国金晨讯 | 天然气未来三年需求复合增速>10%，供需紧平衡持续到2019年；调味品龙头盛宴将持续；口腔连锁区域品牌全国扩张

深度专题

天然气、调味品，医药口腔连锁，电商双十一

研究点评

10月外贸数据点评，半导体从中芯看全球，半导体周报

天然气行业深度：未来三年需求复合增速10%以上，供需紧平衡持续到2019年

资源与环境研究中心-大化工蒲强/杜旷舟

投资建议

作为一次能源，天然气需求2018~2020仍能维持11%以上的复合增长率，从投研角度仍值得重点探讨，我们认为一方面具有持续扩张能力的上游资源企业以及油气设备领域值得重点配置，另一方面在未来进口LNG持续增长的背景下，具有LNG接收站的企业具备较大业绩弹性。建议重点关注新奥股份、新天然气、广汇能源，关注蓝焰控股、中天能源。

行业观点

全球范围内，预计未来中长期，美国天然气产量和出口量稳定增长；俄罗斯、卡塔尔在全球天然气生产贸易中继续保持其大国地位；澳大利亚新增出口增速放缓。预计未来我国进口天然气来源国家分散度提高，俄罗斯和卡塔尔影响提高，澳大利亚影响降低，美国暂时不会成为主要进口国。

国内市场的情况与往年较为不同。在2017年大规模气荒的直接刺激下，从2018Q2淡季即出现天然气囤货行情，基本面发生了明显变化。

在供给端，预计2018-2020年增速分别为14%、11%、13%。短期内国产常规气由于去年加大开采保供，2018年产量增速稍缓为5%；非常规气增速33%。我国常规气产能基数大，预计未来二到三年内国产天然气增量仍然主要来自常规气；但是非常规气将保持高增速，长期存在逐渐取代常规气成为贡献天然气增量主要来源的可能性。我们预计到2020年天然气进口依存度提高六个百分点至44%，PNG进口增量自2020年中俄东线投产后逐年释放， LNG进口在天然气供给量占比将从22%提高到2020年的27%。

在需求端，预计2018-2020年增速分别为13.5%，12%，9%。城市燃气方面，“煤改气”政策执行较往年更加强调重质量障民生，预计未来城市生活+商服用气增速将放缓。天然气汽车较汽油车有更好的经济性，中长期看交通用气也将成为未来的消费增长点之一。工业燃气方面，其增量来自第二产业的增长和产业内部能源结构的改善。发电用气类似工业燃气，增量来自燃气发电装机量提高和能源结构改变。预计未来中长期此趋势将持续，但是增速会放缓。

预计2018年天然气将处于供需紧平衡状态；由于PNG进口增量有限，紧平衡状态有望延续到2019年；2020年PNG进口量大增，非常规气和LNG进口量继续高速增长，供需拐点或将出现。在2018、2019年供需紧平衡的情况下，储气库调峰能力边际变化将成为影响旺季天然气价格的重要因素之一，而储气库调峰能力边际变化的关键在于储气库是否能够如预期进度扩容。我们估算地下储气库调峰成本1224元/吨，对于地下储气库运营企业而言，4550元/吨是其盈亏平衡价格下限。预计天然气价格达到4550元/吨以上时，地下储气库调峰气量将逐步释放。

风险提示：经济下行或“煤改气”政策执行力度减弱造成天然气需求不达预期；原油价格大幅下跌；国内天然气开采不达预期；天然气出口国不履行合同

扫码阅读原文

食饮：“新黄金时代”后，调味品行业将如何演绎

消费升级与娱乐研究中心-食饮于杰/寇星

投资建议

海天味业：预计2018-2020年公司营业收入为169.6亿元/190.2亿元/209.2亿元，同比增长16.3%/12.1%/10.0%；归属母公司利润为42.5亿元/49.0亿元/55.0亿元，同比增长20.3%/15.3%/12.2%，折合EPS1.57元/1.81元/2.04元，目前股价对应PE为42X/36X/32X，维持“买入”评级。

