广发策略:小市值、高商誉活跃 "冬日暖煦"入第二阶段

　　原标题：贴现率下行加持“冬日暖煦”——周末五分钟全知道（1月第2期）

　　来源： 戴康的策略世界

　　● “冬日暖煦”处于分母端主导。

　　前期贸易条件修复risk-on叠加经济企稳预期增强触发“冬日暖煦”，当前逐步进入经济数据真空期，贴现率积极变化占据主导。沿确定性最强主线进攻。“冬日暖煦”进入第二阶段，配置“更强、更新、更早”。

　　●年初以来风格变化：低估值贡献度降低，小市值、高商誉活跃。

　　A股市场风格在19年11月下旬至年底呈现“补库预期增强+宽松幅度有限”组合，低估值顺周期品种迎来上行机会。年初以来则进入“补库一致预期+宽松边际增强”的组合，风格再次转变，低估值因子贡献度降低，小市值、高商誉公司表现活跃。

　　● 宽松边际增强+风险偏好提升，A股贴现率驱动力大幅增强触发风格转变。

　　1）通胀压力可控，流动性宽松的制约减轻；2）降低实际融资成本的诉求；3）机构年初配置需求释放，三因素驱动年初流动性宽松边际增强，短端利率下台阶。此外，证券法修订、利率换“锚”、监管层频繁发声促进居民储蓄和中长期资金进入资本市场，资本市场改革举措积极，抬升风险偏好。A股贴现率的驱动力大幅增强，风格相应转变。

　　● 投资者结构不同使得本轮基本面要求高于19年2月，商誉减值风险对板块整体影响有限。

　　小市值、高商誉表现强势的行情与19年2月类似，从基金发行、北向资金和两融余额的数据来看，当前新增入场资金中，机构投资者占比更高。因此，不同于19年2月，当前行情与基本面因子仍保持合理相关性，且活跃的概念板块也相对更易为机构投资者所接受。此外，尽管当前业绩预告披露尚未开始，但19年年报的商誉减值风险将较18年年报大幅缓和，借鉴17年年报经验，商誉减值对板块整体影响有限，且并不对市场主导逻辑形成明显冲击。

　　● 配置业绩兑现的确定性（更强、更新、更早）。

　　宽松边际增强+改革提升风险偏好，伴随着市场逐步进入年初宏观经济数据真空期，A股迈入贴现率主导。基本面“雾里看花”时期，行情往往沿着确定性最强的主线进攻。配置业绩兑现的确定性：“更强、更新、更早”（详见191215报告《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》）。

　　● “冬日暖煦”进入第二阶段，配置“更强”、“更新”、“更早”。

　　贴现率下行驱动金融供给侧慢牛，“冬日暖煦”进入第二阶段，风格相应变化——估值敏感度下行，题材活跃度上升。经济数据真空期，沿确定性最强的主线进攻，把握业绩兑现确定性——1）更强（强科技）：消费电子、新能源汽车产业链中上游（电池/电解液、零部件等）；2）更新（新消费）：游戏；3） 更早（早周期）：工业金属/玻璃/橡胶。商誉减值风险对板块影响有限，短期回避临近业绩承诺到期且商誉占比较高的个股。

　　风险提示：

　　经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性。

　　报告正文

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　　核心观点速递

　　（一）年初以来市场风格有所变化：小市值、高商誉的公司表现活跃，低估值因子的贡献度降低，与19年末的风格形成反差。A股市场风格在19年11月下旬至年底呈现“补库预期增强+宽松幅度有限”组合，低估值顺周期的品种迎来上行机会，前期累积涨幅较高、估值处于较高水位的部分品种却由于流动性宽松幅度有限、估值继续上拔动力不足而经历调整。当时市场整体风格表现中，低估值成为最显著的正向贡献因子之一、而前期累计涨幅较高的品种则在该阶段明显表现偏弱。但是自2020年年初以来，A股市场风格再次发生变化，“补库一致预期+宽松边际增强”的组合下，市场不再刻意追求低估值，低估值因子的正向贡献度降低，小市值、高商誉对于涨幅的正向贡献度反而提升。在前期涨幅、ROE和盈利增速等指标上则表现为两端，即强者恒强或滞涨补涨，但并非特别突出的显著规律。

