股债跷跷板对债市难成负面影响收益率仍处下行趋势|转债_新浪财经

　　来源：明晰笔谈

　　债市启明系列20181108

　　正文

　　近期债市比较纠结，表现为债市与股市形成完美反向运动，但债市自身的趋势并未形成，从市场情绪来看，尽管大部分投资者总体偏多，但在实际操作中存在疑虑比如汇率的约束，稳增长政策是否会导致经济和通胀上行，所以总体来看债市仍处在多空博弈的阶段。回顾历史，上一次利率多空博弈就出现在年内三季度，当时我们的报告《债市启明系列20180910——三季度利率债为何纠结，后市又将如何演绎？》详细分析了双方博弈的因素并给出了后市不悲观的判断，事后来看，当时10年期国债和国开债收益率均处于下半年次高点，随后便重启下行通道，那么站在当前时点，博弈焦点有何不同，“政策底”向“市场底”的时滞有多长，策略上需要做哪些调整，本篇报告希望再次给予投资者帮助。

　　投资者三大担忧：基本面、海外因素、资金面

　　此前在对三季度多空博弈逻辑的分析中，我们认为政策会兼顾“稳内需”措施的短期必要性与“去杠杆”长期目标之间的矛盾，短期调控的节奏和力度会留有余地，事实证明随后基建确实没有很快上量，经济和金融数据均走弱。海外因素方面，我们预判即使海外进入加息周期将对人民币贬值和资本外流造成压力，但国内经济下行压力下，“加息放量对冲”是可能的政策选择，最终央行虽然“不加息降准”事实上增加了我们此前看多的筹码。

　　9月下旬开始，国内经济金融数据持续下行，海内外股市普跌，原油价格回落，货币政策上央行未跟随美联储加息并进行了年内第四次降准操作，利率债收益率逐步下行，至11月1日收盘，10年期国债时隔三个月重回3.50%以下。10月31日中央政治局会议和11月1日“习特通话”后债市则再次陷入调整，上周最后一个交易日（11月2日）10年期国债收益率收盘价反弹至3.55%。

　　相比三季度的博弈因素，基本面和海外因素仍在牌桌之上，资金面取代通胀加入博弈。此次政治局会议提出“经济下行压力有所加大”，再次确认积极财政政策，相比7月31日会议未提及去杠杆和房地产调控；人民币汇率回调明显，基本面下行趋势中对反弹的关注度有所提升，汇率和风险偏好也对债市形成一定压制。此外，流动性收紧也是近期债市调整的原因。

　　按图索骥：矛盾如何演变？

　　基本面：基建反弹面临时空限制，但经济软着陆下建议上修预期

　　当前对基本面的矛盾点在于会议确认经济下行压力加大是否意味着基建托底箭在弦上，对此我们仍延续此前的观点，认为基建仍是托底之策，且客观上面临时间和空间上的制约，因此只有看到房地产投资或出口的较大幅度回落才会发力补缺口，但可以明确的是在会议加深定调稳经济后经济下行空间将被压缩，建议适当上修对基本面的悲观预期。

　　具体来看，房地产投资和出口在房地产调控收缩下并未明显回落，这与开发商和出口商采取加快购置和销售的应对策略有关，导致二者回落均为慢变量。本次政治局会议中，去杠杆部署和房市调控均被隐没，房地产投资的回落时空或进一步拉长，因此基建托底的急迫性并非很高。就基建本身而言，其面临配套资金掣肘和年末将至的时空限制。日前国务院办公厅发布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》细化了对基建补短板各领域项目的全面部署，但当前妨碍基建上量的关键在于配套资金的掣肘，资管新规下，银行表外在新增配置高收益资产的产品发行上仍有难度，包括针对城投公司的非标与中低等级城投债，虽然从7月份开始，信托投向的监管陆陆续续有所放松，但是没有新增产品就没有新增资金，很多信托只能从财富端的销售渠道募钱，来自银行的钱仍然没有改善。所以我们展望基建投资在今年年内可能不会有很大动作，此外按照往年经验，基建开工在十一月下旬一般较少，各个主体发力还面临时间上的限制。总结而言，尽管八九两月集中发行的专项债陆续转为财政支出后基建投资可能企稳回升，我们认为基建对整体经济仍然只是发挥托底作用，且面临时间和空间的制约，经济下行仍是大势所趋，但经过此次政治局会议对稳经济的加深定调，可以明确的一点是经济下行的空间已经被压缩，在基本面下行的边际博弈上需要提高警惕，建议适当上修对基本面的悲观预期。

