中信证券：二季度慢涨延续 布局优质滞涨板块

　　来源：中信证券研究

　　当前宽裕的流动性仍处于寻找出口阶段，市场下行风险有限，底部区域明确，历史上10年期国债利率处于当前底部区域时，对应未来6个月沪深300涨跌幅平均达到+10.4%。尽管流动性环境宽裕，面对近期原油期货、基本面和国内政策预期的扰动，投资者暂时处于长期看好和短期入场时点选择的犹豫期。但我们认为近期三个扰动因素正逐步消化：1）全球资金再配置方向和趋势不变，随着中国相对经济强度得到进一步确认，外资会延续增配中国权益类资产的过程；2）一季报即将落地，随着复工复产最后一块“短板”（服务业）补齐，经济即将步入正常轨道，预计全年A股盈利逐级而上，一季报较弱的既定事实并不会影响后续盈利增速的逐步改善；3）政策基调和目标不变，各项政策工具预计如期逐步兑现，月底人大常委会或提前落地专项债和特别国债相关政策举措。随着短期扰动因素消化，外资增配、经济恢复、政策积极的三个共识会重新凝聚。4月，长线产业资本已率先出现积极变化，外资预计也将随着中国相对经济强度的体现加速流入权益市场，国内各类资金预计也将接力，宽裕的宏观流动性最终会加速映射到股票市场。近期短暂扰动过后，预计二季度全球资金的再配置、产业资本入场以及国内经济恢复共同驱动的慢涨行情将延续，建议逐步布局前期受疫情压制的优质滞涨板块。

　　▍宽裕的流动性仍处于寻找出口阶段，市场下行风险非常有限，底部区域明确。

　　当前国内宏观流动性环境极为宽松，DR001和DR007近期均降至历史最低水平，10年期国债收益率降至2.6%左右的历史低位，居民存款规模环比明显增长，房住不炒的大背景下，宽松的流动性急需寻找出口。资金价格指标处于历史低位，而目前市场整体估值仍处于历史最低35%分位，在这种宽松环境下，市场下行风险非常有限，底部区域明确。2009年以来，如果我们将中债国债10年期到期收益率等样本按数量等分为5个区间

　　（2.48%~3.16%、3.16%~3.41%、3.41%~3.57%、3.57%~3.85%、3.85%~4.72%），则每个区间对应未来6个月沪深300涨跌幅平均为+10.4%/+8.3%/-0.6%/+0.8%/+3.4%，目前利率水平下预计市场上涨仅是时间早晚和空间大小问题。

　　流动性宽松的时点对应未来6个月沪深300更容易上涨

　　资料来源：Wind，中信证券研究部策略组   

　　注：2009年1月至今

　　历史上不同利率和估值区间

　　对应沪深300未来6个月的平均收益率

　　资料来源：Wind，中信证券研究部。注：2009年1月至今

　　▍三个短期扰动因素均在逐步消化。

　　二级市场投资者，近期则因为短期的一些扰动因素而出现观望情绪。这些扰动包括了原油期货波动（历史性的跌入负值区间）对全球资金再配置的扰动、基本面的扰动（尤其是一季报集中披露）以及国内政策预期的扰动（个别地区收紧房地产的媒体报道以及TMLF回收流动性），但未来均会逐步消化：

　　1）全球资金再配置的扰动：节奏受到影响，方向和趋势不变。全球资金的再配置过程分为三个阶段。第一个阶段是在流动性冲击缓解后回补头寸，4月以来美国权益类/混合类基金分别累计净流入240亿/60亿美元，恢复至疫情前水平，主要股指修复幅度均在25%左右，标志着第一阶段基本结束。全球资金再配置正步入第二阶段，在回补头寸后，进入“Search for Yield”阶段，近期已经明显观察到海外资金针对中国债市的大规模配置，4月23日~24日，境外机构两个交易日共净买入212亿国债，内地基金公司及产品共净买入155亿，其他境内机构共卖出367亿元。第三阶段，随着中国相对经济强度得到进一步确认，外资才会进入大举增配权益类风险资产的过程。面对短期原油期货市场对风险偏好的扰动，全球资金再配置节奏受到一定影响，但方向和趋势不变。