中炬高新：预计2018-2020年公司营业收入为42.14亿元/47.12亿元/56.90亿元，同比+16.8%/11.8%/20.8%；归属上市公司净利润为6.36亿元/7.50亿元/9.40亿元，同比+40.4%/17.9%/25.3%，折合EPS0.80元/0.94元/1.18元，若不考虑扣除房地产市值目前股价对应PE分别为34X/29X/23X，若按30亿元市值扣除房地产业务估值后对应调味品业务（预计2018-2020调味品业务归属上市公司净利润为6.10亿元/7.56亿元/8.86亿元）PE为30X/24X/21X。维持“买入”评级。

风险提示：经济下行对消费影响超预期/行业费用投放超预期/质量问题等。

写在前面

过去一年多以来，食品饮料板块面临的一个问题是：为何A股调味品龙头估值在食品饮料近十个子行业中独领风骚。对于这一结果，市场也有很多解读，包括我们也写了一些报告，核心观点是库存低周期下费用投入加大。在这篇报告里，我们将对这一观点做出进一步修正，以四重因素逻辑构架来进行解释。因此本篇报告核心论点是，调味品龙头估值高企的基本面方面支撑是四重因素——宏观经济周期、企业库存周期、费用周期、提价周期四大因素集体共振所推动的。四个因素中，后三个因素在大多数时间里相互交织、相互影响甚至互为因果，共同发挥作用。

我们经常听到的说法是——“由于调味品行业处于行业发展周期的偏前端，其集中度提升空间、产品结构升级空间较大，所以市场给调味品龙头的估值要高一些”。我们也认同这一说法，由于调味品行业 “大品类发展相对较成熟但品牌及细分品类发展程度极不成熟”，因此其产品档次、功能划分、品牌集中度均有较大的提升空间。但是，这一逻辑实际以来长期存续，并不能解释企业经营层面的中短期波动和二级市场估值的大幅波动。

笔者从业时间有限，对调味品行业的认识向前追溯只能上翻到2012年前后。在这六七年里，我们认为再也没有一个时期像17-18年这样——从基本面和资金面两个维度对A股调味品龙头公司这般友好，所以我们将这一时期定义为调味品板块“新黄金时代”。而延展的重要推论是，在当前宏观经济不发生太大转向的大背景假设下，我们认为调味品行业即将逐渐走出“新黄金时代”，进入一个全新时代。新时代，很可能是龙头盛宴的持续，却可能是一部分中小厂商的修罗场。市场份额集中或在新时代中进一步提速。

总结来说，开篇问题的答案是，宏观经济周期、企业库存周期、费用周期、提价周期四重因素共振是推动调味品行业发展提速的基本面推手，熊市资金抱团是推动估值提升的必然选择，两者共同决定了调味品板块当下“黄金时代”的估值现状。更重要的是，我们希望能够从这四重因素着手分析，想探究未来行业集中度提升、产品结构升级的趋势是提速、匀速还是降速，这将是决定未来调味品板块估值去向何方的重要一极。即我们要探讨的问题是上述趋势在众多周期变量扰动下的发展速度问题，而非趋势本身；而未来若趋势降速，则也将大概率从EPS和PE端对调味品板块龙头产生双重影响。

扫码阅读原文

医药深度：口腔连锁行业，区域品牌全国扩张大幕开启

医药健康研究中心-曾秋林/李敬雷

投资建议

我们看好口腔行业的成长空间和发展逻辑。在新消费观驱动下，增量市场进一步扩容。当下口腔行业正处在区域品牌主导下集中度逐步提升的变革路口。我们建议关注在竞争壁垒已有布局的区域口腔品牌。相关A股标的包括通策医疗、美年健康。

风险提示：医患社会风险；医疗事故风险；扩张管理与经营风险；资金风险；质押风险；限售股解禁的流动性风险。

行业观点

过去，为什么一直以来口腔尚未突破全国复制？从业务属性出发，口腔的可复制性低于眼科和健康体检。从口腔医疗机构的现状来看，区域公立口腔独大，中小民营机构予以补充，形成了全国范围市场集中度较低，区域市场集中但品牌割裂的局面。加之口腔行业的绝对准入壁垒最低，早在连锁模式出现前，单体口腔诊所已普遍存在于城市的大街小巷中。如果将20年前民营口腔所处的发展阶段定位于1.0时代，口腔行业已是红海市场，强竞争低复制性限定其区域拓展。