　　海外因素：汇率波动加大和贬值预期管控将削弱货币贬值-资本外流恶性循环

　　在中美货币政策实质反向背景下，债市的关注点在于货币贬值引发资本外流，一方面使外资今年净增持债券的方向逆转，另一方面也将制约货币政策宽松空间。我们认为只要贬值预期得到较快释放，货币贬值和资本外流便难以陷入失控循环，从日本和欧盟的经验也能看到在相对自由的汇率制度下资本流动整体平稳，今年下半年在内外因素下人民币波动幅度的上升较好释放贬值压力，且货币当局针对非理性贬值预期的精细管控进一步巩固了人民币和资本流动的安全边界，且根据路演调研结果，随着中国在资本市场开放力度的加大，境外投资者对投资中国证券市场的热情渐高。

　　在处理利率与汇率的问题上，货币当局已表态将更加注重国内经济，在国庆前后采取“不加息降准”后中美货币政策已经形成实质反向，利差因素对汇率的影响有所弱化，债市的关注点在于货币贬值引发资本外流从而掣肘货币政策宽松空间，且今年外资对利率债净增持的力度较大，如果资本流动方向逆转也可能给债市带来调整压力。但我们认为，若货币贬值预期能得到较快释放，便不会构成货币贬值和资本外流形成的恶性循环。在预期货币贬值-资本外流-货币进一步贬值-资本进一步外流的循环中，一步到位的贬值有利于迅速释放贬值压力和贬值预期，减少贬值造成的资本外流规模，削弱资本外流向货币贬值的传导，从而避免货币偏离基本面的贬值。

　　以日本和欧盟为例看汇率与资本流动的关系，日本和欧盟对资本管制相对越低，市场化程度相对越高，波动率也相对越高，从下图中可以看到日本和欧盟资本项下的净值变动中枢基本平稳，与日元和欧元兑美元的走势相关性很低，说明相对自由的汇率制度能实现对贬值预期的自我调节，有利于实现汇率的清洁浮动和避免资本恐慌性外流。因此，我们认为下半年在内外因素下人民币汇率波动的加大一定程度上是顺应市场化的结果，事实上有助于改善汇率贬值-资本外流的循环关系。另一方面，从近期央行发行离岸央票提供做空成本和外管局副局长潘功胜对空头的表态来看，货币当局的管理对象为针对贬值预期的投机行为，因此我们认为汇率贬值造成资本外流的压力在可控范围内，货币政策也将更专注于国内经济调节。但过于激进做空姿态可能受到遏制，在此期间人民币汇率波动幅度会加大但也面临一定上限，短期内7是一个关键点位，但长期来看当预期管理和市场沟通到位时，可能技术性跨过7。从经济基本面来看，IMF和世界银行下调了美国经济增速预期，美国经济周期见顶可能使人民币汇率压力减轻。

　　资金面：11月资金面平稳概率大，流动性对债市扰动不大

　　11月各项流动性影响因素的不确定性较低，其中资金到期压力较小，而财政存款变化影响也趋于正面，流动性边际变化仍然以宽松为主。而政策层面，在减税、扩大赤字等积极财政政策加持的宏观调控宽松环境中，货币政策更将配合宏观政策，流动性环境不会添乱，仍将保持平稳。总体而言，11月各项影响流动性的因素都趋于正面，资金面转向的概率低。

　　11月资金自然到期规模大但实际压力不大。公开市场方面，10月降准置换MLF后资金面运行平稳，央行公开市场操作较少，导致11月并无逆回购到期，短端资金面的压力很低。11月到期的4035亿元MLF已经等量续作，国库现金定存续作刚性仍然存在。税收因此方面，11月为税收规模小、并非集中缴税大月，这决定了缴税因素对流动性影响较小。此外，专项债发行后的财政支出对流动性环境有正面影响。从同业存单来看，11月共有1.52万亿同业存单到期，到期规模不及今年以来各月到期均值，也远低于去年同期水平，且除月末最后一天到期量较大外，到期分布均匀，对流动性的扰动和市场预期影响更小。

