中国式科创板：细则前夜全预判

本文为如是资本与投中信息联合主办《抢滩科创板-捕捉“中国纳斯达克”先机》活动上如是资本董事总经理张奥平的演讲纪要。

大家好，很高兴能和各位同行一起交流关于科创板的话题。今天刚刚从迪拜服务我们一个企业回京，赶来会场。回程的路上我在思考，迪拜作为在沙漠中崛起的城市，曾创造出了世界第一的高塔，而现在迪拜整个城市都在进行科技创新。迪拜政府成立了创新加速器，这是为高尖端企业家设置的独特项目，通过和迪拜政府合作，将城市作为一个实验场去尝试未来将会面对的全球性挑战的解决方案。我们再把时间倒退至1971年，美国实现科技创新“一体两翼”发展的起点，英特尔公司于硅谷发明了世界上第一个微处理器，开启了个人电脑的发展时代、美国纳斯达克市场也是在当年正式创建。在这一阶段，风险投资的广泛介入推动硅谷企业与产值的爆发式增长。随后，互联网的出现与快速发展，硅谷及纳斯达克市场进一步涌现出一批国际知名的互联网科技公司，如谷歌、苹果、脸书等公司，硅谷已成为具有国际影响力的高技术企业聚集区。而这一轮一轮的科技创新，已成为美国经济不断发展的源动力。现今，全球各个国家都在努力增强科技创新能力，这也是我们讨论科创板所推出的本质，下面，我从科创板的定位、科创板准入标准预判与科创板将带来的影响这三点来给大家做个分享。

为什么要推科创板，科创板的定位是什么

正如我开始讲的，迪拜整个城市正在加速实现科技创新转型，美国的经济增长离不开企业的科技创新，同样，中国目前也需要新一轮的科技创新带动发展，此前的中兴事件和近期的华为事件都有所体现，不过一个是我们不行，一个是我们太行而威胁到了对方。企业实现科技创新是需要大量不断的资金投入到研发中，是需要有核心的技术人才、科学家。而科技创新类企业前期很难靠债权融资方式获得足够多的研发资金，必须要靠资本市场股权融资的方式。一级市场股权融资中投资机构是需要退出的，此前投资科技创新类企业大部分在港股、美股退出，在A股并没有一个适合科技创新类企业实现退出的资本市场，这也是为什么我国现在要推出科创板的原因。我们看到证监会负责人就设立上海证券交易所科创板并试点注册制答记者问时也给出了上交所设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略的重大举措的定位。

所以，科创板的具体定位我们可以通过两个层面来看，一个是对内、一个是对外。对内是对我国多层次资本市场体系的重要补充，我国资本市场目前主要分为主板、中小板、创业板及新三板和区域性股权交易市场。随着市场的发展及IPO核准制造成的同质化，目前场内市场各板块也已经趋于同质化，创业板帮助科技成长型企业对接资本市场发展的功能不明显，所以需要推出科创板来弥补这块空白。

对外将会与港交所、纳斯达克竞争科技创新类新经济企业。我们分别看一下今年的港股市场和美股市场。2017年12月15日港交所宣布了25年来最大变革-港股新政，允许“同股不同权”、允许第二上市、以及允许尚未有收入的生物科技公司上市。其带来了2018年前三季度158只新股发行，对比同期增加了49%，共计募资2434亿港元，对比同期增加了184%。其中，中国铁塔（588亿港元）、小米集团（426亿港元）、美团点评（331亿港元）三只新经济巨擎在港股发行占了融资总额30%以上。同样的，美股资本市场2018年前三季度共有26只中概股发行，共计募资74亿美元，较去年皆有大幅提升。其中，爱奇艺（24.2亿美元）、拼多多（16.3亿美元）、蔚来汽车（10亿美元）三只独角兽共计融资50.5亿美元。众多新经济独角兽流失海外，并且投资者无法分享其成长的红利，是中国资本市场最大的痛点之一。所以，科创板的定位则应该是专属于科技创新型企业的崭新市场。

科创板准入标准是什么

虽然科创板的具体确定的细则尚未出台，但市场上对准入门槛已经有了较为合理的归纳。首先是行业门槛，将会聚焦硬科技产业。上交所副总经理刘绍统在2018年第14届中国（深圳）国际期货大会发言时也讲了，资本市场应支持拥有核心技术、市场占有率高、属于高新技术产业、并且达到一定条件的企业上市。所以说，科创板前期将聚重点焦于我国拥有核心技术的“硬科技”产业，而非靠商业模式创新等“软科技”产业。其次是上市企业情况，目前市场上传的较多的是以下6套标准，这也是我比较认可的：