当下，消费升级驱动增量市场扩容，带动区域强势品牌出现：虽然作为老战场的存量市场仍是大红海，但是随着医疗技术在种植、正畸、洁牙等高附加值项目的突破，很大程度启发了增量市场的新需求。由于这些新增项目，更依赖资本投入带来技术提升、高端设备、人才培养和就诊环境改善，这就为连锁复制提供了可标准化的前提。口腔发展趋势出现了转向，民营口腔借助专科连锁模式快速扩张，至今已有区域知名的口腔品牌出现。成功区域品牌的分布趋势为：1）口腔医疗资源丰富的城市； 2）经济发达的区域。

区域强势品牌竞相构建竞争壁垒，未来有望主导全国扩张开始：当下口腔行业正处在集中度逐步提升，以区域品牌主导，极力构筑围绕医疗资源和管理支持双维度竞争壁垒的变革时代。因此，我们认为，支撑全国性品牌出现的时机已经来临。

构建全国性综合品牌的四条路径猜想：站在当前时点，我们认为，未来将有四种路径有望得到验证，成为全国性知名综合口腔品牌（排序不分先后）：1）医疗技术差异化的极致呈现；2）服务质量差异化的极致呈现；3）高配置高粘性人才壁垒；4）口腔资本新运作，“抱团”背靠国民健康入口。

扫码阅读原文

电商：18年双十一前瞻——平台新玩法更社交化，商家或“赚名不赚利”

消费升级与娱乐研究中心-吴劲草/姬雨楠

投资建议

建议关注①“双11”传统强势品牌（太平鸟、安踏体育、开润股份等）；② 今年有望上榜的品牌如珀莱雅等；③功夫在平时、主要靠平销的品牌如南极电商等。

风险提示：消费增速放缓、“双11”促销不及预期、商家备货和物流响应不及预期

行业观点

“双11”是阿里开创的中国“黑色星期五”，随着基数的增长，阿里“双11”GMV增速与全年GMV增速相比，优势正在变小：10年来阿里平台在“双11”的GMV呈现爆发增长，从2009年0.5亿元的成交额增长到2017年的1,682亿元，翻了3,600余倍。2012-2015，阿里“双11”GMV增速分别为267%、90%、58%和60%，FY2013-FY2016阿里的GMV增速分别为62%、56%、46%和27%，“双11”增速均大幅领跑全年增速。2016-2017，阿里“双11”GMV增速为32%和39%，而FY2017-FY2018的全年GMV增速为22%和28%。

预计今年“双11”GMV增速在30%-35%，10周年既是阿里的狂欢，更是大考：我们认为，电商增速的放缓对于阿里的“双11”或将会产生一定的压力。今年以来，在消费增速整体走弱的背景下，线上作为拉动社零的箭头，增速亦面临一定的压力。对于阿里来说，过去10年是天猫一个时代的胜利，而能否在新零售的战略转型过程中充分挖掘“双11”的潜力，交出依旧漂亮的答卷则是目前面临的重要考验。

今年新玩法“双11”合伙人是阿里在全平台流量领域和社交领域的重要尝试：今年阿里“双11”在往年预售、津贴、优惠券、红包雨等传统玩法的基础上，新增了88VIP和“双11”合伙人玩法。“双11”合伙人反映出阿里今年“双11”的两大运营策略：①阿里系全平台流量的激活和联动和②利用互动PK和社交传播活跃用户。我们认为，①阿里系全平台流量的激活和联动的目的除了为其他产品引流，更重要的是强化了用户对阿里系线上线下产品的认知。②利用互动PK除了活跃用户、增强“双11”传播力度以外，也是阿里对于拼多多这类社交电商模式的尝试。

对于很多品牌商家来说，“双11”越来越“赚名不赚利”，压力或大于机遇：虽然一些品牌通过上“双11”榜单可以名声大噪，比如90分等，但当所有商家都在做“双11”时，竞争变得愈发激烈。为了保持排名和销售额，品牌商必须投入相当多的营销费用和实施相当大的打折力度，商品的线上销售费用越来越高，毛利率也面临下滑，这为品牌商带来了一定的隐形压力。

