新时代证券中小盘首次覆盖重点推荐【西王食品（000639）运动保健新龙头，大健康航母扬帆起航】

来源：金钜策股

新时代证券中小盘：

孙金钜、任浪、黄泽鹏

摘要

运动保健新龙头，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。公司通过并购Kerr，已经变身为一家以运动保健品为核心的大健康企业。国内保健品市场在监管趋严的背景下正迎来变革，新型的运动营养和体重管理行业将迎来黄金发展期。我们认为Kerr公司北美地区经过一年半的经营调整期后将重回增长，同时国内有望借助“海外品牌+国内渠道”的模式实现国内运动保健新龙头的崛起。此外，大股东资金链风险已充分释放且正在逐步解决，公司未来有望迎来戴维斯双击。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.57/5.33/6.38亿元，对应EPS为0.59/0.69/0.83元，当前股价对应2018-2020年PE为13.4/11.5/9.6倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

国内保健品行业迎变革，新型运动保健行业迎来黄金发展期。随着权健事件的发酵和对于医疗骗保的举报奖励，保健品行业迎来了政策的严监管，传统保健品发展遭遇瓶颈。全球对比来看，国内保健品人均消费仅26美元，与欧美日本等发达国家相比还有5倍以上的提升空间。目前行业的核心问题在于消费者对高品质保健品的需求和实际保健产品质量参差不齐以及虚假宣传之间的矛盾。海外对比来看，随着健康问题的凸显+运动健康意识增强+消费能力提升，新型的运动营养和体重管理是未来保健品的发展方向。尤其是运动营养领域，国内市场规模不到北美的1/10，随着健身由专业向泛专业化人士拓展和产品结构的进一步丰富，运动保健行业将迎来黄金发展期。

北美市场恢复增长，国内市场快速增长，运动保健新龙头崛起。Kerr被并购之后北美市场有一年半左右的经营调整期，2018年三季度开始已重回增长轨道。国内市场凭借“海外品牌+国内渠道”模式，旗下MuscleTech已经成为运动营养品类的第一品牌。Kerr拥有4大体重管理品牌和7大运动营养品牌，目前仅引入了MuscleTech和Six Star两大品牌，Hydroxycut及Purely  Inspired仍处于“蓝帽子”的审核过程之中，同时Kerr还在研发更适合泛专业人士的RTD（即饮）产品。未来随着更多王牌产品的引入，同时借助运动保健市场的快速发展，公司有望实现国内运动保健新龙头的崛起。

风险提示：大股东质押风险进一步加剧；行业政策变动等。

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并购Kerr，大健康航母扬帆起航

1.1、并购Kerr，进军运动保健（运动营养+体重管理）领域

收购北美运动营养品巨头Kerr公司，进军运动保健领域，同时致力开拓国内市场。为拓展业务，2016年西王食品联合春华资本以39亿元收购北美知名保健品公司Kerr公司80%股权（100%股权作价48.75亿元，剩余20%股权由西王食品后续分三年全部收购），正式进军运动健康领域。截至目前，上市公司已经完成了剩余20%中5%股份的收购。西王食品目前持有西王食品（青岛）76.47%股权，西王食品（青岛）则持有Kerr85%的股份，剩余15%的股份仍在按照承诺持续收购过程中。Kerr公司在北美地区保健品市场深耕多年，旗下拥有MuscleTech、Six Star等7个运动营养品牌和Hydroxycut等4个体重管理品牌，具备强大的技术研发实力和品牌优势。运动营养方面，根据AC尼尔森研究数据，MuscleTech、Six Star两款产品在美国运动营养产品市场FDMC（食品店、药店）及沃尔玛等渠道中销售排名第一。体重管理产品方面，根据AC尼尔森研究数据，Hydroxycut及Purely Inspired产品在美国体重管理产品市场FDMC（食品店、药店）及沃尔玛等渠道销售排名分列第一、第二位，Hydroxycut是过去十年北美最畅销的体重管理产品之一，累计销售量超1亿瓶。2017年，公司已陆续接手MuscleTech、Six Star等明星产品在国内地区的销售业务，并对线上线下渠道进行整合，与国内主要线上经销商和线下大健身房等展开多层次的合作。明星产品MuscleTech在国内新渠道上线后，销售业绩高速增长，已经成为国内运动营养品市场占有率第一的品牌。2017年公司营养补给品业务总收入29.60亿，超过同期植物油业务，收入占比达到53%。通过收购Kerr并且开拓国内运动保健市场，公司已经变身为以运动保健业务为核心的大健康企业。

