【华泰宏观李超】“双十一”销售额增速下滑，消费顺周期性显现——中高频经济数据观察（2018.11.11-2018.11.17）

李超执业证书编号：S0570516060002

文  华泰宏观  李超/孙欧

大类资产配置观点：看好利率债及基建类城投，股市看好基建相关板块

近期在经济金融数据下行及配置资产荒的共同影响下，国债收益率继续走低。在基本面大幅复苏概率不大、货币政策持续边际宽松情况下，我们继续看好利率债表现。我们认为近期密集出台的民营经济相关政策仅能遏制信用负向传导，对于信用的有效释放或作用有限，预计央行进一步降准概率比较高。相比之下，更看好城投债，10月底政治局会议继续强调保障融资平台公司合理融资需求，政策导向利好基建类城投债。股市看好基建相关板块，我们认为股市尚未迎来大的机会，未来仍需等待重大会议的政策利好，或美元走弱带来的资本回流为我国资本市场提供的外生流动性宽松。

地方债将可在银行间债券市场开展柜台业务，配置价值提升

11月15日，央行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》，明确经发行人认可的已发行地方政府债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务。地方政府债券成为继记账式国债、政策性银行债券和国家开发银行债券后又一类可开展银行间债券市场柜台业务的品种。我们认为，《通知》有助于提升地方债配置需求，今年地方债发行高峰已过，供需综合来看有助于提高地方债配置价值。我们预计明年财政政策更加积极，2019年地方政府专项债新增额度可能达到2万亿左右。

维稳民营经济政策继续加码，但信用利差走势仍存不确定性

上周，多部门继续发布民营经济支持政策。我们认为，相关支持政策进一步改善市场风险情绪，但效果仍存不确定性。上周AAA中债中短票据信用利差1年期大幅回落11.71个bp，3年、5年期基本稳定，AA+级中短票据各期限走势呈现类似特征。我们认为，虽然信用债已出现政策底部，仍要加强信用风险识别，相关低评级信用债仍需持谨慎态度。更为看好城投平台类的信用债券，预计会受到国家基建托底政策的影响，首先收窄信用利差。

双十一销售额增速下滑明显

今年双十一天猫淘宝总成交额2135亿元，同比增速约27%，去年为39%，今年是六年来的最低增速。全网成交额3143亿元，同比增长约24%，去年增速43%，增速下滑明显。我们认为，随着经济下行压力渐显，消费数据的顺周期性逐渐显现，居民消费能力和消费意愿均将受到冲击。同时，我们认为消费升级进程有所放缓，尤其是 2018 年棚改政策调整，货币化率大概率降低，冲击三四线城市消费升级，预计随着三四线城市商品房销量和房价大概率见顶回落，地产后周期相关消费也将回落。

油价环比下行，原材料价格涨跌互现

上周，布伦特原油环比下行3.66%至67.32美元/桶，六大发电集团日均耗煤环比上行4.85%，高炉开工率环比上行0.14个百分点，BDI指数环比下行10.11%。需求基本确认回落的情况下，供给因素继续推动国际油价下行，受此影响，11月16日，发改委大幅下调国内成品油价格，这将对石油及制品类消费构成负面影响，同时在油价下行的情况下，相关能化类产品价格同样面临下行压力，行业盈利也将受到冲击。我们中性预计2019年原油价格中枢的同比涨幅低于 2018 年，猪油难以共振是2019年我国通胀无忧的主逻辑，但是地缘政治因素推升油价上行的风险仍值得高度关注。

风险提示：1、基建对冲政策落地存在弱于市场预期概率；2、民营企业支持政策力度不及预期，信用难以释放；3、中美贸易摩擦加剧，外部环境不确定性加剧。

单周高频数据跟踪

单周市场扫描及宏观视角

大类资产配置观点：债券继续看好利率债及基建类城投，股市看好基建相关板块

上周（11月11日-11月17日），货币市场方面，R007上行10.38个BP至2.6203%，DR007上行4.92个BP至2.6024%；债券市场方面，5年期国债收益率下行14.40个BP至3.1270%，10年期国债收益率下行12.48个BP至3.3515%。2018年下半年以来R007波动幅度大幅降低，与DR007差值处于较低水平，体现银行体系流动性合理稳定，非银机构融资成本的波幅降低。上周有1200亿国库现金定存到期，央行连续暂停公开市场操作，当周净回笼资金。本周（11月18日-11月24日）央行公开市场无逆回购到期。

近期在经济、金融数据下行及配置资产荒的共同影响下，国债收益率继续走低，符合我们此前的判断，我们认为目前银行负债端压力仍未缓解，央行进一步降准概率比较高，我们预计货币政策将更加宽松，基本面大幅复苏概率低，继续看好利率债表现，预计2019年10年期国债收益率底部中枢为3.2%。我们认为，当前高等级信用债二阶拐点已至，上周国家纾解民营企业债务风险政策继续加码，可以认为信用债出现了政策底部，但仍要加强信用风险识别，相关政策仅能遏制信用负向传导，对于信用的有效释放或作用有限。相比之下，我们更看好城投债，10月末国办发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，10月底政治局会议继续强调保障融资平台公司合理融资需求，政策导向均利好基建类城投债。