扫码阅读原文

10月外贸数据评论：季节性因素、海外需求回落滞后支撑出口

总量研究中心-宏观经济边泉水/段小乐/林玲

基本结论

数据：美元计价下，中国10月出口同比15.6%（前值14.4%），进口同比21.4%%（前值14.5%），贸易差额340.2亿美元（前值312.8亿美元）。

人民币计价下，10月出口同比20.1%（前值16.9%），进口同比26.3%（前值17.5%），贸易差额2336.3亿元（前值2103.8亿元）。

1、10月出口同比上升，超出市场预期，其中对香港、印度、韩国等出口同比上升，而对美国、欧盟、日本等出口同比下滑，表明海外需求依然较好，但开始出现分化。扣除季节性因素后，出口当月同比为13.4%，表明出口较好的部分原因在季节性因素的影响。10月摩根大通全球综合PMI稳步扩张，海外需求依然较好，对我国出口形成了一定支撑。分国别和地区来看，对美国、欧盟、日本出口当月同比下滑，不过依然处于较高的位置，而对香港和东盟的出口当月同比上升。分贸易方式来看，一般贸易当月同比上升，而来料加工贸易当月同比下行。分商品类别来看，劳动密集型产品、高新技术和机电产品当月同比出现不同程度回升。

2、10月进口当月同比明显回升，进口增速依然较高，主要受到原油、铁矿石、铜材等大宗商品的拉动。不过，季调后进口当月同比为15.7%，继续下滑，表明进口较好的部分原因在于季节性因素。从进口金额来看，原油、铁矿石、铜材、金属加工机床当月同比上升，且幅度较大，汽车和汽车底盘当月同比跌幅较大。从进口数量来看，原油、铁矿石、铜材、大豆进口当月同比上升，而金属加工机床、汽车和汽车底盘、谷物及谷物粉当月同比跌幅依然较大。从进口价格来看，原油、铁矿石、铜材、汽车和汽车底盘当月同比下行，而金属加工机床、谷物及谷物粉、大豆进口同比上升。

3、季节性因素叠加海外需求不差，支撑出口同比回升；未来看，出口同比小幅下滑趋势不变，但绝对值依然较高。10月出口当月同比明显回升，主要得益于两个方面：一是季节性因素的影响。今年10月的工作日比去年多1天，且中秋节错开，出口额会相应增加。其实，剔除季节性因素后，出口当月同比下滑1.8个百分点。二是海外需求并不差。即便剔除季节性因素后，出口当月同比依然较高，表明海外需求尚未出现明显下滑。与此相印证的是，10月韩国出口同比为22.7%，比9月回升30.9个百分点。发达经济体需求不差+新兴市场需求较好，对海外需求形成支撑。海外需求较好主要来自于两个方面：一方面，发达经济体需求并不差。四季度以来，美国、欧盟经济开始出现疲软态势，其需求也会相应放缓，不过依然处于高位。我国直接出口至美国、欧盟的商品当月同比是下滑的，但是对香港的出口同比明显上升，表明来自于美国和欧盟的海外需求可能通过香港来实现，我国对美国和欧盟出口并不差。另一方面，新兴经济体需求较好。今年以来，印度、东盟等部分新兴经济体经济增速依然较高，此外俄罗斯经济增速有所回升，新兴经济体的需求较好。10月我国对印度、俄罗斯、东盟出口同比回升，对出口同比形成支撑。展望11月，出口增速将会小幅下行，但绝对值依然较高。虽然短期内出口同比回升，但是出口同比下行的趋势难以改变，原因在于两个方面：一是四季度全球经济存在下行压力，海外需求边际放缓。二是，美国对我国加征关税的出口商品的范围明显扩大，出口受到的制约更多。不过，这些因素的影响具有一定的滞后性，也就意味着海外需求不会立即走弱，不会造成出口增速明显下滑。

风险提示：1）油价等大宗商品价格上涨，带来输入型通胀，引发滞涨担忧；2）国内需求下滑过快，拖累进口增速；3）海外市场经济增速放缓幅度超预期，导致海外需求快速下降，影响我国出口。