1、市值10亿元以上，连续两年盈利，两年累计扣非净利润5000万元；

2、市值10亿元以上，连续一年盈利，一年累计扣非净利润1亿元；

3、市值15亿元以上，收入2亿，三年研发投入占比10%；

4、市值20亿元以上，收入3亿，经营性现金流超过1亿元；

5、市值30亿元以上，收入3亿；

6、市值40亿元以上，产品空间大，知名机构投资者入股。

从这6套标准中，可以看到，科创板对企业前期盈利能力的弱化及对市值要求和研发创新能力要求的提高，这是符合处于快速成长期科技创新型企业特征的。

下面我们具体看一下硬科技产业未上市企业在一级市场的投融资情况。近五年来，我国硬科技产业股权投资案例数量及投资金额均呈现出了快速的增长趋势。投资案例数由2013年的345起快速增长至2017年的1628起，5年增长了3.7倍；投资金额也相应地由227.9亿元增至1727.9亿元，增长了6.5倍。而2018年上半年，尽管受资本寒冬、募资难的影响，硬科技产业所披露的投资案例数和投资金额也并未出现大幅下滑，仍达到了2017年全年一半的水平，分别为854起、860.2亿元。从行业上看，信息技术领域投资案例数最多，累计达到2391起，大幅领域于其他行业，所占比重接近40%。而从投资金额来看，2013-2018年上半年期间，新能源领域累计投资额最高，高达到1259亿元，超过了信息技术领域，其中我国新能源新造车势力占了很大一部分，像我们今天所在的场地—前途汽车，前途汽车从目前看是有很大机会登陆科创板的。下一组数据我们统计后比较有意思，是硬科技产业股权投融资地区分布情况，不难看出与地区的经济发展水平呈正相关，如果未来投资机构想投出科创板的项目，北京、广东、上海、江苏、浙江这五个地方便会占据市场80%左右的项目。另外，我们看到北京无疑是硬科技产业投融资的聚集地，从投资金额上看，北京是第二名上海的2倍。所以可以说是，上交所科创板推出，将加速北京实现科技创新发展。

一是对企业的影响，我认为会产生分化加剧，科技创新企业的春天将至。对比发达经济体中的企业而言，我国企业的科技创新能力一直较弱，科创板的推出是为落实我国创新驱动和科技强国战略，其将帮助我国更多的科技创新型企业打通融资渠道，对接资本市场融资发展。将市场更多的资金有效配置到科技创新型企业中，直接或间接的增强其科研能力与吸引科技创新型人才的能力。除此以外，科创板的推出及优质科技创新型企业登陆科创板也将对更多的企业产生科技创新的示范效应，倒逼更多的企业实现创新发展、转型升级。而不具有核心技术研发能力，习惯于靠不断扩大市场规模成长的企业将逐渐被资本市场所淘汰。

二是对A股其他板块的影响，短期有“抽血效应”是必然的，但是长期将形成各板块和交易所之间的良性竞争。我们看到，任何成熟的资本市场，都有不同的交易所或板块形成良性的竞争。如美股的纽交所与纳斯达克，其多年的竞争使得两家交易所不断的创新发展。上交所科创板的推出将会与深交所中小板、创业板形成最直接的良性竞争，其将倒逼已经趋于同质化的中小板与创业板改革，通过差异化的制度安排，吸引优质科技创新型企业上市。我们看到近期深交所副总经理彭明也表示，将放宽创业板的发行上市、再融资条件。深交所希望能推动提高对新经济的包容，服务实体经济中新经济的融资需求。其实，这就是科创板带来的影响，是良性的。

三是对二级市场投资者的影响，我认为未来投资者是有机会分享科技创新型企业成长的红利的。此前推出了CDR，但是从目前的效果看，几乎可以说是失败了。而科创板及注册制试点的推出与CDR最大的不同在于，其将可直接投资通过注册制实现IPO，并处于快速成长阶段的科技创新型企业，分享科技创新型企业快速成长的红利，而不用等到企业已成长为独角兽后发行CDR来进行投资。

四是对新三板市场的影响，我们说对新三板会产生局部灾难效应，但不用过度悲观。为什么说是局部灾难，因为科创板的推出，肯定会吸引一批优质的新三板头部企业“转板”科创板，而头部企业中短期只有硬科技产业企业会有这样的机会，新三板企业1万多家，能符合标准的不会超过100家，也就是说最多1%的企业会流失，而流失的这些企业中，即便没有科创板，也会选择赴港或赴美上市，所以说影响是局部的。我们看到新三板市场进入2018年后，彻底进入了寒冬期。2018年前三季度，新三板新增挂牌企业465家，比上年同期大幅减少了72.73%；摘牌企业数量却为1152家，比上年同期增加了163.01%；1196家新三板挂牌企业，仅实现募资588.74亿元，是去年同期募资额的56.9%。所以，我认为，新三板的好与坏与其他市场带来的冲击不大，关键看自己能否加速改革的进程，什么时间推精选层，什么时间放低精选层、创新层投资者门槛是更加重要的。

五是对股权投资机构的影响，产生了新的价值投资退出渠道。一级市场硬科技产业投融资热度将会不降反生，此前股权投资机构投向科技创新型的企业，大部分只能在港股、美股实现退出，像小米、蔚来汽车等等，后面随着科创板及注册制的推出，我们会看到更多的科技创新型企业将在科创板实现快速上市。但是，这与我国目前A股上市的逻辑不同，不会存在Pre-IPO的投资机会，因为注册制长期必然会打消A股市场一二级存在的估值差，长期价值投资时代降临。

最后，站在2018年的年尾，我们简单用一句话展望2019年的资本市场，那就是全球资本市场将会展开更加激烈的新经济“独角兽”争夺战。相信站在十年、二十年后，我们再回顾今天，在科创板细则出台的前夜，我们的这场讨论与预判也会充满意义，我个人是对科创板的推出充满信心的。好，今天就给大家汇报这些，谢谢大家！

【中国式科创板研究手册】

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