1.2、“塑造中国健康食品第一品牌”，三步走战略清晰

公司确定了“塑造中国健康食品第一品牌”的发展战略，三步走稳健推进。公司确定了品牌建设三步走的长期发展战略：第一步成为中国玉米油第一品牌，第二步是打造中国高端食用油第一品牌，第三步是成为中国高端健康食品第一品牌。目前公司玉米油领导地位已经初步确立，也陆续推出了橄榄油、橄榄玉米油、葵花籽油、花生油和亚麻籽油等高端食用油产品。同时通过并购Kerr迈出了塑造中国高端健康食品第一品牌这一长期目标的第三步。截止2018年第三季度，公司实现归母净利润32975.53万元，同比增长22%，同时公司公告了2018年的业绩预告，预计2018年全年盈利4.45-4.65亿元，同比增长29.63%-35.46%。未来随着Kerr剩余股权陆续收购完成，以及Kerr相关产品在国内市场的拓展，公司有望进入新一轮成长。

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保健品行业迎变革，运动保健行业迎来黄金发展期

2.1、传统保健品发展遇瓶颈，运动保健行业迎来黄金发展期

权健事件发酵、严厉打击医疗骗保等，传统保健品发展遇瓶颈。近期关于权健保健品涉嫌传销事件的发酵以及监管部门介入调查处理，预示着随着信息传播速度的加快、消费者辨识能力的提升，传统保健品只注重宣传（甚至夸大虚假宣传），而不注重产品质量的模式将逐步被取代。2018年12月国家医疗保障局发布了《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，对医疗保障经办机构工作人员、定点医疗机构、定点零售药店及其工作人员，以及参保人员等涉嫌欺诈骗取医疗保障基金行为进行举报，提供相关线索，经查证属实者给予奖励。其中涉及定点医疗机构及其工作人员的欺诈骗保行为包括将应由个人负担的医疗费用记入医疗保障基金支付范围，传统保健品通过药店销售也受到了一定的影响。

健康问题凸显+运动健康理念增强+消费能力提升，我国运动保健行业迎来黄金发展期。一方面，近年来我们居民健康问题日益凸显：统计数据显示，2016年我国肥胖人数达8960万，已超过北美位居世界第一；亚健康人数占比亦超过75%。从《中国居民营养报告》的数据可以看到我国居民超重比例、高血压患病率和成人血脂异常率都在显著的提升。另一方面，我国人均可支配收入逐年增长，随着消费观念改变和健康意识增强，大众对保健品的消费需求明显提高。根据智研咨询发布的数据，我国保健品市场从2010年的609亿快速增长到了2017年的2939亿元，7年的CAGR达到了25.2%，并且目前仍然保持10%以上的行业增速。我国保健品行业虽然发展迅速，但面临着消费者日益增长的对于高品质保健品的需求和实际保健产品质量参差不齐甚至夸大虚假宣传的供给端之间的矛盾。随着健康意识的提升、健康需求的精细化，消费者开始追求更加高品质和更加专业化的保健品。近年来，可以看到运动健康的理念开始增强，最为明显的迹象是中国马拉松赛事的火爆。据中国马拉松2017年度报告，全国举办马拉松及相关运动赛事达1102场，参赛人次近500万，相较2016年场次增长了236%，参赛人次增长了78%。马拉松赛事已经涵盖了含西藏在内的全国31个省、区、市的234个城市，成为了中国最受欢迎、最具影响力的品牌赛事之一。专业化的运动开始向泛专业化人群进行扩散，彩虹跑类似的泛专业化赛事也开始流行和火爆起来。同时我们看到泛专业化的运动健身人群也开始增多，以Keep为代表的移动互联网健身软件快速发展。目前Keep的注册用户已经突破1.2亿，并且已获得高盛领投、腾讯跟投的1.27亿美元D轮融资。随着健康问题凸显、消费能力提升和运动健康理念的提升，传统保健品在发展受阻的同时新兴的运动保健产品迎来了发展的黄金期。远期来看，我国人均保健品的消费水平还远低于欧美以及日本等发达国家，目前我国人均保健品的消费金额仅26美元，离日本（148美元）和美国（214美元）的差距还非常大。长期来看，未来我国新兴的优质保健品行业发展空间还非常大。

