今年是09年、13年还是16年？周期循环，但不会重复

来源：明晰笔谈

文丨明明债券研究团队

报告要点

1月金融数据大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。重要的是当前实体经济仍有下行压力，仍需要货币和财政政策的支持，利率下行的趋势尚未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续。

社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。通过实证分析，社会融资规模增量与社零总额和固定资产投资的相关性明显，而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和PPI的相关性则表现较弱。

社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过实证分析可以发现，我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先6个月，对社会消费品零售总额领先大致3个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。

社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了2003年2月-2018年1月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，回归结果显示模型的R2较低，滞后二期、三期、四期、五期后的R2仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。

通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转。在“四万亿计划”的宽松政策的刺激下2009年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。2013年1月份社融增量出现大幅反弹，但是与2009年的情况不同的是，2013年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。2016年1月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济也未发生明显反弹。

1月金融数据的大幅超预期，未来能否持续还需观望，我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。当前社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持较为有限。当前实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其次消费增速也处于下行之势，再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道；外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大的逆转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续。

正文

2019年2月15日，央行发布1月金融数据，中国1月新增人民币贷款32000亿元，预期30000亿元，前值10800亿元；社会融资规模46400亿元，预期33070亿元，前值15898亿元；1月M2同比8.4%，预期8.2%，前值8.1%，M1货币供应同比0.4%，预期1.9%，前值1.5%，M0货币供应同比17.2%，预期10%，前值3.6%。

年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期1月份社融信贷数据企稳回升，但此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看虽然年初的信贷投放规模均较高，但此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，那么在去年底中央经济工作会议中提及的“稳中有变、变中有忧”的经济形式是否能随之企稳？历史上社融信贷的反弹对经济基本面和债券市场影响几何？对此我们分析如下：

通过实证分析看社融与主要经济变量的关系

社会融资规模增量与部分经济指标相互关系紧密。2010年央行首次提出社会融资规模的概念，社会融资规模主要包括人民币各项贷款、外币各项贷款、委托贷款、信贷贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资、投资性房地产和其他融资工具。2018年央行进一步对社融口径进行了调整，将存款类金融机构资产支持证券、贷款核销以及地方政府专项债纳入社会融资资规模统计，在“其他融资”项下反映，社融成为比M2更加有效的货币中介目标。由于社会融资规模是从实体企业的负债端考量金融对实体的支持力度，在囊括了间接融资的同时剔除未流向实体企业的货币投放，可以更为准确地观察实体企业的融资情况，所以社会融资规模和经济基本面有着相关关系。

我们使用2002年以来的社融增量月度数据与社会消费品零售总额和固定资产投资总额完成额进行简单的相关性分析，结果显示，社会融资规模增量与社零总额相关系数在0.72左右，与固定资产投资完成额相关系数在0.74左右。而另一方面社会融资规模增量与工业企业利润和PPI的相关性则表现较弱，社融增量和工业企业利润的相关系数在0.48左右，社融增量与PPI的相关系数仅在0.18左右。

社会融资规模增量对部分经济指标的影响有时滞效应。通过使用2002年以来的社会融资规模数据进行实证研究，结果表明社会融资规模与固定资产投资完成额、社会消费品零售总额具有较高的相关性和先行性。首先将社融增量数据滞后一期处理与固定资产投资总额月度数据对应，回归结果显示模型的R2为0.5123，滞后二期、三期、四期、五期、六期后的R2分别为0.4453，0.4934，0.4988，0.5693，0.5691，滞后六期时R2最大，因此我们认为我国社会融资规模增量相比固定资产投资完成额大概领先6个月，同样我们得出社融增量领先社会消费品零售总额大致3个月。对它们进行格兰杰因果关系检验结果显示，社会融资规模增量与固定资产投资和社会消费品零售总额之间存在显著的因果关系。社会融资规模的增量的波动能够在一定程度上解释经济增长、固定资产投资及社会消费品零售总额的变动。

社会融资规模增量不能对债券市场产生直接影响。社融增量同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。我们选取了2003年2月-2018年1月的社会融资规模余额同比增速和十年期国债收益率序列进行回归研究，数据频度为月，考虑到社融数据往往在后一个月公布，因此首先对社融数据做滞后一期处理与十年期国债收益率序列对应，回归结果显示模型的R2较低，滞后二期、三期、四期、五期后的R2仍无改善，因此我们认为信贷同比对十年期国债收益率的直接解释力度不高。

