点2.6%并长期维持低利率状态可能性较小，且今年以来权益市场受政策利好带动将大概率实现正回报，因此尚无调降长期收益率假设的动机，EV也将免于调降长期收益率假设的压力。

价值正解：结构奠基，把握价值准线，等待显性元素反转。2018受宏观环境（利率高升）+政策收紧（停售快返产品）影响，2018H平安、太保、新华新单保费虽不同程度下滑。但保障险占比的提高保证了NBVM的增长，使得NBV降幅却远小于新单降幅（平安更是出现NBV正增长）。此外，保障险的抗投资周期属性优势体现，NBV、VIF对投资回报敏感度降低，改善EV增长的稳定性。1）加入产品结构后再考虑新单增幅：我们通过敏感性测算，即便短期储蓄险下降30%，新华、太保、国寿、平安只要分别实现保障险7%、8%、13%、14%的增长，即可保证2019H新业务价值的正增长。2）加入资产结构后再考虑投资回报：中性假设下债券维持目前水平、股票基金收益5%，此时险企平均投资收益率5%，与长期精算假设一致，EV将稳定增长。下调假设情况下，动态看P/EV应在1.1-1.5倍；而在不调整假设的情况下，对应P/EV为1.3-1.9倍。当前估值仅为1倍、0.8倍、0.7倍、0.8倍，不仅低于中性假设下的动态价值情况，也低于调低假设后的动态情况。

把握当前价值准绳，等待两个显性元素——利率企稳好转，或新单大幅改善时，估值则将积极修复。今年以来政策从“宽货币”引导向“宽信用”，包括全面降准、支持银行发行补充资本债、提前发行地方政府债等。1月天量社融体现了政府信用托底的意愿，经济企稳预期强化，从2018年初以来的利率下行趋势年内趋于终结甚至反转，保险股估值将有望加速修复。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

风险提示：宏观环境变化、市场大幅波动，保费增长不及预期。