2.2、全球视角：运动营养+体重管理是未来保健品发展方向

全球对比来看，国内运动营养和体重管理产品是未来的发展方向。根据Roland Berger数据，2015年中国保健品市场规模为274亿美元，其中传统的膳食补充剂和植物保健品为主要品类，占据市场规模90%以上，运动营养品和体重管理品市场规模分别仅有1.5亿/14.5亿美元，合计占比不到6%。对比全球运动营养品6.8%和体重管理品8.4%的占比而言，渗透率还有较大的提升空间。而且我国保健品行业在监管趋严的背景下正在迎来变革，在运动健康以及“颜值正义”等理念走红的背景下，运动保健和科学减肥的运动营养和体重管理类保健品正在逐步崛起。

运动营养品产品功能和形态多元化，可满足消费者不同偏好需求。运动营养品作为日常膳食的补充，可以补充运动中消耗热量、修复损伤肌肉组织，促进新陈代谢、恢复疲劳、平衡营养，从而改善体质，增强锻炼效果。蛋白粉是最传统的运动营养品类，经过提纯和精制后蛋白含量高于常规饮食，同时热量、脂肪、碳水化合物等含量较少，更易被身体吸收，促进肌肉和力量生长，因此在目前国内运动营养品领域中占据主要份额（2016年蛋白粉销售收入占运动营养品比重达到86%）。但随着行业深度发展和消费者需求偏好转变，预制饮料RTD、蛋白棒、非蛋白类补剂等多种类型的产品也在逐步进入市场，产品形态呈现多元化趋势。

受众群体由专业化向大众化延伸，运动营养品市场规模未来五年复合增速将超过20%。长期以来，运动营养品的主要消费群体由运动员和专业健身人群构成。根据产业信息统计数据显示，近年来健身会员人数年增长率15%左右，2018年预计健身会员人数将突破1000万人次。近年来，随着全民健身观念推广、“互联网+健康”热潮传播，运动健身已经成为一种新的时尚休闲生活方式，运动营养品的消费群体也逐步从专业人群向大众延伸。相较于发展较早的北美地区而言，中国运动营养品产业仍处于初级阶段向快速发展阶段迈进的过程之中，渗透率和市场空间增长潜力巨大。根据Euromonitor统计预测：北美地区2017年运动营养品市场规模为85亿美元，未来五年将保持9%左右的增速，2020年市场规模将达到105亿美元。2017年我国运动营养品市场规模为14亿元，未来五年将保持22%左右增速，2022年规模接近40亿元。