并不是每次社融的反弹都能带来经济基本面的反转

通过历史数据的回溯，我们发现并不是每次社融的大幅反弹都能带来经济基本面的反转，从经济学的角度看，每个经济周期的背后各有各的影响因素，历史并不是简单的重复。

2009年初，社会融资规模增量呈迅速增长态势。第一季度连续三个月每月增量在一万亿以上，三月份的增幅高达近200%。从社融存量层面看，社会融资规模增量由2008年末的不到40万亿元，快速增长至2010年末的65万亿元，年均增速达30.8%，比2002～2008年年均增速提高13.9个百分点。 这是因为，为积极应对国际金融危机的影响，2008年下半年起，我国实施了宽松的货币政策和积极的财政政策组合，在“四万亿计划”的刺激下，实体经济得到了强力的支持力度，宽松政策组合的效果在2009初开始得到体现。

2009年初社融反弹对后续经济表现起到了促进作用。因为2009年的社融反弹主要是受企业中长期贷款推动，所以对整体的投资形成利好，固定资产每月投资完成额同比增速在社融规模增量反弹的三个月后，即2009年3月开始出现明显的上涨，连续8个月增速在30%以上，直到2009年末增速趋于平稳回归25%的水平。消费方面，在政府出台大规模经济刺激计划之后，消费者信心得到提振，处于逐渐调整与恢复中，虽然社零增速继续放缓但是消费活动比较活跃。企业利润方面，2009年1-2月份规模以上工业企业利润总额同比增速降到-37.3%之后进入上行通道，全年累计同比增速为7.76%，相比于2008年的4.89%多增2.87%。PPI方面，2019年自年初连续11个月PPI同比增速为负，直至12月份才由负转正。

2013年1月份社融增量出现大幅反弹，但是与2009年的情况不同的是，2013年初社融增量的大幅反弹是受表内和表外票据融资的支撑，实体经济并没有出现明显反弹。支持实体生产建设需求的中长期企业贷款远弱于2009年的水平，所以此次社融增量的大幅反弹对于实体经济的支持力度有限。首先体现在投资上，固定资产投资增速并无出现明显变化，年内平均增速与2012年基本持平，在20%的水平。其次在消费方面，社会消费品零售总额增长基本稳定，实际增速也与上年基本持平。企业利润方面，通过观测数据，在2012年8月份企业盈利下滑的周期已经走完，盈利下滑得到充分释放，所以进入2013年企业利润实现稳步增长。PPI方面，当年12月份PPI同比降至-1.4%。至此，PPI“负增长”的持续时间已增加到22个月。工业品价格持续的“负增长”显示中国经济依然没有从需求面疲弱、制造业不振的局面中完全走出。

2016年1月份社融增量出现大幅度反弹，但在资金空转的影响下实体经济并未发生明显反弹。2016年1月社融增量为3.42万亿，分别比上月和去年同期多1.61万亿和1.37万亿，比较突出的变化主要表现在企业部门和居民部门的中长期贷款，占整个社融新增的74.3%。但是固定资产投资完成额的增长在接下来的时期并没有达到预期，这是因为虽然虽然流向企业部门的信贷增加，但是这部分资金并没有流向实体领域而是在经济体系空转，在央行的《2016年第四季度中国货币政策执行报告》中也明确指出此问题，要抑制资产泡沫，防止“脱实向虚”，由此引发了2017年的金融去杠杆。消费方面，2016年全年来看，社会消费品零售总额虽突破33万亿元，同比增长10.4%，但相较于2015年的同比增速14.68%少增4.28%。虽投资与消费领域未出现明显向好趋势，但是企业利润和PPI有所改善。2016年规模以上工业企业利润实现增长，扭转了2015年利润下降的局面。PPI同比增速在该年的9月份由负转正，结束自2012年2月份以来的负增长周期。整体来看，虽部分指标有所改善，但实体经济下行压力犹存。

周期总是不断的循环,但又不是简单的重复

总的来看，我们认为今年既不是09年，也不是13、16年，经济和金融的关系已经变得更加复杂，经济和盈利预期下行，同时新的增长动能还未形成，融资的脉冲式扩张可能导致流动性陷阱的出现。在经济结构转型期间，增速下降是必然结果，但只要经济不会在短期内大幅下跌，总体能保持稳定，对于供给侧结构性改革是有利的。

年初以来，在票据融资扩张明显、企业债券发行热度不减和地方政府专项债提前发行等因素影响下，市场普遍预期1月份社融信贷数据企稳回升，而此次央行公布的金融数据特别是社会融资规模远超市场预期，创下历史新高。从经验上看虽然年初的信贷投放规模均较高，此次金融数据的大幅超预期反映出自去年下半年以来的宽信用政策的效果已有所显现，但我们认为不宜从单月的数据反弹上立即做出简单的经济即将反弹的判断。分析本次社会融资规模增量的结构，首先是贷款增速加快，同比多增较多。去年下半年开始金融机构对实体经济的贷款增速就由小幅回落转为平稳增长，今年1月份一方面延续了这一态势，另一方面也叠加了年初季节性因素的影响。其次是债券融资大幅增加。再次是委托贷款降幅缩小，信托贷款由负转正。最后是商业银行对企业商业信用的支持力度加大。主要体现在两个方面，一方面票据融资显著增加，另一方面，未贴现的银行承兑汇票大幅增加。若从经济面进行分析，天量信贷背后可能有三个原因。其一，去年年底有关部门已经审批了许多投资项目，同时银行资金面较宽松又面临资产荒，项目和资金在年初对接就会产生增量信贷。 第二，年初银行会尽早投放信贷，出现“抢项目”和“抢时间”。第三个原因来自票据套利的增长，M1增速大幅降低反映出企业的资金状况并没有发生好转。

