【晨观方正】需求疲弱造成价格持续回落，工业利润将继续下滑——2019年1月CPI、PPI数据点评

来源：方正证券（维权）研究

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今日“早安！方正最新观点”将为大家带来：

 行业深度 

【宏观丨卢亮亮】需求疲弱造成价格持续回落，工业利润将继续下滑——2019年1月CPI、PPI数据点评

【固收丨杨为斅】关于天量融资：我们的十问十答

【固收丨杨为斅】关于央行的扩表：复杂的现实和暂时失去方向的市场

【金工丨韩振国 朱定豪（联系人）】市场的脉搏：动量/反转的周期

【非银丨左欣然】人身险价值正解：跳脱二元一次方程陷阱

 核心推荐 

【轻工丨徐林锋】维持“强烈推荐”宋城演艺(300144)：筑牢演艺护城河，探索运营新模式

【传媒丨杨仁文】维持“推荐”分众传媒(002027)：调整回购方案，明确 15-20 亿用于员工激励相关，首期 3 亿 元员工持股计划或锁定 3 年，展现长期发展信心

行业深度

宏观丨卢亮亮

需求疲弱造成价格持续回落，工业利润将继续下滑——2019年1月CPI、PPI数据点评

事件：国家统计局公布，2019年1月CPI同比上涨1.7%，前值1.9%； PPI同比上涨0.1%，前值0.9%。

点评：

 1.  CPI同比增速连续3个月下行，PPI同比连续7个月回落。拖累CPI同比的主要因素是猪肉价格和燃油价格的回落，而造成PPI增速持续下探是上游原材料价格和中游加工品价格的下降，尤其是原油相关产业。

2. 然而，消费品和工业品价格增速低迷的根本原因是需求疲弱。无论是CPI还是PPI数据，大部分的分项或分行业的价格同比呈现出下降的趋势，背后的原因是经济放缓后消费和生产预期的下调。若要实现2019年经济平稳运行和就业稳定，除了对外稳定外贸，对内仍需要推出进一步减税减费、拉动有效消费需求的政策举措。

3. 利润率回升可减缓利润下滑势头但无法改变方向。PPI原材料价格回落幅度超过了加工品和消费品价格的跌幅。同时2019年1月，PPI同比和PPIRM同比分别较上个月回落0.8和1.4个百分点。尽管创造单位收入而投入的成本下降提高了工业生产的利润率，但PPI增速持续回落拖累主营收入增速，当前阶段的利润率上升只能减缓工业企业利润下滑的势头，但无法改变方向。

风险提示：中美贸易摩擦升级；国内刺激政策不及预期。

固收丨杨为斅

关于天量融资：我们的十问十答

摘要: 

