杨德龙：全球降息潮再起与危机信号

　　海外疫情迅速扩散、美国大选风险、全球经济下行压力加大，导致美联储采取紧急降息50个bp。这三大方面交织在一起，海外投资者情绪转向risk-off方向；道指上周大跌12.36%，黄金跌幅3.49%，跌幅堪比次贷危机。美联储紧急降息，即为了稳住市场预期，又为了降低疫情扩散对实体经济的冲击。

　　后续短期风险将有所减小，全球央行降息潮再起。美国时间3月3日“超级星期二”将角逐出民主党候选人，短期内三大风险中的美国大选将有所减小。现在看起来相比于桑德斯，拜登成为民主党最后的候选人概率较大，有利于稳定市场情绪。从3月2日澳洲央行、马来西亚央行分别降息25个bp，到美联储降息50个bp，随后还将有日本、欧盟、英国等央行为稳定金融市场采取降息或其他宽货币政策，全球央行降息潮再起。未来金融市场的情绪如何变化，还要看海外疫情的扩散程度，以及疫情对经济的影响，尤其要关注美国中小企业的债务风险。

　　危机是否到来要看两个信号，一个是金融市场的信号，一个是实体经济的信号：

　　危机的第一个信号：美国股市接连崩溃式大跌，传统避险资产黄金也跟着下跌。从2月21日至28日美国标普500下跌14.4%，五天多时间几乎抹去过去两年的涨幅；就连传统避险资产黄金也从1689.3美元/盎司的高点下跌了6.5%，说明投资者只想持有流动性（现金和国债）。上次出现这样的极端现象要追溯到次贷危机时期。造成这种恐慌市大跌的事件因子总共有三个：疫情的超预期蔓延、美联储大选（桑德斯概率大增，特朗普行情逆转）和全球经济衰退；这三大事件因子导致ETF恐慌抛盘（图1）。被动管理基金的交易标的是整个股市或某个板块的市场组合，导致风险高度捆绑，容易共振断裂；另外，被动管理的交易策略高度同质化，而且大部分都是程序自动化交易，一旦有事件驱动，交易往往非常拥挤，高度放大了宏观因子对金融市场的冲击，也就是“踩踏式”卖出。所以，引用Michael Burry（电影《大空头》里空头基金经济里的原型）一句话，“ETF就是下一次金融崩溃的CDO”。

　　图 1：恐慌抛盘+流动性赎回+强制平仓或止损=崩溃式下跌

　　资料来源：Bloomberg，前海开源基金

　　第三，危机的第二个信号：应持续关注中小企业的债务风险。近十年来，美国企业在低利率的环境中不断增加负债，非金融企业部门债务占GDP比例从2010年的40%上升至创记录的47%（图2）；而单看中小企业债务风险已经超过了次贷危机前的水平，Russel 2000企业利息覆盖率中位数不到2，是历史最低水平（图3）。不能否认这些债务创造了GDP，但却没有创造出相应的利润，美国企业的总利润仍然停留在2014年的水平，企业利润占GDP仍停留在2005年水平（图4）。虽然中小企业债务风险这个信号还没有被触发，但随着疫情的蔓延，海外经济势必会受到影响，到时风险就会传递至实体经济，导致危机的全面爆发。

　　图 2：美国非金融企业债务占比GDP创记录升至47%

　　资料来源：Federal Reserve Economic，前海开源基金

　　图 3：标普500和Russel2000利息覆盖率中位数

　　资料来源：Bloomberg，前海开源基金

　　图 4：美国非金融企业利率占比GDP停留在2005年水平

　　资料来源：Federal Reserve Economic，前海开源基金

责任编辑：王帅