股市方面看好基建相关板块，但我们认为股市尚未迎来大的机会，未来仍需等待重大会议的政策利好，如四中全会是否会有大的改革开放政策出台，或美元走弱带来的资本回流为我国资本市场提供的外生流动性宽松。

地方债将可在银行间债券市场开展柜台业务，配置价值提升

11月15日，央行、财政部、银保监会联合发布《关于在全国银行间债券市场开展地方政府债券柜台业务的通知》（以下简称《通知》），《通知》明确经发行人认可的已发行地方政府债券和发行对象包括柜台业务投资者的新发行地方政府债券可在银行间债券市场开展柜台业务，同时对定向承销方式发行的地方政府债券开展柜台业务的方式进行了规范。《通知》发布后，地方政府债券成为继记账式国债、政策性银行债券和国家开发银行债券后又一类可开展银行间债券市场柜台业务的品种。我们认为，《通知》有助于提升地方债配置需求，2018年地方债发行高峰已过，新增供给逐步减少，供需综合来看有助于提高地方债配置价值。我们预计明年财政政策更加积极，2019年地方政府专项债新增额度可能达到2万亿左右。

维稳民营经济政策继续加码，但信用利差走势仍存不确定性

上周民营企业支持政策继续加码。上周，金融委办公室牵头开展深化民营企业和小微企业金融服务的实地督导检查，通过抓落实扭转部分金融机构“轻视”民营和小微企业的心态，推动解决民营企业和小微企业融资中存在的堵点、梗阻和瓶颈问题。11月15日，央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会，行长易纲指出，“针对部分企业仍面临的融资难、融资贵问题，金融部门要主动担当，及时采取有效措施，合理规划信贷投放的节奏和力度，为经济平稳运行创造良好的金融环境。”同日，针对市场普遍担忧的中长期可持续性问题，央行行长易纲在接受采访时提到，解决融资贵问题时一定要让资金在商业上实现可持续，财政、人民银行、监管部门要帮助商业银行和金融机构降低成本，使得商业银行和金融机构有积极性给小微企业贷款。

我们认为，相关支持政策进一步改善市场风险情绪，但效果仍存不确定性。上周AAA中债中短票据信用利差1年期大幅回落11.71个bp，3年、5年期基本稳定，AA+级中短票据各期限走势呈现类似特征。我们认为，虽然信用债已出现政策底部，仍要加强信用风险识别，相关低评级信用债仍需持谨慎态度。更为看好城投平台类的信用债券，会受到国家基建托底政策的影响，首先收窄信用利差。

实体经济观察

上中游

油价环比下行，原材料价格涨跌互现

上周，布伦特原油环比下行3.66%至67.32美元/桶，六大发电集团日均耗煤环比上行4.85%，高炉开工率环比上行0.14个百分点，BDI指数环比下行10.11%。商品现货方面，动力煤价格环比持平，铁矿石价格环比下行0.10%，铜价环比上行1.64%，铝价环比下行2.42%，水泥价格环比上行1.07%，螺纹钢价格环比下行2.28%。期货方面，铜价环比上行1.73%，铝价环比下行1.57%，焦煤价格环比上行2.55%，焦炭价格环比上行1.71%，螺纹钢价格环比下行1.41%，动力煤价格环比下行1.22%。

需求基本确认回落的情况下，供给因素继续推动油价下行。11月13日OPEC发布月报显示10月原油产量增加12.7万桶/日至3290万桶/日，预计原油需求下降速度加快，并认为2019年原油市场供应过剩情况将加剧。11月14日，美国总统特朗普公开表示不希望欧佩克减产，当日布伦特原油跌幅近4.5%。受近期国际油价下行影响，11月16日，发改委大幅下调国内成品油价格，这将对石油及制品类消费构成负面影响，同时在油价下行的情况下，相关能化类产品价格同样面临下行压力，行业盈利也将受到冲击。我们中性预计 2019 年原油价格中枢的同比涨幅低于 2018 年，猪油难以共振是2019年我国通胀无忧的主逻辑，但是地缘政治因素推升油价上行的风险仍值得高度关注。

上周BDI指数环比下行幅度较大，我们认为一方面体现近期国际贸易形势并不乐观，另外也有事件驱动因素的影响，11月5日，在由纽曼矿区驶往黑德兰港的途中，必和必拓一辆运矿列车被迫脱轨，一大批铁矿出货受阻，这直接导致铁矿石运输需求骤降，进而使得BCI出现明显下跌，进而拖累BDI大幅走低。从BDI指数近期走势来看，7月已经出现见顶迹象，在全球经济弱复苏放缓和贸易摩擦不确定性加剧的情况下，BDI作为全球贸易领先性指标，这意味着未来进出口数据将逐渐承压。