　　资产轮动：股债跷跷板会压制债市吗？

　　近期针对股权质押风险和民企的各项支持政策推出以及贸易摩擦的边际缓解令投资者担忧风险偏好上升将压制债市，我们认为在看到更多资金流向股市之前，可能需要看到企业盈利的逐步修复，事实上，历史上一般从“政策底”到“市场底”至少存在3到4个月的时滞，“政策底”夯实后短期债市可能出现回调，此后仍将跟随基本面重回下行。当前市场已基本price-in风险偏好的部分，而要看到下一步盈利修复，则不妨关注基本面大环境何时能够见底，在此之前债市收益率仍将重归下行。

　　10月31日中共中央政治局会议和11月1日“习特通话”两件重大事项的发生，股市上债市下，股债跷跷板背后的原因主要是风险偏好和资金流动。基于前文对基本面走势的分析判断，尽管下行空间在积极财政政策的承托下将收缩，但短期内通过宽信用催生经济上行的可能性不大，年内基本面仍将下行。股市近日反弹主要是由于政府高层和监管机构对股市和民企风险的关注和化解措施的推进，背后的关键支撑是风险偏好的修复，对优质主体而言存在结构性利好，但在经济下行趋势下股市整体由风险偏好修复向真实盈利修复还需要等待，因此对该问题的解答我们认为现阶段股债跷跷板更多集中在风险偏好的边际修复上，而在看到更多资金流向股市之前，可能需要看到企业盈利的逐步修复。从此次股债的跷跷板突出的动态表现来看，我们认为当前市场已基本price-in风险偏好的部分，而要看到下一步盈利修复，则不妨关注基本面大环境何时能够见底，在此之前债市收益率仍将下行。

　　事实上，历史上一般从“政策底”到“市场底”至少存在3到4个月的时滞，“政策底”夯实后短期债市可能出现回调，但政策对基本面的影响并非立竿见影，政策底向市场底传导仍需时间，因此短期内收益率走高后仍重回下行。2004年国有股权分置改革期间股市一路下行，2005年2月上交所与深交所联合推出七项股东保护措施支持股市，随后与同年3月降准，“政策底”确立，同年6月的上证综指触底“998”，“市场底”滞后约3到4个月；“政策底”落实后债券收益率曾出现短暂走高，但很快便重回下行。2008年应对金融危机冲击，7月政策释放转向宽松的信号后同年9月降准降息、融资融券试点等政策陆续出台，“政策底”构筑，同年10月上证综指落底“1664”，“市场底”再次滞后约3到4个月；该阶段债市收益率同样出现短期小幅上行，金融危机冲击下经济短期内显著下滑，债市重新走牛直至“市场底”出现。2011年受供给因素影响股市明显下行，10月政策层提出“政策预调微调、保持货币信贷总量合理增长”，11月央行进行了2010年以来首次降准，12月政策方针定调“稳增长居于首位”，此后直到2012年12月上证综指见“1949”底，此次“市场底”滞后近1年，在近1年的时滞中债市收益率呈现出先回弹走高后下行的震荡格局。

　　美国中期选举后仍需关注外部环境的边际影响

　　本月海外事件较多，中期选举结果民主党夺回众议院，基本符合市场预期。此外，英国脱欧最终协定最快可能在11月达成，主要政治事件仍将占据市场主要关注点。英国脱欧、意大利和欧盟关于财政赤字的扯皮也可能拖累全球经济的复苏前景。

　　区间博弈，机会总在调整后

　　目前已出台多项稳内需、宽信用的措施，宏观调控环境较年初出现缓和，经济下行趋势不改但空间已被压缩；人民币汇率波动幅度上升有利于释放贬值压力，货币当局对贬值预期的管控也削弱了货币贬值-资本外流的恶性循环，同时随着中国对外开放水平的新高度也将吸引外资进场；11月各项流动性影响因素的不确定性较低，其中资金到期压力较小，而财政存款变化影响也趋于正面，此外货币政策将配合各项宏观政策，流动性环境不会添乱，仍将保持平稳。此外，股债跷跷板效应仍局限于风险偏好修复阶段，历史经验看“政策底”向“市场底”的时滞至少为3~4个月，在此期间债市短暂回调不改长期下行大势。综合来看，基本面、资本外流、流动性和股债跷跷板对债市仍难构成负面影响，收益率仍处于下行趋势，但仍需关注外部环境的边际影响。今年以来我们对10年国债的区间把握非常明确，3.4-3.6的区间总体符合市场运行，在这个相对比较窄的区间内如何盈利？一方面，是要把握趋势和波动的关系，调整是买点，过度一致预期又意味着调整将近；另一方面，注意杠杆和对冲策略的运用，多种工具配合扩大盈利区间是今年超额收益的主要来源。