肥胖问题凸显，颜值经济时代专业的体重管理产品和服务市场需求巨大。近年来，我国居民健康问题日益凸显，统计数据显示2016年我国肥胖人数达8960万，已超过北美位居世界第一。与单纯依赖药物、节食、仪器或手术等传统减肥方式不同，体重管理具备科学专业、个性化指导等多方面优势。具体而言，体重管理医师或营养顾问根据顾客体质特征，通过非药物干预的方式组合饮食、运动、心理等多要素形成个性化方案，指导肥胖人群通过合理营养与适当运动调控身体能量及物质代谢平衡，进而科学减重。相关研究表明，有效的体重管理可以预防因肥胖引起的糖尿病、高血压等慢性疾病，改善健康状况和生活质量，同时节省相应的医疗费用支出。同时颜值经济时代，年轻的消费者们越来越注重自身的身材和体重，健康科学的减肥方式逐步受追捧。常见的体重管理产品包括瘦身膳食替代品、营养补充饮料、减肥茶和减重补充剂等。根据Euromonitor统计预测，北美地区2015年体重管理市场规模42亿美元，预期增长较慢，未来五年复合增长率2%左右，到2020年，北美体重管理市场规模将达47亿美元。2016年我国体重管理品市场规模为103亿元，未来随着宣传教育普及、消费者瘦身观念由单纯盲目节食向选择更加健康科学的体重管理方式转变，预计中国体重管理品市场仍将保持10%-20%的增速，2022年将接近200亿元。

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海外品牌+国内渠道，打造国内运动保健龙头

Kerr是北美地区运动营养和体重管理领域的知名公司，调整期过后重回增长。Kerr在北美地区保健品市场深耕多年，旗下拥有MuscleTech、Six Star等7个运动营养品牌和Hydroxycut等4个体重管理品牌，技术研发实力强大，产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛等零售商体系，销往包括美国和加拿大在内的全球超过130 个国家和地区。其中，肌肉科技（Muscle Tech）、六星（Six Star）和Hydroxycut等几款明星产品在北美市场FDMC等渠道中销售排名均位居前列，品牌优势明显。Kerr在被收购的2016年以前保持了持续稳健的快速增长。收入从2013年的20.8亿元增长到2016年的30.5亿元，CAGR为13.6%，净利润则是从2013年的1.89亿元增长到3.69亿元，CAGR为25%（2016年还因为重大资产重组向核心管理层额外支付一次性奖金6300万元）。收购完成之后Kerr进入了一定的调整期，2017年公司收入下滑2.6%，净利润下滑2.2%，到2018H1收入进一步下滑18.4%，净利润下滑了38.8%。不过经历了一年半的经营调整期之后，Kerr在2018年三季度开始重新进入了增长轨道，带动了公司整体三季度收入增速回升到6.52%，同时叠加原材料乳清蛋白价格走低，营业利润和净利润的增速则回升至50%以上。

Kerr较早进入中国市场，收购完成后国内市场快速增长。2008年，随着旗下明星产品MuscleTech由盈奥引入，Kerr开始进入中国市场。初期，主要通过线下销售+健身房合作获得客户，2011年之后逐步转到线上销售。随着线上和线下全渠道布局，加上品牌的良好口碑，MuscleTech在中国市场呈星火燎原之势，连续数年实现翻倍增长。至2018年销售收入已经由2008年的2000万元预计增长至3亿元左右。2018年“双11”当天全网销售超6000万元，第四次获得运动营养品类全网销售的冠军。西王食品在完成Kerr的并购后，借助Kerr的产品和海外品牌的优势以及自身在国内线下市场的经验优势，推动了国内市场保健品业务的快速发展。目前国内市场公司仅引入了Kerr旗下MuscleTech和Six Star两个品牌，在国内市场即已经超越了康比特成为运动营养品类的龙头，市占率超过30%。未来在保健品行业大变革和运动保健、体重管理等新型保健品消费崛起的背景下，公司最为受益。国内泛专业运动人群数量快速增长且相对专业运动人士数量庞大，但尚缺乏相应的产品供应，未来随着Kerr海外产品的不断引进，以及蛋白棒、酵素饮料等泛专业化产品的研发推出，公司有望借助“海外品牌+国内渠道”的模式，将公司打造成新型运动保健品的龙头。