1. 融资这次超预期的关键是：狭义信贷就原有的轨迹出现了一次加速，未贴现银行承兑汇票也在短时扭转了非标融资的降势。 

2. 融资需求可能是从有限的出口集中涌出，而并非是整体信用得到了疏通： 

1）间接融资的占比仍然持续增长； 

2）贷款层面的风险偏好也在下降，小微贷款不断减速； 

3）中低评级主体的债券融资仍然受限，高评级债规模占比持续上升，且在 1 月突破了 60%。

3. 我们大概率不用等待 2 月的数据，经验上，1 月的融资在绝大多数年份所指向的方向要准确且清晰，我们至少要做好融资企稳的心理准备。

4. M2 和社融后续的趋势可能逐步变平： 

1）1 月的 M2 及社融数据本身就可以提高全年各自的增速中枢，导致其斜率可能后续上抬到 0 附近； 

2）这一轮融资的上行斜率可能低于以往，其原因是“去非银化”的现实仍会持续拖累非标融资及直接融资。

5. 我们不必纠结于融资的结构问题，企业的长短期融资除了与资金去向有关，还和银行的风险偏好及企业预期有关： 

1）历来的融资周期都首先是从短期融资开始启动的； 

2）近几年的企业的长贷与投资并无相关性。

6. 融资的企稳可能提升经济增长的斜率，但经济是否能如期企稳尚需观察： 

1）出口的变化、资金脱实就虚的情况及 M1 能否启动，都是后续的不确定性；

 2）这个观察窗口是存在的，即使经济可以如期企稳，也是在今年年中附近。

7. 融资企稳意味着货币政策基本完成了其历史使命，货币政策可能还将维持中性，但“显性宽松”的必要性在下降，降准周期已逐步走到末端。

8. M1 的下降本质上是一种风险偏好的下行，其反映了当前的M2 的扩张尚不足以带来 M1 的企稳，M1 走高及经济增长的企稳有赖于 M2 的进一步走高。

9. 债券市场由牛转熊并没有那么立竿见影，我们必须要等到经济名义增长见底，这个时点最快可能在今年三季度末。

10. 债券市场后续的一个最大的变数是：商业银行对非银的信用是否还会持续收缩： 

1）一旦非银信用的收缩持续，那即使市场没有到变盘的关键节点，后续的震荡也会加大，收益空间也会变窄，投资难度也会增加； 

2）如果非银信用可以出现一些趋势性改善，那收益率在短期仍然有一些下降空间，收益率可能会走出一轮更深的底部，而收益率的拐点也将后移至经济名义增速的拐点之后。

11. 在信用堵塞问题仍然没有证伪的情况之下，当前的信用风险仍然需要警惕，融资即使出现拐点，可能也不意味着信用风险的拐点。

12. 建议多看少动，对于久期过长、仓位过高的账户来说，可适当考虑降久期、减仓位。

风险提示：经济增长不及预期、短期波动对债市影响。

固收丨杨为斅

关于央行的扩表：复杂的现实和暂时失去方向的市场

摘要 

1. 关于 12 月央行资产负债表的扩表，的确意味着货币政策在短时出现了一些宽松：

 1）基础货币的规模在 12 月出现了一些速度上的加快；

 2）考虑到央行在 12 月没有调整准备金率，基础货币的速度边际可以印证一些货币政策的变化。

2. 但我们仍然维持老观点：这一次货币政策的放宽更像是一次前期过紧货币政策的修复，货币政策仍然在中性的状态：

 1）从形态上，当前的货币政策指标及银行超储规模都没有突破前高； 

2）在货币传导阻力仍然比较大的情况之下，政策当局态度出现反复、货币政策在宽松停顿后再次转为宽松的可能性偏低； 

3）这一次央行资产负债表中“其他资产”的扩张可能是偶发性的。

3. 我们仍然需要警惕货币宽松的预期和现实之间的矛盾： 

1）目前的收益率曲线已经过于陡峭，资金已经过度挤在短端，短端可能是行情未来震荡的一个爆发口； 

2）资金的供需缺口已经回到了近两年运行轨道的偏低位置，流动性宽松的空间已经不大。

4. 另外一个值得注意的事实是：非银及广义基金的持债规模在近一年来不断减速，在缺少非银及广义基金力量的情况下，市场收益率不会回到 2016 年那个低点，

5. 短期市场可能已经进入一个纠结的阶段：在宽松空间收窄+资金阻力季节性下降的组合下，建议在维持账户长久期、高仓位、中杠杆的前提下，多看少动。

6. 做好双边操作的准备，波段操作的安全性要高于追涨杀跌。

风险提示：货币宽松不及预期、信用违约风险。

金工丨韩振国 朱定豪（联系人）

市场的脉搏：动量/反转的周期

报告要点

本文介绍

本文想探讨的是动量/反转因子的有效周期，即指在市场力量的共同作用下，个股价格出现一定周期性的超涨和回落。背后所代表的是A股短期交易与投机现象在不同周期上的特征，我称之为市场的脉搏。

核心结论

研究得到以下几个核心结论：

1. 动量/反转因子具备周期性的加强和衰减的特征。在五个时间尺度上出现较强的涨跌规律，大致对应日度、周度、月度、季度和年度。

2. 不同于欧美等发达证券市场的动量效应，A股有且只有1天尺度上呈现出动量，即今天上涨的股票明天还倾向于上涨，可能是“涨停敢死队”式的操作导致。

3. 周度、月度周期上，A股呈现反转，即周度、月度涨幅靠前的股票未来倾向于下跌，涨幅落后的股票倾向于上涨。在上述两个周期上，呈现出一定的alpha性质，这是量化的主战场。

4. 当周期拉长时，反转因子从alpha向beta转化，季度尤其是年度上，因子方向不定，2013、2015、2016等年有较强反转趋势，在2017年有较强动量，年度上动量/反转需要策略预判。

