当年买买买 今天成了堰塞湖和灰犀牛

　　来源：秦朔朋友圈

　　这是秦朔朋友圈的第2472篇原创首发文章

　　建设银行董事长田国立前段时间曾说过一句话：“毫不夸张地说，我们可能还在灰犀牛背上狂欢。”

　　2012年以来的并购潮带来的商誉减值，正像一头灰犀牛冲来。

　　截至1月31日，A股共有276家公司因为要计提商誉减值，造成2018年全年业绩亏损或者预减。其中最让人大跌眼镜的，是天神娱乐预计亏损达到73-78亿，其中近50亿为商誉减值，而截至2月1日收盘，天神娱乐的总市值也才37亿，不到亏损额的一半。

　　“商誉属于无形资产的一种，一旦商誉减值，就会使上市公司的资产负债率上升，并侵蚀上市公司当期的净利润，对股价形成负面的影响。不过这样做虽然会导致当年巨亏，但这种亏损是账面上的，不会对上市公司的现金流和经营产生任何影响。”如是金融研究院执行总裁、如是资本创始合伙人朱振鑫说，“某种程度上，也可能有利于上市公司未来轻装上阵，可以理解为不破不立。”

　　商誉减值来势汹汹，到底是“破而后立”还是“破罐子破摔”？摔破的罐子又该谁来买单？

　　2010年成立的天神互动，自2014年借壳科冕木业上市后更名为天神娱乐。公司实际控制人朱晔2015年以234万多美元（约1500万元人民币）的天价拍下巴菲特午餐，一时引起轰动。

　　2015年起，天神娱乐在资本市场开启了买买买的疯狂模式，三年多时间，先后收购、投资了妙趣横生、雷尚科技、幻想悦游、为爱普（爱思助手）、Avazu Inc．、初聚科技、合润传媒等公司。在这一波又一波的收购热潮之下，公司股价最高攀升至44元每股，市值超过400亿元。截至2017年底，天神娱乐累计商誉达65.41亿元。

　　天神娱乐只是一个缩影，传媒、餐饮旅游、计算机、家电、医药等行业的商誉问题都很突出。据统计，截至2018年三季度末，A股共有2070家上市公司存在商誉，达到1.45万亿元，形成了一个巨大的“堰塞湖”，其中主板、中小板和创业板的商誉分别为7914亿、3774亿和2761亿。227家公司的商誉规模占净资产比例超40%，72家公司的商誉规模占净资产比例超60%，更有18家公司商誉规模超过净资产。

　　朱振鑫认为，此次商誉减值风险集中“泄洪”的原因主要有三方面，一是前几年A股市场的并购规模比较大，被并购资产的定价又相对较高，所以积累了大量虚高的商誉；二是经济下行带动企业盈利进入下行周期，导致很多被并购企业的盈利承诺难以兑现；三是上市公司对商誉减值会计处理方式更改存在一定担忧。

　　从时间点上看，之所以现在集中“泄洪”，有两方面原因：一方面，2012年证监会简化并购重组审核，鼓励和支持金融创新，随后几年A股并购重组交易爆发式增长，在2015年达到高峰。2018年正好是业绩承诺期结束的高峰期。另一方面，根据财政部会计准则委员会1月4日发布的信息，大部分咨询委员同意将商誉的会计处理方法由现有的“商誉减值测试”改为“商誉摊销”法。上市公司担心商誉规模太大，一旦实施摊销，很容易出现连续多年利润无法覆盖商誉摊销的问题，会面临退市风险。基于这种政策预期，很多公司趁机“洗澡”，在2018年业绩中集中计提商誉减值。

　　经济下行，当时杠杆牛、并购牛估值被挤泡沫，A股上市公司的商誉这个堰塞湖，已经到了不得不“泄洪”的时候。

　　2018年11月中旬，证监会对商誉减值的会计监管风险进行提示。今天的A股业绩爆雷，是一头早就预料到的“灰犀牛”。

　　商誉减值本质上说就是因为收购时高估了资产价格，被收购的标的公司随后并未表现出收购时的预期，而之前多花的钱不能白花，那就要进行商誉减值。

　　在朱振鑫看来，对资本市场来说，商誉减值是一个不可忽视的显著风险，会压低市场的风险偏好。从数量上看，2014-2016年整个A股商誉减值的损失只有32亿、79亿和114亿元，但2017年金融收缩之后就骤增到366.10亿元，但还不足以产生系统影响。2018年和2019年这个数字会大得多，对整个市场来说都是显著的直接冲击，而且还会间接拉低市场的风险偏好。