3.1、品牌端：4大体重管理品牌，7大运动营养品牌

四大核心品牌，在北美市场均享有良好的品牌声誉。Kerr旗下体重管理产品主要包括Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine和Nature’s Food等4个品牌。运动营养主要包括MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、Fuel:one 等7个品牌。其中最负盛名的是核心的运动营养MuscleTech、Six Star和体重管理的Hydroxycut、Purely Inspired四大品牌。四个核心品牌合计占公司营业收入的 95%左右。其中，MuscleTech 已是美国运动营养市场第一品牌，Hydroxycut 为美国减肥类保健品第一品牌，Six Star和Purely Inspired亦是热销。

国内市场，借助西王食品销售网络及北京奥威特专业团队逐步引入Kerr核心品牌产品。2018年启动了“2+1”的品牌规划，在保持MuscleTech系列产品高速增长的同时，全面展开新引进品牌Six Star 及Hydroxycut在中国区上市及销售工作。同时，公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议，利用天猫国际在跨境渠道的影响力和资源重点打造这两个新品牌。目前Six Star已经启动了国内渠道的销售，不过Hydroxycut由于涉及到保健食品的“蓝帽子”审批，正处于审批过程中，线下通过香港和澳门销售，线上在天猫国际的海外旗舰店进行销售，规模还较小。

3.2、产品端：布局“3L”模式产品线，拓宽客户覆盖面

Kerr旗下运动营养产品系列丰富，目标客户群体从专业化向大众渗透。Kerr旗下主打明星产品MuscleTech（肌肉科技）有白金和高性能两种系列，分别针对普通健身人群和竞技类人群，主要起到增肌作用。随着线上和线下全渠道布局，加上品牌良好口碑，MuscleTech在中国市场连续数年实现翻倍增长，2017年销售收入市场份额占比（27.4%）已超越康比特（20.9%）位居国内第一。2017年，西王进一步将在北美具有良好口碑的另一明星品牌Six Star（六星）引入国内市场。有别于以MuscleTech为代表的传统运动营养品牌，Six Star与娱乐时尚元素相结合、注重更多场景的消费体验，主张通过科学补充营养解决运动中的痛点，可以满足球类竞技、跑步登山、游泳等所有泛运动人群的运动营养需求，自2005年在北美上市后就备受18-35岁运动人群欢迎。以Six Star为代表，西王保健品业务的目标人群将逐渐从专业开始向大众渗透。同时，Kerr也正在研发蛋白棒、酵素饮料等泛专业化人群更为偏好的产品。

体重管理产品定位女性市场，“3L”模式产品线实现客户全方位覆盖。Kerr体重管理品定位女性市场，主要有两款产品Hydroxycut（脂肪杀手）和Purely Inspired。Hydroxycut主要原料为天然绿咖啡提取物，通过阻断脂肪形成、提升代谢速度加速脂肪燃烧，达到减肥减脂的目的，近年来在欧美市场深受欢迎，毛利率高达72%；Purely Inspired品牌则主要定位女性美体美容市场，主打原材料均为天然产品，毛利率为42%。根据AC尼尔森近期研究数据，这两款产品（二者在美国体重管理市场市占率达40%）在美国体重管理产品市场FDMC及沃尔玛等渠道中销售排名分列第一、第二位。值得注意的是，现阶段Hydroxycut及Purely Inspired由于在国内受到“蓝帽子”限制，线下主要通过香港和澳门销售，公司现已申请蓝帽子一年，预计2019年左右有望申请到批文上市销售，将为国内有减脂减重需求人士带来全新体验与科学减重模式。整体来看，公司在品牌布局方面已逐步形成 “3L”模式（精壮Lean、轻运动Light、女性Lady），通过几大明星品牌和多样化的产品系列，全方位覆盖从专业运动员到轻运动大众人群和女性群体。