5. 预测未来N天的收益，就用过去N天的时间窗口比较合适，两者长短基本对应。

风险提示：本报告基于历史数据进行回溯测试，不构成任何投资建议。近年来市场投资结构有所变化，可能导致市场风格与过往不同，本文数据仅供参考。

非银丨左欣然

人身险价值正解：跳脱二元一次方程陷阱

价值方程式，变量不止二元。保险公司价值评估等式EV（内含价值）=VIF（扣偿后有效业务价值）+ANA（经调整净资产），简言之=现有价值+未来可实现价值。判断EV走势需拆分影响VIF、ANA的变量，共性元素有新单、投资收益。由于市场信息获取的难易差异、信息变化的频次差异，以及效用传导的先后顺序，投资者通常简单的将新单理解为新单保费，投资收益理解为利率，用二元变量来评估EV变动。回溯过往，利率下降周期中保险股几乎全线受挫。然而1）拆分VIF即可发现，除新单保费外，新单类型也将决定新业务利润的厚度、稳定度。不可只考虑量变，不考虑质变。2）拆分VIF、ANA可发现，利率不是影响投资偏差、长期投资回报精算假设的唯一要素，保险公司资产配置结构与其余资产收益共同影响EV。因此评估EV，紧盯新单、投资变化，但不可将两者等同于二元变量——新单保费、利率，也需关注其余隐性变量如保单销售结构、投资资产结构。

隐性变量：负债结构—保单类型，保障险占比决定EV稳定性。近几年行业回归保障，以重疾险为标杆的保障险迅速增长，6年内健康险复合增速36%、占比提升12pt至20%。保障险具备高长期利润率（新业务价值率）、低投资敏感度的特点，因此当保障产品增加时，对新单保费量级的要求降低，新业务价值的波动降低。我们根据市场情况构分别构建了一款重疾险产品、一款年金险产品，通过情景假设验证：1）即便储蓄险收入下降、保障险保持一定增长即可保证NBV正增长。当保障险占比越高时，对储蓄险波动的容忍度越高、对NBV的稳定效用越强。案例中，当保障险占比高达70%时，即便储蓄险减少80%，只要保障险增加5%，NBV便不会减少。2）静态情况下，一家公司保障险占比越高，则越不易受投资收益波动影响，抗周期属性加强。

隐性变量：资产结构—投资结构，权益市场稳定利率短期下折，EV或增益。由于险企资产配置多样，固收市场虽为权重配置，但并不是影响收益的全部。收益确定性受损时刻仅存在于利率下降、权益下跌时刻。当权益市场回报稳定或增长时，利率下降将只影响新增固收资产收益，原有固收资产市场价值增长，助力EV稳定增长。上市险企2014、2015年EV变动中的市场价值调增、投资回报差益便是佐证。若宏观环境极度恶化，低利率环境将形成常态时，险企才将下调投资收益假设。此时动态看ANA次年回报预期降低、VIF中未来可分配利润减少，EV增长承压。然而从历史数据看，剔除2008年金融危机时段，上市险企总投资收益率、综合投资收益率（测算）接在5%左右。从利率环境看，突破前期低点2.6%并长期维持低利率状态可能性较小，且今年以来权益市场受政策利好带动将大概率实现正回报，因此尚无调降长期收益率假设的动机，EV也将免于调降长期收益率假设的压力。

价值正解：结构奠基，把握价值准线，等待显性元素反转。2018受宏观环境（利率高升）+政策收紧（停售快返产品）影响，2018H平安、太保、新华新单保费虽不同程度下滑。但保障险占比的提高保证了NBVM的增长，使得NBV降幅却远小于新单降幅（平安更是出现NBV正增长）。此外，保障险的抗投资周期属性优势体现，NBV、VIF对投资回报敏感度降低，改善EV增长的稳定性。1）加入产品结构后再考虑新单增幅：我们通过敏感性测算，即便短期储蓄险下降30%，新华、太保、国寿、平安只要分别实现保障险7%、8%、13%、14%的增长，即可保证2019H新业务价值的正增长。2）加入资产结构后再考虑投资回报：中性假设下债券维持目前水平、股票基金收益5%，此时险企平均投资收益率5%，与长期精算假设一致，EV将稳定增长。下调假设情况下，动态看P/EV应在1.1-1.5倍；而在不调整假设的情况下，对应P/EV为1.3-1.9倍。当前估值仅为1倍、0.8倍、0.7倍、0.8倍，不仅低于中性假设下的动态价值情况，也低于调低假设后的动态情况。

把握当前价值准绳，等待两个显性元素——利率企稳好转，或新单大幅改善时，估值则将积极修复。今年以来政策从“宽货币”引导向“宽信用”，包括全面降准、支持银行发行补充资本债、提前发行地方政府债等。1月天量社融体现了政府信用托底的意愿，经济企稳预期强化，从2018年初以来的利率下行趋势年内趋于终结甚至反转，保险股估值将有望加速修复。推荐中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿。