　　（二）宽松边际增强+资本市场积极改革举措提升风险偏好，A股贴现率的驱动力大幅增强，触发风格转变。年初以来流动性环境边际宽松、金融条件改善为分母端提供额外驱动力加持“冬日暖煦”，A股整体继续上行，但风格对于流动性的敏感度增强。持续的赚钱效应和资本市场改革的政策频出则抬升风险偏好，助推题材类板块表现活跃。年初以来流动性进一步宽松、短端利率下台阶：1． 通胀压力可控，流动性宽松的制约减轻——12月能繁母猪存栏量连续三个月环比为正增长，尽管近期猪价环比略有回升，但春节临近多项物价将上行推升1月CPI达到高点，这已在市场预期之中，当前CPI口径的通胀压力整体可控，流动性宽松的制约减轻。2． 降低实际融资成本的诉求——1月常是每年的贷款下发高峰，在降低实际融资成本的诉求之下，保持年初的流动性充裕为1月的LPR报价腾挪空间便成为合理解释。3． 机构年初配置需求的释放。同业存单发行利率大幅下行，存款类机构的7天质押式回购利率也达到了近三年年初的最低水平。此外，证券法修订草案通过、利率换“锚”、银保监会频繁发声促进居民储蓄和中长期资金进入资本市场，积极推进改革完善资本市场的预期使得市场风险偏好进一步抬升。A股贴现率的驱动力大幅增强。我们此前提及的贴现率下行驱动金融供给侧慢牛的逻辑持续验证。

　　（三）流行性驱动、风险偏好添彩，类似的因子表现在19年2月也曾一度上演，但本轮新增入场资金中机构投资者占比更高，对基本面安全性的要求相应提升。潜在的商誉减值风险对板块整体影响有限，并不改变市场主导逻辑。我们在190901报告《Q1风格轮动与当前有何不同？》中曾复盘19Q1各个阶段的行情表现，在19年2月-3月的行情中，创业板商誉减值不确定性落地，成长爆发。与当前类似，彼时小市值、高商誉表现强势。但也存在一点重要不同：当前新增入场资金中，机构投资者占比大概率高于19年2月期间。近期的基金发行份额和北向资金流入量远高于19年2月期间，两融余额上行幅度却小于19年2月，从可观测的资金流向来看，当前新增的入场资金中，机构占比大概率高于19年2月。相应的，当前行情与基本面因子仍保持合理相关性，且活跃的概念板块也相对更易为机构投资者所接受。尽管行情特征有所类似，但与19年2月涨跌幅与盈利增速、ROE等基本面因子完全呈现负相关不同，当前基本面因子呈现两端特征，高增速或高ROE仍被给予超额收益。相较于19年2月的工业大麻等大幅领涨的概念板块，当前的特斯拉和MCN主题也更易为机构投资者所接受。此外，尽管业绩预告披露尚未开始，但19年年报的商誉减值风险将较18年大幅缓和，对于板块的影响有限，并不对市场主导逻辑构成破坏。通过对比业绩承诺到期压力、板块收入增速等商誉减值相关因素，预计19年年报业绩预告商誉减值对市场的影响力度弱于18年年报业绩预告期间，接近17年但相对略高。以17年年报商誉减值披露高峰期的经验来看，商誉减值对个股的负面影响更大，对板块整体的影响有限，且并不改变市场的主导逻辑。短期回避临近业绩承诺到期且商誉占比高的个别公司。

　　（四）流动性环境边际宽松、资本市场改革积极推进提升风险偏好，伴随着市场逐步进入年初宏观经济数据真空期，A股迈入分母端主导。基本面“雾里看花”时期，行情往往沿着确定性最强的主线进攻。配置“更强、更新、更早”。我们在191215《价值重鸣——2020年A股年度策略展望》中曾提及20年有三个确定性（补库周期、通胀节奏、5G商用）。从19年的“干拔估值”到20年的“业绩兑现”过程中，“更强、更新、更早”均将迎来强势机会。