虽然1月社融超预期，但此前市场已经有预期，未来能否持续还需观望。整体而言，随着CBS、TMLF等创新工具的出台制约资金供给的压力减轻，但是同时也应当关注融资的质量，社融增量仍以短期贷款和票据融资为主，其对实体经济的支持仍是有限且不可持续的。一月信贷的放量增长若是以冲量为主，后续逐渐回落的可能性较大，一季度社融大幅反弹的概率也较低。

基本面未出现明显反转，债券牛市或将继续。当前在实体经济仍有较大的下行压力，首先内需方面固定资产投资仍在低位徘徊，其中基建投资受财政赤字和地方债务影响难以大幅反弹；房地产投资在房企资金来源并未放松、销售放缓的影响下或将下行。其次消费增速也处于下行之势，春节期间的一些高频数据呈现的是消费情况并没有好转。再者当前企业利润增速在总需求走弱的背景下仍处于下行通道，企业的信用风险频发，后续PPI或将进入负值区间，利润的下行仍是隐患。而外部方面主要发达国家的经济指标已出现走弱迹象，全球或将进入利率下行周期也将影响中国的出口表现；而中美贸易摩擦仍有不确定性。在经济基本面没有出现较大的逆转的前提下，单次社融反弹并不能作为经济企稳的信号。当前中国经济更多的是结构转型等中长期问题，仍需要货币政策、财政政策的逆周期加码，利率下行的趋势并未结束，在此背景下债券市场牛市仍将继续，10年国债破3%仍然是今年债市的第一目标。

市场回顾

利率债

2019年2月17日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了23.07bps、19.32bps、16.7bps、27.48bps和-19.18bps至2.24%、2.51%、2.38%、2.42%和2.62%。国债到期收益率涨跌互现，1年、3年、5年、10年分别变动1.19bps、0.28bps、-1.09bps和-0.31bp至2.36%、2.69%、2.90%和3.12%。上证综指收跌1.37%至2682.39，深证成指收跌1.15%至8125.63，创业板指收跌0.30%至1357.84。

周一当日无逆回购投放和到期。

【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

信用债

评级关注

（1）【九州通：将于3月9日行使“16九州通MTN001”赎回权】

2月15日，九州通医药集团股份有限公司公告称，计划于3月9日行使“16九州通MTN001”赎回权，赎回价格100元/百元面值，赎回金额10亿元，付息金额5000万元。（资料来源：九州通医药集团股份有限公司公告）

相关债券：16九州通MTN001

（2）【国裕物流：公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计12.4亿元】

2月15日，武汉国裕物流产业集团公告称，截至目前，公司及下属子公司银行贷款逾期及欠息共计12.4亿元。（资料来源：武汉国裕物流产业集团公告）

相关债券：15国裕物流CP001、15国裕物流CP002

（3）【天富能源：将“16天富01”票面利率上调至7.00%】

2月15日，新疆天富能源股份有限公司公告称，将“16天富01”票面利率上调至7.00%；回售登记期2月22日、2月25日-26日，回售价格100元，兑付日3月8日。（资料来源：新疆天富能源股份有限公司公告）

相关债券：16天富01

（4）【当代科技集团：将“16当代01”票面利率上调至7.00%】

2月15日，武汉当代科技产业集团公告称，将“16当代01”票面利率上调至7.00%；回售登记期2月21日-25日，回售价格100元，兑付日3月21日。（资料来源：武汉当代科技产业集团公告）

相关债券：16当代01

（5）【兖矿集团：将“17兖矿MTN001”票面利率下调至3.70%】

2月15日，兖矿集团有限公司公告称，将“17兖矿MTN001”票面利率下调至3.70%；回售登记期2月18日-25日，回售价格100元，兑付日3月3日。（资料来源：兖矿集团有限公司公告）

相关债券：17兖矿MTN001

（6）【冀中能源集团：计划在3月4日行使“16冀中能源MTN002”赎回权】

2月15日，冀中能源集团有限责任公司公告称，计划在3月4日行使“16冀中能源MTN002”赎回权，全部赎回本期债券本金5亿元，并支付当期利息。（资料来源：冀中能源集团有限责任公司公告）