风险提示：宏观环境变化、市场大幅波动，保费增长不及预期。

核心推荐

轻工丨徐林锋

宋城演艺(300144)：筑牢演艺护城河，探索运营新模式

投资要点：

1. 旅游演艺和主题公园不断融合是大势所趋，行业具备发展前景。①旅游演艺和主题公园发展强劲。2017年旅游演出票房收入达51.5亿元，同比增长近20%；主题公园市场零售额达395.5亿元，同比增长约27%。②行业有较大发展空间。2017年中国旅游演艺游客转化率仅为1.4%，远不及美国成熟市场；主题公园人均访问量为0.13，仅为美国的1/5。③行业存在二八定律，市场向头部运营商集中。千古情、印象、山水盛典、长隆四大品牌机构的市场主导力不断强化，占据主要剧目票房和收入。

2. 宋城演艺稳步扩张，探索运营新模式，六间房出表降低商誉减值风险。早期为筑牢根基，宋城演艺发展“主题公园+旅游演艺”模式；后期多点开花，以“重资产运营+轻资产输出”为主，并不断创新发展新模式。此外，随着六间房重组出表，宋城演艺可获得大额现金流和投资收益，降低商誉减值风险。

3. 宋城演艺完善产业布局，构筑核心壁垒。①较早布局旅游演艺，具备先发优势，作为头部机构拥有市场主导力。2017年宋城演艺在旅游演艺机构中排名第一。②完善产业闭环发挥协同效应，经营管理能力不断提升。宋城演艺全国布局日趋完善、注重内容品质与技术创新、品牌影响力不断增强。③“管理+品牌+创意”具备可输出性。宁乡炭河项目验证轻资产模式的可行性，有利于进一步扩张。

4. 未来看点：成熟的重资产项目稳步扩张，贡献稳定现金流；轻资产模式得到验证，具备持续签单能力；并且不断探索新型模式，挖掘新的增长点。

5. 盈利预测与评级：预计公司2018-2020年EPS分别为0.94/1.10/1.10元，对应PE分别为22.3/19.2/19.2倍。宋城演艺项目稳步扩张，模式不断创新，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：旅游环境或恶劣天气的风险；新拓展项目不及预期的风险；六间房与密境和风重组进展不及预期的风险。

传媒丨杨仁文

分众传媒(002027)：调整回购方案，明确 15-20 亿用于员工激励相关，首期 3 亿元员工持股计划或锁定 3 年，展现长期发展信心

事件：

 1. 公司公告调整回购股份事项：用途由“优先用于员工股权激励，不排除注销部分股份”调整为“用于员工持股计划或者股权激励”。回购总金额由上限 30 亿元，调整为 15-20 亿元。截至 2019 年 2 月 14 日，公司累计已回购 1.72 亿股，合计约 11 亿元。

2. 发布员工持股计划：对象包括董监高、核心员工不超过 100 人，通过二级市场购买、公司回购股份等方式，筹集总额不超过 3 亿元，存续期 48个月，锁定期 36 个月。

3. 聘任江南春为公司总裁兼首席执行官，法定代表人变更为江南春。 

点评：1、明确 15-20 亿回购用于员工激励相关，首期员工持股计划或锁定 3 年，展现长期发展信心：公司明确 15-20 亿回购用于员工激励相关，包括股权激励及员工持股计划。截止 2 月 14 日，公司已回购 1.7 亿股，总金额 11亿元，均价 6.4 元/股，低于 2 月 14 日收盘价 6.65 元/股。我们认为，首期 3 亿元员工持股计划最高出资金额 2000 万元，人均出资金额 300 万元，且锁定期或长达 3 年，体现核心高管及员工对公司中长期发展的信心。

2. 市场对于新一轮扩张周期对 19H1 业绩的影响已有较充分预期，关注收入端边际变化：我们预计截止 18 年末公司楼宇媒体资源数量达 260 万+，同比增长超过 70%，在战略不变的前提下，相应的租金、运营人员薪资、折旧费用较为刚性。公司从 18Q2 开始加速资源扩张，19H1 相对应的 18H1成本基数较小，加之 18H1 世界杯营销旺季原因使收入基数较高，对 19H1业绩造成一定压力，但由于前期公司已充分阐释发展规划，市场对此预期已较为充分。若宏观复苏，在经营杠杆的作用下，如公司收入增速提升至临界点，利润增速将快于收入增速，强烈建议关注收入端变化。

3. 盈利预测与投资评级：我们调整 18-20 年净利润预测为 59.7/54.6/59.8亿元，EPS 0.41/0.37/0.41 元，对应 PE 为 16.4/17.9/16.3X。我们仍看好生活圈媒体，看好公司中长期发展，维持“推荐”评级。

风险提示：宏观经济周期变化、广告行业不景气、行业竞争加剧、人才流失、业绩不达预期、租赁成本提升、人力成本增加、补贴不达预期、应收账款回收、坏账损失增加、解禁减持带来的市场波动、估值中枢下移等。

特别声明

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