行业领先的创新研发能力，原材料乳清蛋白价格走低。长期以来，Kerr通过大量科研投入、消费品分析、市场研究以及与多伦多大学等一流大学的合作，持续开发贴近市场需求的新产品。例如公司推出双胶囊和胶囊包裹胶囊形式产品、新型改善运动表现类及关节支持性产品等，持续加强了MuscleTech等品牌的盈利能力。同时，公司与多家生产商之间的良好商业合作关系保障了优质产品的快速工业化生产能力。此外从原材料的收购到后续的生产环节，公司都严格把关，保障了产品的质量。并购完成后，公司营养补给品研发仍由原Kerr团队负责并在海外进行生产，从而保障了产品的纯正高质量。公司核心产品蛋白粉的主要原材料为乳清蛋白，MuscleTech和Six Star乳清蛋白占其生产成本的50%和30%。2018年乳清蛋白价格持续走低，上半年公司已锁定价格在2.1美元/磅，低于2017年均价（2.88美元/磅），并且下半年乳清蛋白价格还在进一步下降，成本的下降进一步提高了公司的盈利能力。

3.3、渠道端：国外积极开拓新市场，国内主攻线上知名电商

北美市场Kerr掌握了强大线下分销渠道，同时积极拓展其他海外新市场。Kerr公司产品销售区域以美国、加拿大等为主，主要销售渠道大致可以分为FDMC（食品店、药店、大众店和会员店，渠道占比50%）、健康食品商店（20%）、网络（10%）以及国际销售（20%，覆盖逾130个国家），旗下产品已入驻亚马逊、GNC、沃尔玛、山姆会员店等国际零售商体系。2017年以来，Kerr通过在印度、巴西以及欧洲等地直接合作本土经销商开拓新市场，同时也与北美大型折扣店Costco等积极进行合作谈判，进一步完善市场布局。此外，随着保健品网购趋势显现，Kerr也通过BodyBuilding.com、Boots、drugstore.com等电商积极拓展其线上销售渠道，2017年Kerr北美市场线上销售实现高速增长（60-70%）。

中国市场主攻线上知名电商，兼顾线下健身房资源。（1）线上渠道：牵手国内领先线上经销商，积极开拓跨境购和B2B2C 模式。与北美市场不同，中国运动营养品市场以线上零售渠道为主，2015年已超越线下成为最主要销售渠道，目前线上销售占比约为70%。西王食品重新组建了团队对国内渠道进行整合，拓展线上经销商数量，并结合西王自有线下团队重新布局销售网络。2017年，明星产品MuscleTech（天猫旗舰店销售占比40%）与Six Star均已入驻天猫旗舰店，销售额高速增长，同时阿里健康成为Six Star的线上总经销商。此外，公司还签下多家在行业内领先的线上经销商，积极开拓跨境购和B2B2C模式。减脂产品Hydroxycut及Purely Inspired则是通过跨境电商进入国内市场。（2）线下渠道：与一兆韦德等知名健身房合作，搭线阿里健康拓宽线下渠道。西王食品目前在国内拥有近12万销售终端和近800个经销商，通过掌握超过1万家全国健身房终端数据为线下销售铺路。IWF展会期间公司和国内规模最大、连锁数量最多的健身企业一兆韦德签署战略合作框架协议，为运动营养业务提供良好的产品推广和分销渠道。体重管理团队也积极对接美容院、减脂工作室等销售渠道。同时，公司与阿里健康展开全方位新零售合作，力争将销售渠道覆盖到全国200多个城市的2万余家药房门店。