相关债券：16冀中能源MTN002

（7）【厦门国贸控股：2019年累计新增借款超上年末净资产20%】

2月15日，厦门国贸控股集团公告称，2019年累计新增借款超上年末净资产的20%。（资料来源：厦门国贸控股集团公告）

相关债券：16厦贸01

（8）【安控科技：公司债券“16安控债”可能被调整投资者范围】

2月15日，北京安控科技股份有限公司公告称，预计公司2018年净利润为负，公司债券“16安控债”可能被调整投资者范围。（资料来源：北京安控科技股份有限公司公告）

相关债券：16安控债

（9）【金科地产：2019年累计新增借款超上年末净资产的20%】

2月15日，金科地产公告称，2019年累计新增借款超上年末净资产的20%。（资料来源：金科地产公告）

相关债券：18金科01、18金科02、15金科01

（10）【康得新：“17康得新MTN001”未按时付息，构成实质性违约】

2月15日，康得新公告称，未能筹措足额偿付资金，“17康得新MTN001”不能按期足额偿付利息，已经构成实质性违约。（资料来源：康得新复合材料集团股份有限公司公告）

相关债券：17康得新MTN001

（11）【浙江省商业集团：计划在3月10日赎回“16浙商集MTN001”】

2月15日，浙江省商业集团有限公司公告称，计划在3月10日赎回“16浙商集MTN001”，赎回价格为100元，本金10亿元。（资料来源：浙江省商业集团有限公司公告）

相关债券：16浙商集MTN001

（12）【阳普医疗：公司债券“17阳普S1”可能会被调整投资者范围】

2月15日，广州阳普医疗科技股份有限公司公告称，预计2018年将录得亏损，公司债券“17阳普S1”可能会被调整投资者范围。（资料来源：广州阳普医疗科技股份有限公司公告）

相关债券：17阳普S1

可转债

可转债市场回顾

2月15日转债市场，平价指数收于89.08点，下跌1.08%，转债指数收于109.08点，下跌0.64%。118支上市可交易转债，除江南转债横盘外，40支上涨，77支下跌。其中蒙电转债（4.01%）、铁汉转债（3.95%）、天康转债（2.17%）领涨，三一转债（-2.40%）、星源转债（-2.14%）、福能转债（-2.10%）领跌。118支可转债正股，除众信旅游、吉视传媒、林洋能源、洪涛股份、江南水务、威帝股份横盘外，28支上涨，84支下跌。其中，天康生物（10.08%）、内蒙华电（6.32%）、金新农（5.82%）领涨，嘉澳环保（-5.47%）、青岛海尔（-4.42%）、旭升股份（-4.12%）领跌。

可转债市场周观点

春节后第一周转债市场表现依旧亮眼，不管是整体涨幅还是个券层面都存在不少惊喜，但伴随着上涨估值的抬升也在所难免。今年以来转债市场的强势表现已经无需赘述，从背后驱动因素来看一方面市场内生结构的边际改善吸引了增量资金的进入，另一方面权益市场风险偏好的修复推动正股与估值同向上升。短期而言，转债市场的行情依旧围绕上述两方面开展，但随着价格与估值的走扩转债市场整体的红利正在迅速削弱。

从上周来看，市场情绪已经处于亢奋阶段，超跌板块正股对应的转债标的表现不俗，转债逆周期投资的价值再次体现。但随着价格与估值的抬升，转债“模糊的正确”这一特性不再鲜明，换而言之我们所关注的低价低估值标的数量迅速减少，转债市场风险调整后的收益并不具有相对优势，倘若看好风险资产股票才是相对更优的资产。当然并非所有的账户都可以直接投资于股票市场，聚焦到价格与估值整体难言便宜的转债市场，这一现象意味着正股走势的持续性愈发重要，且需要兑现溢价率所反映的预期。市场已经有点尴尬的苗头，投资者正在与时间赛跑波动难免加大，对于绝对收益账户权重蓝筹标的可能是当前较为稳妥的选择，对于相对收益账户小盘标的是提供超额收益的主要来源。

落脚到具体策略层面，依旧推荐两条主线，一方面低价标的的逆周期投资仍有尾部红利，进一步放松对溢价率的要求才能筛选出足够数量的标的，例如汽车、环保、新能源、金融、电子等；另一方面则是关注基于正股主题beta的机会，这一策略则更偏向交易层面，高弹性标的属于关注的目标区间，例如5G、猪周期、基建、消费电子相关等板块。

具体标的则推荐重点关注东财转债、佳都转债、旭升转债、国祯转债、万顺转债、洲明转债、百合转债、景旺转债、蒙电转债、天康转债以及银行转债。

风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

股票市场

转债市场

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2019年02月18日发布的《债市启明系列20190218—周期总是不断的循环，但又不是简单的重复》中，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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