　　2）基本面的扰动：一季报即将落地，经济即将步入正常轨道。尽管投资者对较弱的一季报已有预期，但由于下滑幅度偏大，本周集中披露的一季报仍然对投资者情绪产生了扰动。目前主板/中小板/创业板2020Q1披露率分别为30.8%/69.5%/99.8%，已披露企业盈利同比增速仅为-28.5%/-18.4%/-25.8%。从近期中央对疫情和复工复产的定调来看，在精准防控的指导下，服务业全面复工复产已成定局，五一以后，预计受损最严重的生活服务业也会加速恢复。在解决复工复产最后一块“短板”后，经济即将步入正常轨道。我们预计全年A股盈利逐级而上，一季报较弱的既定事实并不会影响后续盈利增速的逐步改善。

　　3）政策预期的扰动：政策基调、目标不变，各项政策工具将逐步兑现。政治局会议重申房住不炒，以及深圳房地产市场的相关负面媒体报道，降低了投资者对于“放水”或是“强刺激”的预期。但我们认为，全面小康内涵丰富，不盲目追求增速目标而采取“强刺激”手段本就是政策应有基调，政策的逐步推出，也并不意味着积极的政策基调和目标发生了变化。前期中央既定的政策已如期落地，后续财政、货币政策等各项政策工具预计也将陆续兑现。重点关注4月26日-29日召开的人大常委会，届时或将公布部分无需在两会上表决的政策，如预计提前下达专项债额度1万亿左右、发行特别国债5，000~10，000亿元等。

　　▍短暂扰动因素后共识将重新凝聚。

　　流动性宽松的大背景下，当前就是投资者对于市场长期看好和对短期内入场时点选择的矛盾期和犹豫期。在市场上行的共识凝聚之前，因短期扰动导致行情有所反复较为正常。近期，相对长线的产业资本则率先出现积极变化。4月至今，两市净减持规模大幅减少至94亿，远低于3月的335亿，接近2016-2017年月均水平。同时，4月上市公司宣告回购股票的公司数量还在增加，已有313家公司披露回购计划，大幅超过3月的174家，宣告回购的金额上限达到526亿元，远超近1年以来的平均水平，而3月仅有134亿元。当前国内工业部门复工率接近往年正常水平，服务业也有望在五月份补齐“短板”，年内经济的逐级而上是高确定性事件，随着中国相对经济强度逐渐体现，全球资金再配置将进入第三阶段，加速流入中国权益市场。此后，随着市场上行共识的凝聚，国内各类资金预计也将接力，宽裕的宏观流动性最终会加速映射到股票市场。

　　▍短暂扰动过后，二季度慢涨行情预计延续，建议逐步布局优质滞涨板块。

　　我们依旧认为全球资金的再配置、产业资本入场以及国内经济恢复将共同驱动二季度市场上涨。短期扰动过后，二季度慢涨行情预计会延续。配置上依旧以新旧基建及相关科技龙头（5G、云计算、新能源车等）为主线。同时，考虑到机构投资者重仓的“确定性”品种较为拥挤且估值偏高，随着市场对疫情等不确定因素的反应逐步钝化，建议投资者开始逐步布局前期受疫情压制的优质滞涨板块，包括餐饮、免税、百购、白酒、CRO、汽车零部件、厨电、消费电子、房地产开发等细分领域龙头企业。

　　▍风险因素：

　　全球疫情蔓延速度和持续时间超预期，海外市场进入第二轮大幅调整；国内基本面回补进度明显慢于预期；A股业绩披露显著弱于预期。

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责任编辑：王帅