　　信用债点评

　　　市场利率

　　11月7日，债券收益率长、中、短端全面下行。其中AAA中票1Y下行1BP，3Y下行2BP，5Y下行2BP；AA中票1Y下行1BP、3Y下行2BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行1BP、3Y下行2BP、5Y下行1BP。

　　评级关注

　　（1）【雏鹰农牧：联合资信将公司主体长期信用等级由B调整为C】

　　11月07日，雏鹰农牧公告称，联合资信将公司主体长期信用等级由B调整为C。（新闻来源：雏鹰农牧集团股份有限公司公告）

　　相关债券：14雏鹰债、16雏鹰02、16雏鹰01、18雏鹰农牧SCP002

　　（2）【陕西旅游集团：取消发行“18陕西旅游MTN001”】

　　11月07日，陕西旅游集团有限公司公告称，由于近期市场波动较大，公司融资安排变更，拟取消发行2018年度第一期中期票据。（新闻来源：陕西旅游集团有限公司公告）

　　相关债券：18陕西旅游MTN001

　　（3）【淄博临淄公有资产经营：取消发行4亿元“18临淄MTN001”】

　　11月07日，淄博市临淄区公有资产经营有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模4亿元。（新闻来源：淄博市临淄区公有资产经营有限公司公告）

　　相关债券：18临淄MTN001

　　（4）【春华水务开发集团：取消发行5亿元“18春华水务SCP001”】

　　11月07日，呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司公告称，由于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期超短期融资券，规模5亿元。（新闻来源：呼和浩特春华水务开发集团有限责任公司公告）

　　相关债券：18春华水务SCP001

　　（5）【华阳经贸答复持有人会议决议：不同意“18华阳经贸SCP002”加速清偿】

　　11月07日，华阳经贸集团答复“18华阳经贸SCP002”持有人会议决议称，从集团全体债权人利益考虑，公司无法按照“18华阳经贸SCP002”加速清偿的议案执行；公司正在拟定解决债务危机的方案；公司正在制定债务解决的一揽子方案，方案中一并考虑并制定为公司全体债权人提供能够实施的增信措施；公司可以披露截至2018年9月30日的公司资产状况、对外担保情况以及生产经营情况。（新闻来源：华阳经贸集团公告）

　　相关债券：18华阳经贸SCP002

　　（6）【龙城旅游控股集团：9月末受限资产占未经审计净资产比例为72.34%】

　　11月07日，龙城旅游控股集团有限公司公告，截至2018年9月末，公司受限资产评估价值为38.41亿元，占2018年9月未经审计净资产的比例为72.34%，超过50%。

　　公司资产抵质押不会对日常管理和生产经营产生影响，不会对公司偿债能力产生影响。（新闻来源：龙城旅游控股集团有限公司公告）

　　相关债券：14龙控MTN001、16龙城旅游MTN001、17龙控MTN001、18龙控MTN001、18龙控SCP003、18龙控MTN002

　　（7）【北京金融街资本运营：当年累计新增借款占2017年末经审计净资产的31.48%】

　　11月07日，北京金融街资本运营中心公告称，2018年1-10月，累计新增借款占2017年末经审计净资产的31.48%。（新闻来源：北京金融街资本运营中心公告）

　　相关债券：14金资债02、16金融街PPN001、14金资债01、15金融街PPN001

　　（8）【西宁特殊钢集团：2018年三季度末净利润亏损63711.20万元】

　　11月07日，西宁特殊钢集团有限责任公司公告称，2018年三季度末实现净利润亏损63711.20万元，资产负债率89.19%；去年同期公司净利润亏损10788.32万元，资产负债率81.59%。（新闻来源：西宁特殊钢集团有限责任公司公告）

　　相关债券：14西宁特钢MTN001

　　（9）【南京东南国资投资集团：确认“18东南国资MTN003”发行额度为20亿元】

　　11月07日，南京东南国资投资集团有限责任公司公告称，考虑到市场情况，经公司与簿记管理人决定，现确认2018年度第三期中期票据发行额度为20亿元。

　　该债券原定基础发行额度为14亿元，发行金额上限为28亿元。（新闻来源：三明市交通建设集团有限公司公告）

　　相关债券：18东南国资MTN003

　　（10）【中信信托：发元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券持有人大会通过资产转让方案】

　　11月07日，中信信托公告称，日前召集了发元2015年第一期信贷资产证券化信托资产支持证券持有人大会，审议通过了将所持彭州旺登乐农业开发有限公司的债权转让于彭州市农村产权流转融资担保有限公司，转让对价2865.95万元。（新闻来源：中信信托有限责任公司公告）