下游

农产品价格延续下降趋势，猪肉价格下跌，地产调控政策仍未放松

上周菜篮子指数环比下行0.92%，农产品价格指数环比下行0.77%，均继续回落。上周猪肉价格下行，猪肉平均批发价由19.35元每公斤降至19.19元每公斤，周环比降幅0.83%；白条猪批发平均价走低，由19.54元每公斤降至19.25元每公斤；仔猪价格批发平均价升高，由22.71元每公斤升至24.28元每公斤；毛猪批发平均价走低，由15.00元每公斤跌至14.28元每公斤。

11月15日，国家统计局发布《70个大中城市住宅销售价格月度报告》，《报告》显示我国房地产市场价格稳定。一线城市新建商品住宅销售价格环比持平，二手住宅销售环比下降0.2%，且降幅扩大0.1个百分点；二线城市环比涨幅均回落；三线城市新建商品住宅价格环比涨幅扩大0.2个百分点，二手住宅销售价格涨幅回落0.3个百分点。同比来看，一二三线城市商品住宅销售价格同比增速仍缓慢上行，但增速相比去年同期有所回落。11月9日，融360发布报告，显示今年10月全国首套房贷款平均利率为5.71%，相当于基准利率1.165倍，刷新年内新高。首套房贷连续22个月上涨，当前地产政策仍未放松。我们预计年内地产政策放松概率较小，未来地产投资增速仍是缓慢下行的走势，但未来如果经济下行压力继续加大，我们判断明年年中有放松一线和部分二线城市地产调控政策的可能性。

双十一销售额同比增速下滑明显

今年双十一天猫淘宝总成交额2135亿元，同比增速约27%，去年为39%，今年是六年来的最低增速。全网成交额3143亿元，同比增长约24%，去年增速43%，增速下滑明显。我们认为，随着经济下行压力渐显，消费数据的顺周期性逐渐显现，居民消费能力和消费意愿均将受到冲击。同时，我们认为消费升级进程有所放缓，尤其是 2018 年棚改政策调整，货币化率大概率降低，冲击三四线城市消费升级，预计随着三四线城市商品房销量和房价大概率见顶回落，地产后周期相关消费也将回落。

风险提示：

1、基建对冲政策落地存在弱于市场预期概率； 

2、民营企业支持政策力度不及预期，信用难以释放；

3、中美贸易摩擦加剧，外部环境不确定性加剧。

近期视角

1、冬尽春归，否极泰来——华泰宏观2019年度策略报告

冬尽春归，否极泰来（上）——华泰宏观2019年年度策略报告

冬尽春归，否极泰来（下）——华泰宏观2019年年度策略报告

2、1月底及时、坚定的提示和强调美股可能存在波动风险，10月再议中美大国博弈框架下的油价上行与美股波动

【华泰李超宏观团队】油价上行、美股波动与中美博弈——2018年金融市场两大可能的黑天鹅提示

【华泰宏观李超】再议油价上行、美股波动与中美博弈——对近期海外资产价格波动逻辑的再诠释

3、“风起通胀”系列报告

“风起通胀”系列(一)——通胀历史回顾：核心看猪价和油价

“风起通胀”系列(二)——环保限产可能温和推升明年猪价

“风起通胀”系列(三)——油价会是明年通胀的风险因素吗？

“风起通胀”系列(四)——价格体制改革:回顾历史、聚焦未来

“风起通胀”系列(五)——国内油价应该参考哪个基准？

“风起通胀”系列(六)——地缘政治事件是油价的上行风险点

“风起通胀”系列(七)——物价剪刀差推动利润向下游传导

“风起通胀”系列(八)——行业集中度提升有望推动通胀上行

“风起通胀”系列(九)——2018年PPI有哪些重要影响变量

“风起通胀”系列(十)——菜价有望对今年通胀形成有力支撑

“风起通胀”系列(十一)——风起通胀的下半年演绎

4、积极的财政政策到底有多大空间

【华泰宏观李超】积极的财政政策到底有多大空间？——兼论基建投资的发力工具和制约因素

5、力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

【华泰宏观李超】力求稳定，加大基建投资——点评政治局会议

6、7月23日，关于国务院常务会议公报，我们认为未来将受益基建相关行业，基建投资增速可能触底反弹。

【华泰宏观李超】国常会财政更积极基建将触底反弹——点评国务院常务会议公报

7、4月15日，我们发布报告《如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势》，指出稳增长和控通胀问题显现出预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度。

【华泰宏观李超】如何看待相互矛盾的货币政策——再论利率倒U型走势

8、3月25日，我们判断利率倒U型右侧拐点已经出现

【华泰李超宏观团队】利率倒U型右侧拐点已经出现——论利率倒U型右侧拐点的4个判断条件

华泰宏观研究团队简介

团队首席李超在央行工作期间一直从事重大金融改革相关工作，加入市场后对宏观经济和金融政策把握准确，为投资者做好投资提供重要判断。团队成员均为毕业于海内外名校博士、硕士，同时具备部委工作经验和外汇、大宗商品交易经验，研究特色是理论与实战的结合，擅长政策判断和宏观经济对大类资产配置的影响分析。

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