扫码阅读原文

半导体行业点评：从中芯看全球，明年二季度复苏前先砍资本支出

创新技术与企业服务研究中心-半导体

投资建议

中国大陆/台湾重点关注公司：中芯国际（8”/12”），华虹（8”），台积电(8”/12”)，世界先进（8”）

全球重点关注公司：高通

行业观点

不同于台积电受惠于帮苹果代工7纳米A12应用处理器（iPhone Xr, Xs, Xs Max）和海思7纳米麒麟980手机芯片代工(华为Mate20新型智慧手机)及不像世界先进受惠于相对稳定的8“晶圆代工需求，但却受28纳米供过于求及价格下滑,中美关税战,智慧手机（高通预期其手机芯片在四季度有16-25%的环比及18-26%的同比衰退）的季节性需求影响，中芯国际预期其四季度产能利用率从三季度的95%下滑到四季度的85%，营业销售环比下滑7-9%，同比下滑0-2%，毛利从上季的21% 掉到6年来新低的15-17%（vs.去年同比的19%），若不包括政府资金研发补助（公司估计四季度约5000万美金），出售设备及生活园区资产获利，利息收入，财务收入等非营运性收入，中芯国际预期其第四季度合并经营亏损将扩大到一亿美金左右（-14%至-12%的营业亏损率）。因为需求下滑，中芯国际决定将资本支出从23亿美金，砍到约20亿美金，同比减少15%，来减少其未来折旧费用扩大及保持现金流。在机构投资人说明会中，中芯悲观的预期28纳米产能过剩，NOR/SLC NAND闪存晶圆代工价格下跌，但首次提出2019年二季度复苏，8“晶圆代工相对健康，及14纳米风险生产於1H19年的计划不变（虽然反复改变）。

风险提示：要是中芯国际能提前量产 14 纳米并於短期内达到 90%以上良率，这将让市场对其销售预估及股价估值改变。

扫码阅读原文

半导体周报：模拟半导体近况与中芯国际季报点评

创新技术与企业服务研究中心-半导体

投资建议

建议关注：TI，兆易创新，台积电，中芯国际。

行业观点

从美股模拟半导体季报看模拟芯片近期状况

Ti 模拟芯片同比增长8%，主要是信号链产品，而意法半导体AMS（analog, mems, sensor）部分营收同比增长36%；在MCU方面，两家公司都提到了嵌入式芯片下滑。在下游应用方面，受到消费电子等需求减弱影响，模拟芯片行业增速在减缓但不是衰退；比较确定性的投资机会在于5G，目前正是5G基础设施投入阶段，对于模拟芯片需求较大；汽车方面虽然新能源汽车增速较快（70%），但由于整体占比很小，整体汽车销量还在收缩，利好在新能源车方面有布局且已经正式切入产业链的公司。预计未来一个季度，下游产业链都处于消化存货状态。

从中芯看全球，明年二季度复苏前先砍资本支出

不同于台积电受惠于帮苹果代工7纳米A12应用处理器（iPhone Xr, Xs, Xs Max）和海思7纳米麒麟980手机芯片代工(华为Mate20新型智慧手机)及不像世界先进受惠于相对稳定的8“晶圆代工需求，但却受28纳米供过于求及价格下滑,中美关税战,智慧手机（高通预期其手机芯片在四季度有16-25%的环比及18-26%的同比衰退）的季节性需求影响，中芯国际预期其四季度产能利用率从三季度的95%下滑到四季度的85%，营业销售环比下滑7-9%，同比下滑0-2%，毛利从上季的21% 掉到6年来新低的15-17%（vs.去年同比的19%），若不包括政府资金研发补助（公司估计四季度约5000万美金），出售设备及生活园区资产获利，利息收入，财务收入等非营运性收入，中芯国际预期其第四季度合并经营亏损将扩大到一亿美金左右（-14%至-12%的营业亏损率）。因为需求下滑，中芯国际决定将资本支出从23亿美金，砍到约20亿美金，同比减少15%，来减少其未来折旧费用扩大及保持现金流。在机构投资人说明会中，中芯悲观的预期28纳米产能过剩，NOR/SLC NAND闪存晶圆代工价格下跌，但首次提出2019年二季度复苏，8“晶圆代工相对健康，及14纳米风险生产於1H19年的计划不变（虽然反复改变）。

风险提示：5G市场需求不及预期；新能源汽车增速下滑。要是中芯国际能提前量产14纳米并於短期内达到90%以上良率，这将让市场对其销售预估及股价估值改变。

免责声明：自媒体综合提供的内容均源自自媒体，版权归原作者所有，转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者本人，不代表新浪立场。若内容涉及投资建议，仅供参考勿作为投资依据。投资有风险，入市需谨慎。