　　相关债券：15发元1A、15发元1B、15发元1C

　　（11）【绍兴上虞区交通投资：11月30日将召开“07虞交通债”持有人会议】

　　11月07日，绍兴市上虞区交通投资有限公司公告称，11月30日将召开“07虞交通债”2018年第一次债券持有人会议，审议关于变更存续期受托管理机构和增加债券持有人会议规则的议案。（新闻来源：绍兴市上虞区交通投资有限公司公告）

　　相关债券：07虞交通债

　　可转债点评

　　11月7日转债市场，平价指数收于80.31点，下跌1.11%，转债指数收于102.56点，下跌0.01%。94支上市可交易转债，除铁汉转债停牌，星源转债横盘外，46支上涨，46支下跌。其中东音转债（1.28%）、兄弟转债（1.28%）、久其转债（0.93%）领涨，济川转债（-2.74%）、崇达转债（-1.51%）、吴银转债（-0.99%）领跌。94支可转债正股，除铁汉生态停牌，模塑科技、久其软件、威帝股份横盘外，30支上涨，60支下跌。其中，东音股份（10.01%）、道氏技术（4.76%）、凯中精密（3.66%）领涨，济川药业（-5.40%）、隆基股份（-3.07%）、博世科（-2.56%）领跌。

　　上周市场延续前期反弹趋势，受益于此转债市场平价指数大幅上涨，中证转债指数也录得不小涨幅，个券层面来看发布下修预案的利欧转债领涨，但估值处于相对合理区间弹性充足的相应标的仍是市场的核心力量，也是我们近期在周报中反复提及重点关注的标的区域。十月下旬以来整体策略上我们认为可逐步转向边际有为，上周市场表现也并没有让投资者失望，当前此趋势有望继续：一方面不管是市场整体还是个券的股性估值仍在持续修复中，满足区间标的数量也有所上涨提供更多布局选择，而离散度也在上周五从高位明显回落，市场分歧较前期缩小也意味着市场情绪的恢复；另一方面权益市场整体波动仍处于较高位置，被动推高转债的期权价值以及隐含风险，换而言之当下的转债市场并不缺乏赚钱机会。值得一提的是，随着光电转债的发行一级市场的供给重启，一定程度证明了发行人对后市并不过度悲观，而对于新券的态度我们不再复述，不管是充足的流动性还是偏低的估值都使得其具备相对性价比。综合来说，短期转债市场处于有可为的区间之内，机会与风险共存的边际改善不可忽视，因此可以不再拘泥于中性仓位，但冒进仍旧不是我们的选择，即使有可能错过现在的机会，我们认为市场后续仍旧可能会再次提供参与的机会，更需要注意的是近期市场修复的是风险偏好而非盈利，而风险偏好是个快变量。择券层面仍建议关注溢价率处于合理区间以及三季报高于预期的相关标的，与此同时新券的上市也值得重点追踪，具体标的推荐关注为东财转债、三一转债、崇达转债、济川转债、机电转债、高能转债、安井转债、国祯转债、新泉转债、艾华转债以及银行转债。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　股票市场

　　转债市场

　　利率债点评

　　2018年11月7日，银银间质押回购加权利率整体上涨，隔夜、7天、1M和3M分别变动了-7.77bps、-4.29bps、3.21bps和20.00bps至2.46%、2.60%、2.55%和3.40%。上证综指收跌0.68%至2641.34，深证成指收跌0.50%至7752.04，创业板指收跌0.25%至1345.77。

　　周三央行无净投放；当日未开展公开市场操作，无公开市场逆回购到期。央行公告称，目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平，2018年11月7日不开展逆回购操作。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5%；1个月222.70亿元，利率为3.85%。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35%；7天105亿元，利率为3.5%；1个月167.3亿元，利率为3.85%。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40%；7天217.2亿元，利率为3.55%；1个月323.4亿元，利率为3.90%。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4%；7天355亿元，利率为3.55%；1个月102亿元，利率为3.9%。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4%；7天121.6亿元，利率为3.55%；1个月106亿元，利率为3.9%。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4%；7天288.8亿元，利率为3.55%；1个月321.5亿元，利率为3.9%。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4%；7天15.1亿元，利率为3.55%；1个月16.8亿元，利率为3.9%。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。）