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大股东资金链风险已充分释放，正在逐步解决

大股东西王集团陷入股权质押风险和对外担保风险，目前风险已充分释放。西王集团始建于1986年，是一家以玉米深加工和特钢为主业，投资运动营养、物流、金融、国际贸易等产业的全国大型企业。控股西王食品、西王特钢、西王置业三家上市公司和西王集团财务公司。现拥有总资产500亿元，职工16000余人。2017年全年实现销售收入435亿元、利税26亿元、上交税金12.8亿元，分别同比增长28%、78%、74%。位列2018中国企业500强第358位、中国制造业500强第170位，持续保持了稳健的发展态势。公司大股东的股权质押一直处于较高的水平，由于大股东西王集团陷入对齐星集团的担保和市场大幅下调的背景下，大股东股权质押出现了跌破平仓线的风险。目前公司大股东西王集团直接持有上市公司股份228,961,230股，占公司总股本的29.70%，累计质押/冻结股份合计195,961,720股，占其持有股份的85.6%，通过山东永华投资间接持有上市公司股份162,378,720股，占公司总股本的21.06%，累计质押/冻结股份合计162,378,568股，占其持有股份的99.99%。合计来看：大股东合计持股391,339,950股，累计质押/冻结股份合计358,340,288股，占其持有股份的91.57%。据我们的测算，大股东质押融资规模合计在17.8亿元左右（由于在质押延期过程中偿还了部分本金，目前实际质押融资规模在15亿元左右），目前大股东持有股份的全部市值为26.26亿元，整体离资不抵债尚有较大距离。

担保风险告一段落，股权质押风险正逐步解决。西王集团对齐星集团的担保金额为25.53亿元，根据山东省政府2018年2月9号会议精神重整方案原则上担保企业按照 担保金额的10%筹集资金，进一步提高债权银行清偿率，解除西王集团与齐星集团的担保关系，不再追究担保企业的担保责任。西王集团按照担保金额10%筹集的资金，从西王集团对齐星集团托管垫付的费用中扣除，扣除后基本不用再进行资金支付，担保风险基本告一段落。质押风险来看，目前公司已经与到期的主要质押方进行了延期处理，解决了短期风险。同时大股东西王食品正在筹备发行可交债，募集资金用来解除股权质押，此外大股东在流动性问题缓解了之后已经解除了部分股权质押，整体股权质押的比例从96.45%下降到了91.6%。并且大股东旗下三家上市公司西王食品、西王特钢和西王置业的现金流都非常好，具备良好的持续造血能力，大股东有望平稳渡过目前的流动性危机。

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盈利与估值

5.1、关键假设

（1）国内运动保健行业继续保持快速增长，国内线下渠道和一兆韦德以及阿里健康合作带来国内线下渠道销售的快速增长；

（2）Kerr公司北美地区业务重回正常增长轨道，收入增速达到6-8%；

（3）玉米油业务保持持续稳健增长；

（4）主要原材料乳清蛋白价格保持稳定，随着运动保健产品占比的提升，毛利率稳步提升，2018-2020年毛利率分别为36.92%、37.95%、39.18%。

5.2、盈利预测与估值

公司通过并购Kerr，已经变身成为一家以运动保健品为核心的大健康企业。目前国内保健品市场在监管趋严的背景下正迎来变革，新型的运动营养和体重管理行业迎来黄金发展期。我们认为公司Kerr公司北美地区经过一年半的经营调整期后将重回增长，同时国内有望借助“海外品牌+国内渠道”的模式实现国内运动保健新龙头的崛起。此外，大股东资金链风险已充分释放且正在逐步解决，公司未来有望迎来戴维斯双击。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.57/5.33/6.38亿元，对应EPS分别为0.59/0.69/0.83元，当前股价对应2018-2020年PE分别为13.4/11.5/9.6倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

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【掘金塑身保健蓝海：运动营养与体重管理双箭齐发 】新时代证券中小盘伐谋主题

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孙金钜，新时代证券研究所所长，兼首席中小盘研究员。专注于新兴产业的投资机会挖掘以及研究策划工作。2016年、2017年连续两年带领团队获新财富最佳分析师中小市值研究第一名，自2011年新财富设立中小市值研究方向评选以来连续七年（2011-2017）上榜。同时连续多年获水晶球、金牛奖、第一财经等中小市值研究评选第一名。

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