　　从目前来看，对商誉减值集中计提最大的诟病，应该是它可能成为大股东操纵利润的工具，可能引发经营风险向合规风险转化。商誉难以独立产生现金流量，所以判断过程中就会涉及较多主观成分。而在判断过程中，里面有很多参数往往来源于企业内部，无法阻断企业内部管理层的干预或操纵，甚至个别估值机构与企业管理层合谋，在企业管理层的授意下得出结果。

　　监管当局最近几天已经连续发出关注函，要求一些上市公司说明在2018年集中大额计提商誉减值准备的原因和合理性。

　　上市公司集中业绩爆雷，对投资者来说依然只是中国资本市场众多的“妖怪”之一。朱振鑫认为，商誉减值只是A股业绩探底的众多原因之一，最关键的是目前经济下行仍未结束，供给侧和需求侧都不足以支持业绩改善。尽管A股的估值已经比较低了，但业绩挤泡沫的过程还没结束，A股的投资者依然需要谨慎，尤其是对一些泡沫化的个股。“不管是踩雷还是没踩雷，投资者短期内都可能遭受损失。”

　　对投资者来说，不管你愿不愿意，都必须面对上市公司疯狂并购带来的恶果。以天神娱乐为例，在2015年12月股价达到顶峰之后，如今股价不到4块钱，还不到当初的十分之一。大股东朱晔早已套现离场，损失惨重的是小散。

　　造成目前上市公司肆无忌惮的原因有很多方面。一方面目前《公司法》对财务造假追责较轻，并且缺乏，实际案件中，除了行政处罚及民事赔偿，刑事追责往往缺位，财务造假成本较低。这也是问题所在。

　　另一方面，中介机构很少发挥市场专业约束作用。据一位上市公司财务人员介绍，市场上无论是会计事务所还是审计事务所，在履职过程中甚至都能按客户要求填数字。因此强化中介机构的法定责任，要求中介机构发表专业意见，以加强财务报表的可理解性，防止公司进行盈余管理，并接受市场的监督也一直被呼吁，但一直被忽视。

　　不过，在朱振鑫看来，如今的商誉减值对上市公司来说，是不得已而为之的“破而后立”。从积极的角度来看，上市公司一次性计提商誉减值，可以为后续业绩反转打下基础，一次性高规模计提的动力强于连续计提，而且这样也能将过往财务隐藏的风险一次性引爆出清，掩盖之前的财务造假问题等。

　　“我认为监管层之后会逐渐完善这方面的机制，现实可能也会倒逼相关法律法规更加完善。”

　　但与此相反，另一方则认为商誉雷，洗完以后还是雷。上海立信会计学院王世雄认为，因为商誉本身不计提不摊销直接与相应股权投资形成的资产组结合，是企业出高价购买资产形成的，所以商誉减值就是直接损失，未来根本不可能弥补。而且商誉减值不可以恢复，长期股权投资减值后不能回转。

　　王世雄的担心不无道理。很多上市公司的商誉减值让人匪夷所思，比如天神娱乐预亏78亿，市值37亿；华业资本预亏50亿，市值32亿；利源精制预亏48亿，市值32亿。更有甚者，有些商誉的形成，是大股东掏空上市公司的“财技”：上市公司大股东和被收购公司私下签抽屉协议以后，上市公司多出点钱买被收购公司，记在上市公司账上，算作商誉，然后大股东和被收购公司分成。最后，商誉减值就真成了上市公司的“洗澡盆”。

　　从当前市场来看，我们能看到的商誉减值这头灰犀牛就足够市场消化一阵。当前资本市场的核心风险是金融化红利的退潮，商誉减值本质上也是过去金融泡沫退潮带来的利润损失，除此之外，上市公司还面临很多其他金融风险。比如债务偿付风险和资产缩水风险，这些都或多或少与商誉减值纠缠在一起，对投资者来说，未来如何识别这些雷也很重要。

　　‘ 图片 | 视觉中国 ’

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责任编辑：张国帅