　　（1）更强（强科技）：5G商用化浪潮下盈利爆发增长弹性的消费电子；政策意愿强、国产化进程加速的新能源汽车产业链（中上游：电池/电解液、零部件等）；

　　（2）更新（新消费）：中国优势消费从传统到新兴，“消费+科技”新模式下的全球应用商店消费额持续扩大的游戏。

　　（3）更早（早周期）：“补库存先驱”工业金属/玻璃/橡胶；

　　（五）“冬日暖煦”处于分母主导，配置更强（消费电子，新能源车产业链中上游）、更新（游戏）、更早（工业金属/玻璃/橡胶）。贸易条件改善全球risk-on叠加中国经济增长企稳的预期触发“冬日暖煦”，宽松边际增强和资本市场改革预期提升风险偏好则使得分母端的驱动力大幅增强，贴现率下行驱动金融供给侧慢牛，“冬日暖煦”进入第二阶段。“补库一致预期+宽松边际增强”的组合下，分母端开始占据主导，风格相应出现变化——估值敏感度下行，题材活跃度上升。类似表现曾一度在19年2月出现，但本轮行情增量资金中机构投资者占比更高，使得市场虽然活跃但对“安全性”有更高要求。市场逐步迈入经济数据真空期，基本面“雾里看花”时期，行情往往沿着确定性最强的主线进攻，配置“更强、更新、更早”：1． 更强（消费电子，新能源汽车产业链中上游：电池/电解液、零部件等）；2． 更新（游戏）；3． 更早（工业金属/玻璃/橡胶）。短期回避临近业绩承诺到期且商誉占比高的个别公司。

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　　本周重要变化

　　2.1 中观行业

　　下游需求

　　房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2020年01月10日，30个大中城市房地产成交面积累计同比上涨18.35%，相比上周的12.83%继续上升，30个大中城市房地产成交面积月环比下降74.02%，月同比上涨18.35%，周环比下降8.04%。

　　汽车：乘联会数据，12月第4周乘用车零售销量同比增长5.0%，相比上周的-12.0%跌幅回升。

　　中游制造

　　钢铁：本周钢材价格涨跌互现，螺纹钢价格指数本周跌0.32%至3796.89元/吨，冷轧价格指数涨0.06%至4449.70元/吨。截止1月10日，螺纹钢期货收盘价为3571元/吨，比上周上涨0.79%。钢铁网数据显示，12月下旬重点钢企粗钢日均产量188.28万吨，较12月中旬下降2.94%。

　　水泥：本周全国水泥市场价格继续回落，环比跌幅为0.3%。全国高标42.5水泥均价环比上周下跌0.28%至469.2元/吨。其中华东地区均价环比上周跌0.51%至553.57元/吨，中南地区保持不变为526.67元/吨，华北地区保持不变为445.0元/吨。

　　化工：化工品价格和价差涨跌相当。国内尿素跌0.34%至1674.29元/吨，轻质纯碱（华东）保持不变为1500.00元/吨，PVC（乙炔法）跌1.65%至6738.71元/吨，涤纶长丝（POY）涨0.60%至7142.86元/吨，丁苯橡胶涨2.24%至11428.57元/吨，纯MDI跌0.68%至15600.00元/吨，国际化工品价格方面，国际乙烯涨2.24%至686.00美元/吨，国际纯苯跌0.74%至735.36美元/吨，国际尿素涨1.58%至211.29美元/吨。

　　挖掘机：12月企业挖掘机销量20155台，高于11月的19316台，同比上涨25.80%。

　　上游资源

　　上游煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存下降，煤炭价格上涨，煤炭库存下降。太原古交车板含税价稳定在1440.00元/吨，秦皇岛山西混优平仓5500价格本周涨0.76%至550.75元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周减少14.73%至477.50万吨，港口铁矿石库存减少1.40%至12337.86万吨。

　　国际大宗：WTI本周跌3.41%至55.88美元/桶，Brent跌5.24%至65.10美元/桶，LME金属价格指数稳定在2862.40，大宗商品CRB指数本周跌1.47%至184.13；BDI指数本周跌14.66%至774.00。

　　2.2 股市特征

　　股市涨跌幅：上证综指本周涨0.28%，行业涨幅前三为计算机（4.33%）、电子（3.19%）和家用电器（3.16%）；涨幅后三为房地产（-0.75%）、非银金融（-1.25%）和银行（-1.29%）。

　　动态估值：本周A股总体PE（TTM）从上周17.73倍上升到本周17.87倍，PB（LF）从上周1.70倍上升到本周1.71倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周28.44倍上升到本周28.88倍，PB（LF）从上周2.15倍上升到本周2.18倍；创业板PE（TTM）从上周173.95倍上升到本周180.38倍，PB（LF）从上周3.86倍上升到本周4.00倍；中小板PE（TTM）从上周47.91倍上升到本周49.00倍，PB（LF）从上周2.77倍上升到本周2.84倍；A股总体总市值较上周上升0.86%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周上升1.65%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB由上周2.30倍上升到本周2.37倍；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周13.96倍上升到本周14.49倍；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.58倍上升到本周2.68倍；股权风险溢价从上周0.37%下降到本周0.34%，股市收益率从上周3.52%下降到本周3.46%。

　　基金规模：本周新发股票型+混合型基金份额为181亿份，上周为194亿份。本周基金市场累计份额净增加250.21亿份。

　　融资融券余额：截至1月9日周四，融资融券余额10472.49亿，较上周上升2.17%。

　　限售股解禁：本周限售股解禁949.75亿元，预计下周解禁1645.25亿元。

　　大小非减持：本周A股整体大小非净减持70.09亿，本周减持最多的行业是医药生物（-24.63亿）、电子（-14.07亿）、计算机（-6.32亿），本周增持最多的行业是房地产（1.68亿）、建筑装饰（0.14亿）、银行（0.01亿）。

　　北上资金：本周陆股通北上资金净流入207.94亿元，上周净入177.74亿元。

　　AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上涨至126.91，上周A/H股溢价指数为126.62。

　　2.3 流动性

　　截止1月11日，央行本周共有1笔逆回购到期，总额为500亿元；公开市场操作净回笼（含国库现金）500亿元。流动性截至2020年1月9日，R007本周上涨17.97BP至2.57%，SHIB0R隔夜利率上涨61.02BP至1.7722%；长三角和珠三角票据直贴利率本周都下降，长三角下跌6.00BP至2.40%，珠三角下跌9.00BP至2.41%。

　　2.4 海外

　　美国：周二公布12月非制造业PMI为55，高于预期值54.5，高于前值53.9。周三公布12月ADP就业人数环比为0.16，高于前值0.1。周四公布至1月4日当周初请失业金人数为21.4万人，低于预期值22万人，低于前值22.3万。周五公布12月失业率为3.5%，与前值持平；12月季调后非农就业人口增14.5万人，低于预期16.4万人。

　　欧元区：周一公布11月PPI环比升0.2%，预期升0.1%，前值升0.1%；同比降1.4%，预期降1.5%，前值降1.9%；公布12月综合PMI为50.9，高于预期50.6。周三公布12月经济景气指数为101.5，高于前值101.2。周四公布11月失业率7.5%，同预期值持平，同前值持平。

　　英国：周一公布12月服务业PMI为50，高于预期49.1，高于前值49.3；综合PMI为49.3，高于预期48.6，高于前值48.5。

　　日本：周一公布12月制造业PMI终值为48.4，与前值持平。周二公布12月服务业PMI为49.4，低于前值50.3。

　　本周海外股市：标普500本周涨0.94%收于3265.35点；伦敦富时跌0.45%收于7587.85点；德国DAX涨2.00%收于13483.31点；日经225涨0.82%收于23850.57点；恒生涨0.66%收于28638.20。

　　2.5 宏观

　　CPI/ PPI：12月CPI同比为4.5，低于预期值4.66，与前值持平；12月PPI同比为-0.5，低于预期值-0.31，高于前值-1.4。

　　12月财新PMI：财新服务业PMI为52.5，预期53.4，低于前值53.5；综合PMI为52.6，低于前值53.2。

　　商务部：1月-11月，跨境电商零售进口850.8亿元，同比增长16.3%，进一步满足国内消费需求、促进消费回流。

　　官方储备资产：12月官方储备资产为32229.32亿元，环比增加166.69亿美元。

　　外汇储备：12月外汇储备为31079.24亿美元，环比增加123.33亿美元。

　　黄金储备资产：12月末黄金储备资产报6264万盎司，同前值持平。

　　3下周公布数据一览

　　下周看点：中国12月社会融资规模，12月新增人民币贷款；美国12月CPI、PPI同比；欧元区12月CPI、PPI同比；英国12月CPI、PPI同比。

　　1月13日周一：中国12月社会融资规模，12月新增人民币贷款；美国12月联邦政府财政赤字；英国11月制造业生产指数，11月工业生产指数。

　　1月14日周二：中国12月贸易差额；美国12月CPI同比，核心CPI同比。

　　1月15日周三：美国12月核心PPI同比；欧元区11月工业生产指数同比，11月贸易差额；英国12月CPI同比，PPI同比。

　　1月16日周四：美国12月核心零售总额环比，12月进口价格指数环比；日本12月企业商品价格指数同比。

　　1月17日周五：中国12月工业增加值，12月固定资产投资累计同比；美国12月12月新屋开工数；欧元区12月CPI同比，PPI同比；日本11月第三产业活动指数。

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责任编辑：王帅